张文强+++孙国茂

摘 要：本研究建立在我国证券市场功能缺失的背景下，采用增量法计算直接融资比重表示我国证券市场融资效率，研究发现，我国证券市场的融资效率还处于较低水平，从平均水平来看，证券市场所满足的社会融资需求不足20%，导致这一问题的原因在于我国证券市场的定价效率还没有达到半强势有效水平，这造成我国证券市场的资源配置能力低下，融资功能发挥不畅，限制了融资效率的提升。

关键词：融资效率；定价效率；半强势有效；事件研究法

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2016）11-0057-07

一、引言

自20世纪90年代初上海、深圳证券交易所成立以来，我国证券市场在25年的时间里，不仅实现了从无到有的突破，而且不断完善，走完了欧美等发达国家近200年的发展道路。但是在其发展的过程中，也出现了很多问题，引起社会各界广泛关注。其中，低迷的证券市场融资效率问题尤为突出，主要表现在我国证券市场直接融资比重处于低水平。早在2007年，十七大报告就已经提出，优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重。截至2015年底，提高直接融资比重仍是各类政府文件中的高频词汇。研究我国证券市场的融资效率问题，分析造成我国证券市场融资效率低迷的原因，有助于弥补证券市场存在的缺陷和不足，深入探究我国证券市场融资效率的有效途径，对提高我国直接融资比重、降低国家负债率水平，具有重要的推动作用。

关于证券市场融资效率这一问题，学术界已有较多的研究成果。从研究视角来看，关于证券市场融资效率的研究主要有以下几个方面：一是基于证券市场功能的视角。莱文（Levine，1991）认为降低流动性风险是证券市场的一个重要的功能，而流动性是证券市场能够影响经济增长的内在原因，具体来说，证券市场通过其流动性分散风险之后能够更加便利地发展期限长且收益高的投资，从而改善资本配置，促进经济增长（本奇文加等，1995）。格罗斯曼和施蒂格利茨（Grossman和Stiglitz，1980）、艾伦（Allen，1983）和凯尔（Kyle，1988）认为证券市场的价格对信息具有揭示功能，证券市场可以通过这一功能对上市公司进行有效的监控，这是证券市场进行资源配置的基本前提（曼尼，1965）。根据莱文（1997）、艾伦和盖尔（Allen和Gale，2001）的相关研究，徐沛和白钦先（2006）将证券市场的功能总结为三个主要方面，分别为促进风险改善的功能、信息收集功能和企业监控的功能，但是证券市场这三个功能都可以归结于资源配置功能。王汝芳和杜勇宏（2007）同样认为证券市场以资源配置功能为核心功能，可以不断优化配置社会资源，促使金融资源流向效率最高、竞争力最强的企业。二是基于证券市场效率的视角。法玛（Fama，1970）从理性人假设出发，提出了迄今为止对于证券市场效率分析的最全面、系统的理论体系——有效市场理论（Efficient Markets Hypothesis，EMH），认为只有当证券市场的价格能够及时充分地反映市场信息的时候，证券市场才是有效的。但是由于其严格的前提假设，这一理论也遭受到包括卡内曼和特韦尔斯基（Kahneman和Tversky）在内的一系列行为金融学派的广泛质疑（宋玉臣，2015），也有一些学者提出了一些替代性理论，其中就包括适应性市场假说（罗，2004、2005；周和李，2013；蒂姆等，2015）。三是基于证券市场功能与效率的内在联系的角度。我国证券市场建立的初衷是为了缓解银行压力，为国有企业提供一种新的融资方式（曾康霖，1993）。随着证券市场融资功能的过度使用，西方学者提出的财富效应功能已经异化为财富毁灭功能（孙国茂，2012），证券市场融资功能已经缺失，提高融资效率也已成为无稽之谈。

本文的主要贡献在于，第一，打破以往学者仅从微观企业和一级市场进行分析的研究范式，从宏观层面展开证券市场融资效率问题的分析。第二，提出一种新的证券市场融资效率的界定，即证券市场直接融资提供的社会融资规模的满足程度，是金融资源在直接融资和间接融资之间的配置效率，我们用直接融资比重来表示。第三，在分析造成证券市场融资效率低迷的原因时，摒弃简单地将证券市场融资效率相关指标与影响因素之间进行回归分析的研究方法，而是根据价格决定资源配置的基本逻辑，利用有效市场理论对我国证券市场的定价效率进行分析，并选用我国证券市场经常出现的IPO暂停作为特殊事件。

本文其他部分的内容安排如下：第二部分通过增量法计算直接融资比重，对我国证券市场融资效率的发展现状进行分析；第三部分和第四部分从证券市场定价效率的角度，利用有效市场理论对我国证券市场低迷融资效率成因进行分析；第五部分为结论和政策建议。

