万里霜

摘 要：本文针对上市公司股权激励、代理成本与企业绩效关系的实证研究问题，将三者纳入统一分析框架，构建股权激励通过两类代理成本作用于企业绩效的传导效应模型。运用2016～2018年我国A 股上市公司的面板数据，实证检验股权激励对企业绩效和两类代理成本的影响。研究结果表明：股权激励能显著提升企业绩效，同时抑制两类代理成本的增长，两类代理成本在股权激励作用于企业绩效的过程起部分中介效应。

关键词：第一类代理成本;第二类代理成本;股权激励;企业绩效

中图分类号：F271.5文献标识码：A文章编号：1003-5192（2021）02-0076-07doi：10.11847/fj.40.2.76

Abstract：This paper focuses on the empirical research on the relationship among equity incentive， agency cost and corporate performance of listed companies， puts the three into a unified analysis framework and constructs a mediating effect model of equity incentive acting on corporate performance through two types of agency costs. The panel data of A-share listed companies from 2016 to 2018 are used to empirically test the influence of equity incentive on corporate performance and two types of agency costs. The results show that equity incentive can significantly improve corporate performance and inhibit the growth of two types of agency costs， which play a part in mediating effect of equity incentive on corporate performance.

Key words：the first kind of equity agency cost; the second kind of equity agency cost; equity incentive; corporate performance

1 引言

现代企业相比于传统企业最突出的特点就是两权分离，委托代理关系的出现旨在提高企业专业化经济，分散企业风险，但与此同时会导致代理成本过高，影响资源分配效率，造成资源的浪费，损害利益相关者的利益。两类代理成本的存在，成为企业发展壮大的绊脚石，严重制约着企业绩效的提升。在此背景下股权激励机制应时而生，被认为是解决两类代理问题、促进企业发展的一种卓有成效的方式，但我国股权激励制度的研究与应用起步相对较晚，普遍存在导向不明、专业经验不足、行业规范模糊、“模式化”套用等问题，已经严重影响到股权激励机制的有效发挥[1]。

股权激励机制的有效发挥不仅取决于企业外部市场环境，而且需要完善企业内部治理机制[2]。一方面，股权激励机制通过给予企业高管一定数量的股份，在一定程度上缓解甚至消除了双重委托代理问题，减少了企业两类代理成本，使企业绩效得到大幅度提高;另一方面，股东将企业的经营权转让给企业高管，企业高管掌握着较多的公司内部信息，信息不对称使得公司的股东很难对企业高管进行有效的监督和约束，企业高管容易利用信息优势，牺牲股东的利益来达到个人利益最大化，从而增加企业代理成本，影响企业绩效。

委托代理理论和人力资本理论的提出为上市公司股权激励机制提供了理论基础，国内外学者基于此对股权激励与企业绩效的关系进行了研究。Mehran[3]，Cynthia和Wasley[4]分别对美国工业企业1979年和1980年相关数据进行统计分析，得出上市公司管理层持股比例与公司绩效正相关。Hanson和Song[5]研究表明股權激励可以降低代理成本，同时减少“自由现金流”。Chrisostomos[6]以英国上市公司为样本，实证研究表明公司治理机制通过降低代理成本影响公司绩效，股权激励是企业治理机制的重要组成部分，通过降低两类代理成本能够提升企业经营绩效。Bebchuk和Fried[7]研究发现股权激励并不能有效解决管理层寻租行为，反而会导致代理问题或加剧代理冲突。陈文强和贾生华[8]认为股权激励方式能够显著提升企业经营绩效，抑制第一类代理成本，但对于第二类代理成本影响不显著。王红等[9]研究发现高管股权激励能显著提升公司绩效，抑制第二类代理成本，对第一类代理成本的作用不明显。李小娟[10]选择125个上市企业为研究对象，研究表明股权集中度会弱化股票期权激励模式对过度投资的抑制效果，同时也会弱化股票期权激励模式与代理成本之间的关系强度。龚永洪和何凡[11]研究认为高管股权激励与第一类代理成本间存在显著负相关，第一类代理成本与企业经营绩效存在显著负相关，但第二类成本则与企业经营绩效无相关性。进一步应用传导效应进行检验，发现公司绩效与股权激励间存在一定的传导效应。

