民营企业引入国有股对企业价值的影响

2021-11-20明晓倩

商场现代化 2021年19期

摘要：在混合所有制改革的背景下，本文选取了2013年-2018年沪深A股竞争性行业上市民营企业为研究样本，实证分析了民营企业引入国有股与企业价值的关系。研究发现，民营企业引入国有股有利于提升企业价值，并且降低企业的代理成本，进一步发现企业的代理成本在其中发挥着中介作用。

关键词：国有股权;企业价值;代理成本

一、引言

自党的十九大以来，我国市场经济得到了进一步发展，企业“高质量”发展成为了全社会关注的焦点，但是相关的政治制度与法律规范并未进一步完善，企业在经营管理过程中仍然有着诸多阻碍，尤其是民营企业。民营企业在经济总量快速增长的同时也面临着诸多约束，比如融资困难、资源缺失、行业壁垒大、行业退出机制不完善等。于是在我国开始进行国有企业探索与改革，逐步推进混合所有制改革的背景下，民营企业也参与到改革中来。学者对于民营企业引入国有股对企业价值的影响机理分析主要集中于“资源效应”。民营企业引入国有股后，政府与企业处于一个互利共赢的状态，政府必然会对企业进行适当的干预以解决面临的问题，促进企业发展，其中最直接的就是发挥政府所掌控资源的配置作用。陈晓等（2001）指出政府补贴有利于提升公司业绩，而政府之所以对企业进行无偿的财政补贴，是因为企业能够帮其满足相关目标。袁建国等（2015）认为政府补贴有利于提高企业技术创新能力，对企业的发展有着积极的影响。

然而，之前的研究只停留在民营企业引入国有股权对企业价值的表层次探讨，对于民营企业在引入国有股之后对组织结构产生的变化以及因此造成的治理效应，学术界对此鲜有研究。本文对引入国有股权对民营企业价值产生的影响以及国有股权的治理效应进行分析与论证，得出以下结论。民营企业引入国有股权有利于产生治理效应，降低经理人与股东之间的代理成本，进一步提升企业价值。本文可能的创新之处在于：将民营企业中的国有股看作是组织结构的调整，从而拓展在混改背景下民营企业引入国有股的影响，为进一步深化混合所有制改革与实现企业高质量发展提供了新的研究视角。

二、理论分析与研究假设

1.国有股引入对民营企业价值的影响

在我国当前经济转型的背景之下，政府把控着重要的基础经济资源。政府对资源的掌控以及民营企业资源的稀缺促使了二者之间的合作，企业为获取外部资源便要与政府保持一种稳固的政治关联，同时政府会对与其有着政治关联的企业提供政府资源，其中一种重要的政府资源就是政府补贴。刘姗姗等（2019）等指出基于研究资金和人才建设视角，民营上市公司和政府之间的关联与其创新绩效呈现出显著的负相关关系，且政治关联程度与科研资金、人才培养也有着显著的关系。

民营企业引入国有股相当于与政府保持一种稳固的政治关联（宋增基等，2014），民营企业会主动与政府保持良好关系以借助政府的力量获取经营上的资源与便利。例如：宋增基等（2014）指出民营企业引入国有股比未含有国有股的企业能够获得更多的银行贷款。苏皑等（2021）从高阶梯队理论出发，认为高管团队的政治关联对企业绩效有着显著的正相关关系。李明敏等（2017）认为民营企业引入国有股，能够缓解民营企业的过度投资。同时基于信息效应，民营企业引入国有股向市场释放出一种隐性的信号——政府基于利益共同体考虑，会在企业发生经营困难时提供一定的措施予以帮助，这会有利于企業发出利好信号，吸引投资者，提高企业价值。于是基于以上分析，提出第一个研究假设：

假设1：民营企业引入国有股有利于提高企业价值。

2.代理成本的中介作用——基于治理效应

代理成本主要由三部分组成，分别是监督成本、约束成本与剩余损失。在民营企业引入国有股后，政府基于互利共赢的动机必然为了保证其目的的实现会对企业进行监督。田利辉（2005）指出，当企业股权结构中国有股比例增大时，政府为了自身利益会加强对企业高管的监督与改善企业治理结构。李明敏（2017）也指出国有股为了保证自身投资增值，必然会对民营企业进行监督，且监督力度随着国有股比例的增加而增强。同时，政府对企业进行资源上的分配必然会引起全社会的关注，企业会受到来自社会各个方面的监督。二者的共同作用同时降低了企业的监督成本，并且进一步对企业股东与经理人之间的矛盾冲突产生了约束，使企业加强自身管理，改善自身治理结构。基于上述分析，本文提出：

假设2：民营企业国有股的引入有利于民营企业降低企业代理成本。

假设3：民营企业引入国有股能够提升企业治理水平，进而提高企业价值。

三、研究设计

1.变量选择与数据来源

本文以2013年至2018年期间所有在沪深A股上市的民营企业作为初始样本。（1）剔除了没有进行混合所有制改革的企业。本文将前十大股东中存在国有股的样本企业视为进行了混合所有制改革的企业，将不存在国有股的民营企业剔除;（2）剔除非竞争性行业的企业。目的为了避免不同行业企业产生的特殊情况;（3）剔除了ST企业、金融企业以及数据缺失的企业;（4）对所有数据进行1%水平的缩尾处理。最终得到168家企业，共796个样本数据。本文利用State15与EXCEL对数据进行处理。