二、我国证券市场融资效率现状

本文将证券市场融资效率定义为证券市场直接融资所能提供的社会融资规模需求的满足程度。这是因为证券市场的直接融资作为银行间接融资的必要补充，是金融资源合理分配的重要途径。直接融资和间接融资两者不能完全相互取代，但是如果在整个社会融资规模中，证券市场的融资规模所占比重更大，就意味着证券市场更容易满足社会的融资需求，其融资功能自然发挥得更好，融资效率也更高。

从长期来看，证券市场融资效率的提升依赖于其融资功能的完善，但是短期上讲，证券市场的融资功能和融资效率却难以发生实质性的改变，这是因为证券市场的融资效率与金融系统的融资效率很大程度上取决于整个社会的金融结构和金融环境（沈军，2006）。梅耶（Mayer，1988）曾指出直接融资占全部融资的比重可以作为证券市场融资功能发挥程度的测度指标，从上文的分析可知证券市场融资功能和融资效率具有内在联系，直接融资比重的高低可以反映一个国家证券市场融资效率水平。本文采用祁斌和查向阳（2013）所提出的直接融资比重对我国证券市场的融资效率进行刻画，直接融资比重高就意味着证券市场的融资效率也相应较高。

祁斌和查向阳（2013）指出，直接融资比重的计算主要有两种典型的方法，其一是增量法，其二是存量法①，其中增量法的计算公式可以表示如下：

[ZDFRt=NFESFt+NFCBtAFREt×100%] （1）

其中，ZDFRt表示第t年增量法计算得到的直接融资比重。NFESFt表示第t年非金融企业境内股票融资存量；NFCBt表示第t年的企业债券；AFREt表示第t年的社会融资规模存量。

与存量法相比，采用增量法计算直接融资比重，优点在于可以相对准确地描述证券市场直接融资短期出现的波动情况，更易于反映证券市场直接融资的短期增长。此外，增量法计算直接融资比重所使用的是2002年开始中国人民银行每个月定期公布的数据，包括年度数据、季度数据以及月度数据，因此数据获取相对比较容易，而且可以满足各个时间频度的研究需求。但是增量法也存在一定的缺点，比如在核算国际上其他国家的直接融资比重时，往往受制于数据的可得性问题，很难使用增量法比较不同国家的直接融资比重，进而也就不能比较不同国家的证券市场融资效率。鉴于这一局限性，在进行国际比较时通常使用存量法。由于本文的研究对象仅为我国证券市场的融资效率，可以采用增量法进行刻画。

从我国证券市场直接融资总额和直接融资比重的当月值变化趋势来看（见图1），2011年1月，我国证券市场的直接融资总额为1743.00亿元，直接融资比重仅为9.93%；截至2015年12月，我国证券市场的直接融资总额上升至5091.00亿元，直接融资比重为28.05%，样本观测期内我国直接融资比重的月度平均增长率仅为2%。图1还反映了直接融资比重的变化趋势，我国直接融资比重在2014年1月之前并没有发生太大的变化，甚至还略微呈现出下降趋势。从2014年1月开始直接融资比重快速上升，这一过程一直持续到2014年7月，达到近5年的最大值64.56%，这一波上涨过程与牛市到来之前高涨的投资热情关系密切。在此期间，我国证券市场直接融资功能并没有显著的改善，因此，当牛市消退熊市到来时，直接融资比重又开始进入下行区间。

统计数字进一步表明，在观测期内，我国直接融资比重（当月值）超过50%的样本观测值仅为两个，仅占全部样本数量的3.33%，而有41个样本观测值低于20%，占全部样本数量的68.33%，这一组数据意味着我国证券市场的融资功能发挥不畅，所能满足的社会融资需求还十分有限，证券市场的融资效率还有待进一步提高。而美国证券市场直接融资比重已经接近90%。

如果从我国证券市场直接融资额和直接融资比重累计值的变化趋势来看（见图2），我国证券市场融资效率水平低的问题更加明显。在样本观测期内，仅有3个月份的直接融资比重超过20%，直接融资比重低于15%的月份为43个，占样本总数的76.67%。此外，我们还可以发现，在样本观测期内，我国直接融资比重（累计值）的复合增长率仅为1%，但是其波动幅度却在不断加深，这表明我国证券市场融资功能的发挥不具有连续性，制约着证券市场融资效率的提高。