综上可知，股权激励一直是理论界关注的焦点，相关研究成果较多，且主要集中在对企业绩效与代理成本的关系上，但研究成果并不一致，同时研究视角存在一定的局限性。本文对现有理论进行分析和总结的基础上，针对上市公司股权激励、代理成本与企业绩效关系的实证研究问题，将三者纳入统一分析框架，构建股权激励通过两类代理成本作用于企业绩效的传导效应模型，运用2016～2018年我国A股上市公司的面板数据，实证检验股权激励对企业绩效和两类代理成本的影响，并探讨两类代理成本在股权激励与企业绩效关系中的传导作用。

2 理论基础与研究假设

2.1 股权激励与企业绩效

股权激励作为完善公司内部治理的长效激励机制，是一个繁琐的作用路径，采用附加条件给予经营者部分股东权益的形式，使其以“主人”的资格加入到企业经营管理决策中，与所有者共同分享企业的剩余价值，从而与企业形成利益共同体，促进高管人员的积极性和创造性，减少机会主义行为，降低股东与高管之间的代理成本，满足企业长期发展的需要。

股权激励计划最早在 1970年提出，此后股权激励的研究便成为了学术界的热点问题，Jensen和Meckling[12]首先提出了“利益协同”效应，发现随着持股比例的提高，公司的代理成本将逐渐降低。人力资本理论指在企业中将投资和管理人员作为资本，根据不断变化的人力资本市场情况和投资收益率等信息，从而获得长期的价值回报[13]。然而人力资源管理不仅要考虑组织目标，还要关注员工个人的持续发展，使人力资本持续增值，从而持续提升企业绩效。Manso[14]的研究认为，对企业高管实行长期的股权激励计划能够使管理层在投入以及创新方面有更长远的重视，最终提高企业的经营业绩。Burns等[15]通过对大量文献的研究得出股权激励计划的实施显著提高了企业对风险的承受能力，从而提高了企业的业绩水平。徐宁和徐向艺[16]从金融业着手，经过研究得出，股权激励的实施确实降低了代理成本，从而增加了企业财务业绩水平。刘宝华和王雷[17]的实证研究得出管理层持股比例与企业的研发投入（R&D）和绩效均具有正相关关系，即股权激励机制的推行可以加强企业研发投入的合理性，从而使企业财务业绩得到提升。因此，本文提出如下假设：

假设1 股权激励和企业绩效呈显著的正相关关系。

2.2 股权激励与两类代理成本

20世纪30年代，伯利和米恩斯研究提出“委托代理理论”，他们认为应当将企业的经营权与所有权相分离，两权合一对于企业发展存在较大的影响。企业所有者可以保留剩余索取权，而将经营权进行让渡，让更专业更具实力的管理者进行经营[18]。委托代理理论的核心为“经济人”假设，企业的股东和高管都属于社会活动中所谓的“经济人”，各个角色会倾向于采取一些趋利避害的举动来在经济活动中尽可能地实现自身利益。一般来说，企业的股东寻求的是投入资本的增值，即实现公司价值的最优化，而高管人员寻求的是高薪酬和低风险，即个人价值最大化，代理成本就是两者在利益方面的冲突而产生的。正因为所有权和经营权的分离容易导致两者在利益方面出现差异，增加代理成本，影响企业绩效。在股权相对集中的上市企业中，一般存在“双重委托代理”现象，而基于此现象建立起来的理论体系称之为“双重委托代理理论”，该理论的核心在于构建最优化的治理机制与结构，不仅能促使经营者作出符合股东权益的决策，也能够防止控股股东的恶意行为，进而保护中小股东的合法权益[19]。

