分拆上市的动因与市场效应研究

2023-12-21董育军郭旭乾

航空财会 2023年6期

董育军郭旭乾

摘要本文以微创医疗分拆心脉医疗、心通医疗等为研究对象，探究其背后动因并运用事件研究法分析其短期内带来的市场效应。研究发现，在良好的资本市场环境下，微创医疗进行分拆上市有助于为子公司发展筹集权益资金，提高子公司估值，支撑母子公司更好地发展，降低母子公司资产负债率，分散控股股东风险并留住企业核心人才。

关键词分拆上市；微创医疗；事件研究法

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2023.06.011

在20世纪90年代，分拆上市作为一种新的资本重组模式诞生于资本市场。我国资本市场起步较晚，成功分拆上市的案例在早期还并不完善，2004年证监会首次提出了分拆上市政策，允许境内公司到境外分拆上市。随着我国资本市场的不断成熟，2019年证监会颁布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点规定》，标志着分拆上市作为一种新的资本运作模式开始在我国普及并逐渐盛行。一些国内外学者对其动因及效应进行深究，取得了很多有价值的研究结论。对于动因方面，学者们从缓解融资约束[1]、分散经营风险[2]等多个视角进行研究，对于短期绩效方面，相当多的学者研究发现分拆上市在市场反应上能为公司带来正的累计超额收益率[3]。

微创医疗作为我国领先的高端医疗器械集团，业务主要覆盖心血管介入、外科、骨科、外周血管、神经介入领域。2019年微创董事长常兆华首次提出分拆上市策略，一边拓展新业务、成立子公司，一边引进各路投资者将公司壮大再进行拆分上市。公司丰富的产品、多元的业务和先进的战略布局为后期多分拆上市决策提供了铺垫。同年微创也成为唯一一个同时入围“中国500最具价值品牌”和“亚洲品牌500强”榜单的医疗器械企业。微创在近三年成功进行了五次分拆上市，且未来也有其他子公司陆续分拆上市的计划。其频繁分拆子公司上市的动因是什么？分拆后短期绩效如何？对这些问题进行研究具有一定的现实意义。

一、微创医疗分拆上市案例介绍

上海微创医疗器械有限公司（简称“微创医疗”）于2010年9月在H股上市（00853.HK），是我国主动脉及外周血管介入领域的领先企业。早在2016年心脉医疗就有了上市意向，但由于科创板上市政策未完善，且心脈医疗还处于发展期，营收和净利润规模较小，因此首次分拆未果。在2019年科创板颁布新政策后，心脉医疗与母公司微创医疗确立没有同行竞争的前提下，正式提交发布科创板的IPO申请，并于7月22日成功上市。在未来的三年里，又陆续进行了多家子公司的上市。截至2022年，微创医疗一共进行了五次分拆上市，分别是心脉医疗、心通医疗、微创机器人、微创脑科学和微创电生理。2021年分拆心通医疗、微创机器人在港上市，2022年分拆微创脑科学和微创电生理成功上市。具体上市时间见表1。

截至2023年，微创集团内部孵化了100多家子公司，其战略意向表明其中一些子公司很可能将在未来一段时间内独立分拆并上市，其中微创骨科及微创心率管理可能在2024年上市，微创康复和微创医美可能在2025年上市。常兆华坚持走分拆上市战略，并声称微创是一家具有万亿上市基因市值的上市公司。

二、微创医疗分拆上市动因研究

（一）良好的资本市场环境加持

2018年我国首次设立科创板，主要服务于面向世界科技前沿、市场认可度高的核心技术产业和战略性新兴产业。同年，香港的市场也允许未盈利的公司进行上市，上交所和港交所的新政策铸就了我国良好的资本市场环境，良好的市场环境为我国诸多想上市的企业提供了机遇。2019年全球股市集体走强，全球主要指数纷纷大涨，平均涨幅达25.46%，A股深成指及创业板指涨幅位居前三，均上涨 41.35%。且医疗行业发展迅速，各大企业都渴望利用此时机尽早进行上市，在资本市场站稳脚跟。因此在资本市场处于牛市的环境下，我国昊海生科、华熙生物、海尔生物等诸多医药公司均在2019年进行上市，微创医疗也在2019年首次分拆心脉医疗至科创板。可见，处于牛市的资本市场对微创医疗的首次成功分拆提供了良好的宏观环境。

