刘璐

摘要：定向增发作为一种新兴的融资方式对大小股东利益的协调及我国资本市场的全面发展，具有重大意义，但是在现阶段相关法律和监管措施还未健全的情况下，定向增发无疑是一把“双刃剑”。本文以三一重工为例，通过案例研究法和图表分析法对定向增发利益输送问题进行研究。

关键词：定向增发；利益输送；三一重工

中图分类号：F832.51；F275 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）004-000267-02

一、定向增发与利益输送

定向增发是指上市公司向符合规定的个别特定投资者进行非公开发行股份的行为，规定要求发行对象不能超过10人，发行价格不能低于公告前20个交易日的平均价格的90%，发行股份有一个锁定期，即12个月内（认购后变成控股股东或拥有实际控制权的36个月内）不得转让。

利益输送原意是指通过地下通道转移资产行为，企业控股股东或实际控制人将企业的资产和利润转移到自己手中的各种合法和非法行为，现在通常指上市公司与公司股票的庄家联合或是同其他上市公司配合，利用经营手段和内幕消息操纵上市公司的股价，影响经营业绩，从而达到让庄家或其他公司从中获利的目的，这种行为通常是对中小股东利益的侵犯。

二、三一重工定向增发利益输送问题分析

三一重工股份有限公司（以下简称三一重工）是2000年12月8日经湖南省工商行政管理局核准由三一重工业集团有限公司依法变更成立的。2003年7月3日在上海证券交易所上市。三一重工主要从事混凝土机械、路面机械、桩工机械履带起重机等工程机械的研发、制造和销售，现已成为所在行业的领军者之一。

本文以三一重工定向增发收购三一重机投资有限公司为例，通过运用上市公司年报，利用经营指标分析和图表分析方法来研究定向增发利益输送问题

（一）三一重工定向增发案例的引入

2008年10月8日，三一重工召开第三届董事会第十六次会议，审议通过了《三一重工股份有限公司向特定对象发行股票购买资产暨关联交易预案》，向梁稳根等10名自然人非公开发行股票，以19.8亿的价格收购三一重机，并于2008年10月10日公告。

（二）三一重工定向增发与利益输送问题研究

1.此次收购三一重机投资的交易价格是否合理

三一重工此次非公开发行A股收购梁稳根等10名自然人持有的三一重机投资100%的股权，由于三一重机投资、三一重机（中国）均为持股性公司，其自身无实际生产经营业务，则实质是收购三一重机。根据六合正旭出具《资产评估报告书》，至2008年9月30日，三一重机的账面净资产为46，380.11万元，评估价值为214，289.34万元，交易双方确定的交易价值为19.8亿元。

现选取同行业的中联重工、柳工、山推股份、山河智能四家上市公司进行类比法定价，取2008年8月21日至9月17日的20天二级市场加权平均收盘价格作为股票价格。

（1）市盈率比较法

三一重机2008年净利润为1.456亿元（扣除证券投资亏损后的净利润为2.1亿元）若取可比公司2008年平均市盈率11.51倍，计算可得三一重机的股权价值在16.76亿元（扣除证券投资亏损的股权价值为24.17亿元）。如果按照19.8亿元的交易价格计算，三一重机的市盈率为13.60，高于行业平均值11.51。

（2）市净率比较法

三一重机2008年6月30日净资产为40，946.24万元，若取可比公司平均市净率2.86倍，计算可得公司股权价值为11.71亿元。

两种方法类比出的三一重机股权价值的均值为14.24亿元。明显低于三一重机的评估价值21.4亿元和最终的交易价值19.8亿元。

根据收益法的评估结果，三一重机的账面净资产为46，380.11万元，评估价值为21.43亿元，评估增值率高达362.03%，因此，有充分的理由怀疑此次交易的价格偏高，涉嫌向大股东进行利益输送。

2.选择董事会决议公告日为基准日发行价过低

根据《上市公司非公开发行股票实施细则》，上市公司可以自行选择定价基准日，但必须在董事会决议公告日、股东大会决议公告日和发行期的首日这三个日期中选取。

此次定向增发三一重工选择的基准日为董事会决议公告日。2008年10月10日，前20个交易日三一重工股票交易均价为14.72元/股，认购价格在14.72元/股基础上，上浮14.1%，即16.80元/股。