股权激励的出现，企业高管被重视起来，对于企业股东与高管之间这种利益的冲突出现了缓和和变化。股权激励使得企业的高管获得一定股东权益，使其与原股东关系发生变化，二者作为利益共同体可以享受企业发展的价值。Hanson和Song[5]指出股权激励可以有效地抑制股东与管理者之间的第一类代理成本。Tzioumis[20]以美国实施股权激励的上市公司为样本进行研究，发现股权激励计划的实施能够显著减少公司的第一类代理成本。丑建忠等[21]认为高管股权激励能显著降低大股东与中小股东间的第二类代理成本。高管股权激励使高管成为公司中小股东中的一员，当大股东“挖掘隧道”“掏空”公司价值，做出侵害中小股东利益的决策时，高管人员有更大的积极性抵制大股东的错误指导，从而做出有利于提升公司经营绩效的决策。股权激励的实施使得高管成为中小股东中的一员，增强了提高公司绩效的意愿，降低了他们与控股股东合谋的意愿，能抑制第二类代理冲突。因此，本文提出如下假设：

假设2a 股权激励的实施，对第一类的代理成本有抑制作用。

假设2b 股权激励的实施，对于第二类代理成本有抑制作用。

2.3 两类代理成本的传导效应

一般来说，企业股东会将日常经营管理全权委托给高管处理和决策，作为受托方的高管則全程参与全程经营管理，掌握全部数据，这种信息获取优劣性的体现，进一步加剧着高管人员逆向选择的道德风险。因此，股权激励应运而生，很恰当地解决了这类问题。当企业面临两类代理成本问题时，即企业所有权与经营权两权分离所导致的代理成本和控股股东和非控股股东（大股东与小股东）之间的代理冲突，管理层会实施股权激励，促使企业管理者按照全体股东的利益行事，调节控股股东与中小股东的利益冲突，降低两类代理成本，提高企业绩效[22]。

国内关于代理成本的传导效应研究相对较晚，陈文强和贾生华[8]建立了“管理层激励-企业代理成本-企业价值”模型，描述股权激励对企业价值的作用机制，分析结果表明，第一类代理成本在股权激励与企业价值之间起着显著的传导作用，而第二类代理成本的传导作用并未显现。周建和袁德利[23]运用沪深两市上市公司的平衡面板数据，检验了公司治理机制如何通过对两类股权代理成本产生作用，从而影响公司绩效的过程，研究表明，第一类与第二类代理成本能够在不同的公司治理机制与公司绩效之间起部分中介作用。徐宁和任天龙[24]也指出，股权激励制度建立的初衷是解决现代公司中所有者与经营者之间的委托代理问题，降低代理成本，而只有公司的代理成本得到控制，其绩效表现才能得到保障。股权激励作为公司重要的一种治理机制，也是通过降低两类代理成本的作用机制来提升企业的经营绩效的。因此，本文提出如下假设：

假设3a 第一类代理成本在股权激励作用于企业绩效的过程中存在中介效应。假设3b 第二类代理成本在股权激励作用于企业绩效的过程中存在中介效应。

3 研究设计

3.1 样本选取与数据来源

本文选取2016～2018年沪深两市上市公司作为总体样本，样本涉及到的关于企业绩效相关的财务数据通过国泰安CSMAR数据库和锐思数据库搜集下载并整理所得，未查询到的数据通过翻阅公司年报手工获取，所需年报和公司披露公告等经巨潮资讯网、上海证券交易所官网和深圳证券交易所官网查询所得。同时，为了保证样本数据的有效性，还需对所统计的样本公司进行以下处理：（1）剔除B股、H股、ST类企业。（2）剔除创业板、金融类企业。（3）剔除无法获取完整数据的上市公司。（4）剔除注册会计师出具保留意见、拒绝表示意见、否定意见等审计意见的上市公司。