（二）为公司发展筹集权益资金

Allen&Mc Connell认为分拆子公司上市可以直接借助资本市场进行融资，为子公司争取更多的权益资金[4]。由图1可见，近五年来微创医疗投资活动产生的现金流量净额均为负，自从2018年微创医疗收购LivaNova旗下的心率管理业务后[5]，融资活动产生的现金流量净额急速上升，有着极为迫切的融资需求。

疫情期间大部分公司经历了销售停滞及资金链断裂等危机，特别是医疗器械行业需要不断开创研发高新技术产品。微创公司产品涵盖集采、支架、神经介入等高值易耗的精尖医疗手术器械，这类高科技型企业，本身的研发周期较长、研发成本及风险较大，对资金链的依赖性也更强，需要大量的研发费用和充足的资金来支撑运营，单靠子公司的主营业务盈利来开拓新业务是远远不够的。因此，微创集团缺乏足够的资金来支撑子公司漫长的产品研发周期，分拆上市可以将子公司业务剥离至体外发展，并将研发费用的压力转向资本市场，缓解资金压力。

（三）有助于提高子公司的估值

当一家企业营收和净利润保持持续增长，市场一般会给予它更高的市盈率，该企业也会享有更高的估值。微创医疗作为研发型的平台上市公司，旗下有极为丰富的医疗器械产品资源，每年都会不断孵化出新产品，在全球拥有十二大业务板块。但由于微创医疗的许多板块还属于初始发展阶段，因此往往会存在业务发展速度不一致的情况。有的板块投入的人力资源及研发支出较多，但是短期内创造营收和利润的规模较小，外部投资者可能会忽视其未来的发展潜力。如果将那些初创期成长能力很强，但目前营收及利润较小的板块单独拿出来上市，市场可能会给予其更高的估值。比如，在未进行分拆上市前。微创医疗作为一个整体，旗下有骨科、神经介入、大动脉及外周血管介入等多个较成熟板块，也有心机瓣膜、心率管理等位于初创期的创新业务板块，这些创新板块占比近40%，如果把那些创新板块单独上市，这些上市后的子公司可能会被赋予更高的市盈率，市场也会给予其更高的估值。

（四）支撑母子公司更好地发展

第一，分拆上市后为企业筹集了必要的资金，满足了巨额的研发支出等费用，使子公司摒弃了母公司“救济”的模式，均有利于母子公司更好地发展。第二，分拆上市也可以满足其运营发展。我国从事主动脉及外周血管介入业务企业的市场份额也在不断上升，从长远来看，早一步上市就可以抢占先发优势，夺得市场资源，后期可以再通过临床数据的反馈和积累，不断地进行完善和创新，让自己的产品进行更新换代，有利于母子公司更长远的发展。第三，分拆上市后提升了母子公司的知名度，带动了销量的增长。在市盈率不变的情况下，营业收入的增长也会引起净利润的增长，净利润的上升会拉动市值的上升。分拆上市后，子公司产品销量的增长会带动子公司净利润的增长，进而拉升企业市值。相反如果不进行分拆上市，那些子公司在亏损的时候也会影响母公司的市值，阻碍母公司的发展。

（五）降低母公司的资产负债率

微创医疗在2019—2022年陆续分拆了五家子公司，本文通过分析在此期间微创医疗的资本结构和偿债能力变化，来研究分拆上市的背后动因。

由表2可知，微创医疗在2020—2021年的资产负债率指标较为优异，2021年的流动比率及速动比率也发生显著性变化，可见分拆上市在一定程度上缓解了母公司微创医疗的偿债压力。自2019年首次进行分拆上市后，微创的资本结构也有一定程度上的优化，2020年的资产负债率下降了25%，并且在后续两年持续分拆的过程中，资产负债率均低于分拆上市前，可见分拆上市对降低企业的资产负债率有一定促进作用（而公司2022年资产负债率的上升则主要是企业增加了一些短期借款）。