2007年4月18日，三一重工股价一度冲上70.8元（未复权），2008年10月，正值中国股市低位运行，同期综合股指仅2000多点。而收购计划获批的2009年9月，股指已超过3000点。与大盘变动趋势相同，三一重工的股票价格在将近一年间也实现翻倍因此，16.80元/股的增发定价，相比当年每股市价，明显是偏低的。虽然在基准日的选择上三一重工的做法是合法的，若非增发的对象10中的9人都是三一重工的大股东或者高管，三一重工是否还会选择这一基准日，而不是最为合理、最接近市场价格的发行期首日为基准日呢。发行的股票越多，当拿出来相同的利润进行分红的时候，原有股东获得的股利就会较股票发行量少时少，可以说是侵害了中小股东的利益。

3.定向增发后存在高额分红

如果没有足够的盈利和现金流做支撑，但是公司却高额分红，那就很可能是通过高额分红来进行套现，以实现利益输送。

数据来源：大智慧股票软件

通过上表可以看到，三一重工2008年到2012年的股利支付率和每股现金股利大起大落。2008年到2010年每股收益在下降，每股现金股利却在上升；2008年每股收益最高，每股现金股利却最低；2010年每股收益最低，每股现金股利派发的却最高。而2010年一月恰好是定向增发股份登记手续办理完毕的时间。

一般来说，企业现金股利保障倍数越大，企业支付现金股利的能力越强。虽然2008-2012年三一重工的每股经营现金净额大于每股现金股利，有能力支付现金股利，但股利支付能力的趋势却与股利派发的高低趋势并不相符。三一重工2010年的现金股利保障倍数比2009年现金股利保障倍数低很多，但是其每股现金股利却远高于历年的平均水平。通过上述指标分析，三一重工定向增发后利用高额分红来进行利益输送的可能性很大。

三、定向增发利益输送问题研究的启示

（一）更为合理的定价基准日

在我国，大约90%的上市公司在定向增发的过程中会把董事会决议公告日作为定价基准日，然而定向增发的方案在经过董事会审议通过后，还必须通过股东大会审议表决、负责此次发行的监管部门的批准、办理股权等事项。从过去的数据中可以发现，从董事会审议通过开始到最终募集到足够的资金为止，期间往往要经历数月，甚至有些上市公司在一年后都还未将定向增发进行完。三一重工此次的定向增发的董事会决议在2008年10月10日召开，而在2010年1月26日才完成股权登记，耗时一年零三个月，股价变化巨大。因此将董事会决议公告日作为定向增发的定价基准日，其所确定的发行价时效性较差，并不能够充分反映该上市公司投资价值。

所以笔者认为，在董事会决议公告日、股东大会决议公告日和发行期的首日三者中，将发行期的首日作为定向增发定价基准日最为恰当，更能反映上市公司在定向增发完成时其真实的投资价值。

（二）定向增发后分红的规定

从案例分析部分知道，上市公司可以在定向增发后进行高额分红，来进行利益输送。在没有足够的现金流的支撑下，进行高额分红，这明显是利益输送的手段。因此可以利用法律做出硬性规定，上市公司在定向增发后，其股利的分配当年企业必须拥有足够的现金流作支撑。

（三）合理确定最低定价

根据相关规定，目前我国定向增发的最低定价完全取决于定价基准日前20个交易日公司股票均价。笔者认为，这样的规定并不合理。在目前我国股票市场还不完善，股民投资理念有待提高以及股票价格容易被机构操纵的背景下，我国上市公司股票的交易价格很多时候并不能公允地反应其真实的投资价值。因此笔者建议，在确定定向增发的底价时候，还需要考虑公司基本面的因素。例如其近年来公司的盈利能力和收益质量的情况、成长能力、偿债能力和运营能力以及在行业中的地位等基本面因素，都应该加以考虑，作为确定其底价的参考。