在进行上述方式筛选样本后，符合条件的上市公司样本为2439家，以7317个有效样本为研究对象，建立回归模型进行实证研究。

3.2 变量定义与选择

本文的被解释变量为企业绩效，国内外研究大多采用托宾Q值和资产收益率来衡量。当前我国资本市场上的企业股价与实际绩效水平仍存在较大的不对称性，因此本文参考陈文强和贾生华[8]的研究，未采用托宾Q值衡量企业绩效，而采取净资产收益率指标，即税后净利润/净资产。解释变量为股权激励，在众多国内外的文献中均采用高管持股股数占企业总股本的比例来衡量股权激励强度。中介变量为代理成本，借鉴周建和袁德利[23]的研究，本文对两类代理成本分别采用管理费用率和其他应收款与总资产额比指标。控制变量采用了公司规模、成长能力、股权集中度、管理层现金薪酬、董事会独立性、总资产周转率、财务杠杆指标，进一步保证回归分析的准确性。具体各变量的名称及定义如表1。

3.3 模型构建

本文通过建立多元线性回归模型，采用Stata 13实证分析高管股权激励、代理成本与企业绩效三者之间的影响关系。因此，根据前述假设建立多元线性回归模型。

针对假设 1，建立模型（1）

4 实证分析

4.1 描述性统计

本文采用Stata 13对经过筛选后的样本数据进行了描述性统计分析。从结果来看，企业绩效（ROE）的范围在-8.9005到9.4332之间，标准差为0.2307，说明样本的离散程度较高。自变量股权激励（MSR）存在最大值0.8100和最小值0，均值为0.0640，股权激励强度偏低。中介变量第一类代理成本存在最大值4.8203和最小值0.0017，均值为0.1185，第二类代理成本存在最大值和最小值为0.6493和0，均值为0.0172，表明各个企业的两类代理成本波动较低。成长能力最大值和最小值为87.4837和-0.9418，标准差为1.8036，表明企业发展速度较快，市场前景较好。股权集中度最大值0.8999和最小值0.0029，标准差为0.3164，选取的股权集中度离散程度较大。董事会独立性均值为33.18%，标准差为0.0512，说明企业有较好的外部独立董事的监督。总资产周转率均值为0.6332，说明选取的企业总资产周转率较快，资产利用率较高。

4.2 相关性检验

本文对模型中所涉及各变量之间的Person系数进行了检验，分析了各变量之间的相关性，其中企业绩效与股权激励的相关系数为0.060，说明企业的股权激励效果越好，企业绩效就越高。第一类代理成本与企业绩效的相关系数为-0.095，呈显著的负相关关系，说明第一类代理成本越高，企业绩效越低。第二类代理成本与企业绩效的相关系数为-0.124，说明第二类代理成本能显著降低企业绩效。股权激励与第二类代理成本的相关系数为-0.047，说明股权激励能够降低上市公司的第二类代理成本，股权激励与第一类代理成本的相关系数为0.049，与假设2a不符。控制变量相关系数的绝对值均小于0.6，说明各变量之间并不存在共线性。

4.3 多元回归分析

为了进一步验证本文所提出的假设，运用多元回归线性模型，将股权激励、代理成本与企业绩效的关系进行多元回归检验。

直接效应的回归分析结果如表2所示。

根据模型（1）的回归结果显示，上市企业高管股权激励（MSR）与企业绩效的回归系数为α=0.088，p<0.01，表明股权激励和企业绩效呈显著的正相关关系。假设1得以验证。

根据模型（2a）的回归结果显示，上市企业高管股权激励（MSR）与第一类代理成本的回归系数为α=-0.034，p<0.05，结果表明股权激励对第一类代理成本存在显著负向影响，股权激励实施强度越高，第一类的代理成本越低，假设2a得以验证。根据模型（2b）的回归结果显示，高管股权激励（MSR）与第二类代理成本的回归系数为α=-0.006，p<0.1，结果表明股权激励对第二类代理成本存在显著负向影响，股权激励效果越显著，第二类代理的成本就越低，假设2b得以验证。