2.变量定义

（1）因变量

本文将企业价值（TBQ）作为因变量。TBQ值为企业资本的市场价值与重置成本的比例，TBQ值越大，说明企业在市场上越被投资者看好，企业价值也就越大;反之亦然。

（2）自变量

本文以国有股比例（State）为因变量。本文将民营企业前十大股东中存在国有股的样本企业作为进行了混合所有制改革的企业，因此将民营企业引入国有股比例作为自变量。

（3）中介变量

目前研究中，代理成本的衡量指标主要为总资产周转率（Turnover）以及管理费用率（Mer），本文选择总资产周转率作为衡量企业代理成本的指标。

（4）控制变量

参考前人研究，本文对选取股权制衡度（Shrz）资产负债率（Lev）作为控制变量，同时对时间固定效应与行业固定效应进行控制。表1对本文具体变量定义进行说明。

3.研究模型

根据假设，本文构建以下三个模型对民营企业引入国有股是否对企业价值有着正向影响以及代理成本的中介效应进行检验。

以模型（1）为基础模型，用来检验假设1，分析民营企业引入国有股对企业价值的整体影响，模型（2）用以检验民营企业引入国有股与代理成本之间的关系，模型（1）中加入代理成本变量形成模型（3）用来检验代理成本的中介作用。

四、实证研究

1.样本描述性统计

表1为所有变量的描述性统计结果。从表中可以看出，企业价值的平均值为2.557，最大值与最小值分别为22.39与0.839，说明对于不同企业来说企业价值相差很大，且相对来说企业价值大的企业数量较少。从国有股比例来看，平均值为4.057，最大值与最小值分别为29.78与0.21，说明不同民营企业进行混合所有制改革的程度有着明显差距。从总资产周转率来看，总资产周转率的均值为0.644，最大值与最小值分别是0.017和7.609。总体来看，样本差距不大。

2.相关性分析

从表3所示我们可以看出，企业价值与国有股比例之间在5%的水平上呈现出显著的正相关关系，代理成本与国有股比例之间也呈现出显著的负相关关系，这恰好验证了假设一与假设二。同时，变量之间的相关系数大部分分布于0.2以下，这表明本文所选取的变量都均有很强的独立性，所进行的多元线性回归分析不会受到多重共线性问题的干扰。

3.回归分析

（1）国有股比例与民营企业价值。表4模型（1）指出国有股比例的系数为0.07，在5%的水平上显著正相关，说明民营企业引入国有股对其企业价值有着积极的作用，从而验证了假设1。

（2）国有股比例与代理成本。本文用总资产周转率作为代理成本的替代变量，从表4模型（2）中可以看出国有股比例的系数为-0.015，且在5%的水平上显著负相关，说明民营企业在引入国有股比例增加的同时，民营企业的代理成本也在随之减少，从而验证了假设2。

（3）代理成本的中介效应。为对假设3进行检验，本文在模型（1）当中加入总资产周转率这一中介变量，通过多元回归分析的方法以对代理成本的中介作用进行检验。从模型（3）中可以看出国有股比例的系数为0.066，在1%的水平上显著正相关，同时代理成本的系数为-0.226，在5%的水平上显著负相关，表明代理成本在民营企业引入国有股之后对企业价值的影响当中起着部分中介作用，说明民营企业引入国有股能够通过降低代理成本对民营企业价值产生显著的积极影响。

五、结论

1.结论与启示

本文主要研究了民营企业引入国有股与企业价值的关系，提出在民营企业引入国有股之后，会受到来自政府与社会的监督，企业在外部监督下降低代理成本，提升企业价值。本文带来的启示：（1）民营企业通过引入国有股能够降低政府原本对民营企业的“偏见”。国有股的增加有利于民营企业经营获取资源，带来政治上的便利，进而提升企业价值。（2）民营企业引入国有股能够降低企业代理成本，说明民营企业国有股的增加有利于发挥政府与社会的监督作用，企业在三方的监督下会完善自身治理结构，提升治理效应，从而降低代理成本。

2.建议

根据上文研究以及总结，竞争性行业作为促进我国经济增长的重要行业，在我国进行改革开放不断深入的今天，民营企业需要把握好与政府之间关系的平衡。因此本文有如下两方面的建议：

（1）企业：民营企业应尽可能参与到此次混合所有制当中，促进企业的高质量发展;同时，民营企业内部应积极完善与加强自身内部控制，提高公司管理水平，尽可能地减少代理成本对企业价值的影响，使企业做大做强。

（2）政府：建立健全市场监管体制，规范政府权力行使，在一定程度上减少政府对资源的直接配置，规范市场制度与公平竞争，促进市场公平，支持民营企业发展，推进社会资源分配的公平化、合理化。

参考文献：

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