（六）有助于留住企业核心人才

微创介入手术耗材是微创旗下的核心业务，有多种独立细分产品，主要包括支架、穿刺针、扩张器、导丝导管等高值医用耗材，所属的领域各有千秋。这类医疗器械行业的研发工程师拥有着绝对核心的技术，他们的工资收入就相当于他们的核心技术价值，在未上市时难以体现其内在价值，独特的产业特点决定了他们很容易去跳槽或创业，继而可能导致微创的核心人才减少。同时微创的高管非常多，副总以上就有近百名，有许多高管或研发人员在分拆上市前有条件去认购子公司的原始股份。但是鉴于微创医疗所涉及的板块颇多，各板块发展速度也不一致，有些业务容易被埋没，导致这些高管拿到的原始股份在未上市时体现不出它的价值。而企业一旦上市，估值可能就成倍增加，他们所持原始股的价值会迅速膨胀。虽然上市后可能持股比例被稀释了，但可以将这些核心人才与公司绑定，迫使他们不能跳槽。因此分拆上市这一举措有助于留住企业核心人才，继而开辟更多研发管线。

（七）有助于分散控股股东风险

林旭东研究发现，企业在分拆上市后能够有效分散企业的经营风险[6]，有利于企业的长远发展，从而为母公司的股东提供更佳回报。如果将子公司进行分拆，虽在一定程度上减少了母公司对子公司的控股比例，但可以分散控股股东在未来母公司发展不好时所遭遇的风险。假设母公司在未来发展不好，但分拆出去的某些子公司发展不错的话，控股股东的风险就可以得以分散。

三、微创医疗分拆上市的市场反应

由图2可知，微创医疗首次分拆心脉医疗上市后的CAR显著为正，分拆后的第一个交易日CAR为16.32%，第三日CAR为19.67%，第五日CAR为23.76%，并依旧有上升趋势，第十五日CAR高达27.32%。紧接着四次分拆的市场反应不佳，其CAR都呈现先升后降的趋势，并基本上都为负值。

首次分拆效应良好可能是彼时市场环境良好，投资者看好医疗行业的发展前景，容易被微创首次分拆的市场情绪感染。后续四次分拆造成市场反应欠佳的原因有以下五点。第一，港股市场环境不景气。港股属于一个离岸市场，主要投资者以投资机构为主，他们相较于A股市场的广大股民更为理性。A股相较港股而言，股票的溢价率也较高，且港股近年处于一个熊市状态，恒生指数也一直呈下降趋势。由于微创分拆期间三次均在港股上市，导致市场反应相较于首次分拆至科创板而言并不显著。第二，微创医疗在进行第二、三次分拆后，上市后的子公司自身盈利能力较差。心通医疗2021年年中报披露ROE为-4.79%，股价也从最初的每股12.2HKD降至2.02HKD。微创脑科学2022年ROE为-3.35%，且股价也一直持续下滑。股价未达投资者预期也导致了部分投资者可能对微创后续的分拆持悲观态度。第三，在新冠病毒的肆虐下，创新医疗器械行业的经营受到极大影响。受疫情影响，许多非危重病患不能及时去医院做手术，导致医院很多正常的业务受到停滞，对医疗器械行业造成了一定冲击。第四，医疗器械行业的市盈率普遍较高，创新医疗行业链的整体估值偏高，这就导致部分投资者认为股价高可能存在泡沫。第五，国家集采政策的出台会抑制那些创新程度不高的医疗器械产品盈利，致使这些行业的营收受到影响。

四、研究结论

2019年良好的市场环境加持为微创医疗首次分拆上市提供了机遇，首次分拆上市成功后，微创继续贯彻分拆计划，至今一共成功分拆五家上市公司，为子公司发展筹集了资金，有助于支撑母子公司更好发展，同时也降低企业资产负债率并提高了子公司的估值，有助于留住企业核心人才，分散控股股东风险。通过微创医疗分拆上市的市场反应可以看出，首次分拆效果显著，是由于借助了科创板鼓励上市的东风、有良好的牛市环境加持及微创有较好的发展潜力等因素，使得投资者对首次分拆持乐观态度。后续几次分拆效果欠佳，原因可能是由于港股处于熊市环境、以前分拆的子公司自身盈利能力未达预期、医疗行业整体估值偏高、疫情和集采政策对医疗行业产生冲击等因素所致。作为高科技耗材的医疗器械企业，不能一味依赖牛市行情带来的利好，还是要靠自身产品的创新能力、核心竞争力、产品的质量及服务水平等综合因素来提升企业的内在价值。此案例研究丰富了我国分拆上市动因与效应的研究文献，为其他企业欲借助分拆上市迈向资本市场提供了经验借鉴和案例参考。 AFA