4.4 中介效应检验

为检验假设3a、3b，中介效应的回归结果见表3。模型（3a）回归结果显示，第一类代理成本与企业绩效的回归系数为α=-0.131，p<0.01，结果表明第一类代理成本能够对企业绩效产生一定的抑制作用，高管股权激励（MSR）的回归系数为α=0.083，p<0.01。相比于模型（1）高管股权激励（MSR）的回归系数从0.088降到0.083，所以确定模型（3a）存在部分中介效应，假设3a得到证实。根据模型（3b）的回归结果，第二类代理成本与企业绩效的回归系数为α=-0.647，p<0.01，結果表明第二类代理成本对企业绩效有显著的抑制作用，高管股权激励（MSR）的回归系数为α=0.084，p<0.01。相比于模型（1）高管股权激励（MSR）的回归系数从0.088降到0.084，所以确定模型（3b）存在部分中介效应，假设3b得到证实。

4.5 稳健性检验

为进一步验证本文的实证结果是否稳健，在稳健性检验部分采用变换企业绩效代理变量的方法，用面板数据回归方法进行再次检验。将被解释变量企业绩效采用每股收益来代替，分别对本文提出的假设进行回归分析，结论并未发生实质性的变化。高管股权激励与企业绩效波动在1%水平上显著正相关;代理成本在二者之间起着部分中介效应。

5 结论与启示

5.1 研究结论

本文运用2016～2018 年我国A 股上市公司的面板数据，实证检验股权激励对企业绩效和两类代理成本的影响，并探讨两类代理成本在股权激励与企业绩效关系中的传导作用。研究结果表明股权激励与企业绩效呈正相关关系，股权激励与两类代理成本呈负相关关系。采取股权激励方式能够有效降低经营者与股东间的冲突矛盾，也能够有效控制或降低中小股东与控股股东间不可调和的矛盾。两类代理成本能够对企业绩效产生一定的抑制作用，依据中介效应检验可知，两类代理成本在股权激励和企业绩效间存在部分中介效应，企业采取股权激励，能够有效降低企业的代理成本，提高企业的绩效水平。

5.2 研究启示

针对本文所得出的研究结论，获得如下启示：

（1）在一定空间内提高持股比例有利于高管股权激励效果。当前市场面临激烈竞争的环境，创新型人才对企业的发展至关重要，实施股权激励，提高高管和核心技术员工的持股比例，有利于留住公司的人才，为企业创造价值。

（2）在不同的企业规模下合理调整股权激励计划。考虑到拥有不同资产规模的企业也具有不同的资源和能力，所以对于不同规模的企业应实施不同的股权激励方式。对于较大规模的公司，应该进行较高水平的股权激励。对于资产规模较小的中小企业，为了防止高管和核心技术人员的人才流失，或者主动性不高，应该采取多种方式对其激励，以增加企业价值。

（3）优化股权结构，提高管理层薪酬。股权集中度、管理层薪酬与企业绩效呈正相关关系，因此根据自身的公司环境优化其股权结构，适度地提高高管薪酬，这将有利于公司业绩的提高。同时，应该建立更加健全的综合评测体系，在选择激励对象的时候根据其综合评价值赋予不同的激励股数。

（4）完善企业内部管理机制，发挥市场监管作用。良好的内部管理机制不仅是企业生存发展的前提，也是股权激励计划得以有效实施所不可或缺的条件。本文研究发现，代理成本会对企业绩效有抑制作用。因此，企业应优化内部治理机构，建立健全的股东诉讼制度，若受到经营者侵害时，及时维护自身的合法利益。同时，高管人员有义务向股东提供真实客观的经营信息，确保完整、及时和详细的信息披露，尽可能降低企业股东与高管人员之间的信息不对称。另外，企业也要从外部加强市场监督作用，不定时地对企业财务状况进行审计，聘请外部独立董事对企业高管行为进行约束监督，缩小高管人员行使个人利益的空间。

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