总之，不论是用当月值，还是用累计值计算直接融资比重，都表明证券市场直接融资功能发挥还不充分，证券市场的融资效率还处于较低的水平。

三、我国证券市场融资效率低的原因分析：方法和模型选取

（一）方法的选取

从经典经济学原理可以得知，价格决定供需，价格这只“看不见的手”可以优化资源配置达到均衡状态，在市场有效的情况下甚至可以达到或接近帕累托效率。金融市场的产生是为了解决资本流动时产生的信息问题，比如，信息的获取、传递，获取信息的交易成本问题等。金融市场产生之后，市场的价格波动又会产生新的具有导向性的信息（赖冥冥，2011）。基于这一逻辑，与其说金融市场的诞生解决了金融资源分配问题，倒不如说是金融市场解决了信息的分配问题，在这一过程中价格发挥了关键作用。证券市场是金融市场的重要组成部分，证券市场定价效率决定了证券市场的融资效率。证券市场的定价效率越高，那么该市场的融资效率也相应越高，反之则反是。

当前关于证券市场定价效率的研究，最完善的是有效市场假说（EMH）。针对有效市场假说中的三个不同的层次，可以采用不同的方法进行实证检验。一般来说，弱势有效市场的检验方法主要为基于随机游走模型的检验；半强式有效市场的检验方法为基于事件研究法的检验；而强式有效市场主要通过私有信息进行检验，但是检验方法还有待完善。

为了全面了解造成我国证券市场融资功能缺失、融资效率低下的可能原因，本文利用随机游走模型和事件研究法来进行研究。与以往学者研究的不同之处在于，本文在分析我国证券市场弱势有效性的时候，将我国沪深股市全部包含在分析框架之内，包括上证综指、深证成指、中小板指数以及创业板指数四个部分，因此分析更加全面深入。另外，由于本文重点关注的是证券市场融资效率，在采用事件研究法对证券市场的半强式有效性进行验证的时候，我们选取IPO暂停这一事件，因为证券市场一旦停止新股发行，其直接融资功能势必会受到影响，国内外从这个角度对证券市场有效性进行的研究尚不充分。

（二）模型的设定

1. 基于随机游走模型的检验。随机游走模型（坎贝尔等，1997）被提出之后，鉴于该模型与证券市场价格的变动紧密联系在一起，该方法也是检验证券市场弱势有效最为常用的方法之一。本文主要利用ADF单位根检验来验证证券市场的价格是否符合随机游走模型。

首先考虑三种不同形式的回归模型，其数学表达方式如下所示：

其中，[Pt]表示第t日的证券市场价格，[Pt-1]表示第t-1日的证券市场价格，[α]表示常数项，[βt]表示线性趋势函数，[ut]～i.i.d. N（0，[σ2]）。如果[-1<ρ<1]，则[Pt]序列为平稳时间序列（或者是趋势平稳时间序列）；如果[ρ=1]，则[Pt]序列是一阶单整的非平稳时间序列；如果[ρ>1]，则[Pt]序列是发散的时间序列。此时，判断[Pt]序列平稳的原假设是H0：[ρ=1]，备择假设是H1：[ρ<1]。

在公式（2）、（3）、（4）的等式两边同时减掉[Pt-1]，同时，由于本文研究采用的数据是日度数据，为了消除异方差并减少数据的波动性，对原始的[Pt]序列做对数处理，因此公式（2）、（3）、（4）可以进一步表示为如下形式：

在上述公式中，[η=ρ-1]，所以原假设为H0：[η=0]，备择假设是H1：[η<0]，[Rt=lnPt-lnPt-1]表示第t日的收益率。

如果中国证券市场价格满足随机游走模型，那么原始的对数价格序列应该是非平稳的，而对数收益率序列是平稳的，也就是说原对数价格序列应为一阶单整时间序列。一旦中国证券市场的对数价格序列满足随机游走模型，我们就认为我国证券市场的定价机制基本有效，符合弱势有效的假定。

2. 基于事件研究的检验方法。事件研究法（Event Study Methods）是证券市场研究中被广泛使用的一种实证方法，其主要的作用就是分析某一特定事件发生前后相关指标的变化情况，进而探究该事件的发生对证券市场的影响。

针对本文研究目的，我们希望采用事件研究法讨论IPO暂停这一事件发生前后，我国证券市场累计超额收益率的波动情况，从而判别我国证券市场定价机制能否达到Fama描述的半强式有效市场的水平。我们以IPO暂停公布日（如若当天不是交易日，选用事件发生后的第一个交易日）作为事件发生日，并且以事件发生日前后各15个交易日作为事件窗口，其中事件发生前的15天为信息泄漏期，而事件发生后的15天为事后检验期。此外，我们选用IPO暂停事件发生前100天作为估计窗口。

累计超额收益率的计算是事件研究法的核心，首先需要计算上证综指、深证成指、中小板指数及创业板指数的日收益率，计算公式如下所示：

把计算得到的平均超额收益率和累计超额收益率与零收益率做比较，如果两个超额收益率与零收益率无差异，我们就认为IPO暂停事件的发生对证券市场收益没有影响，表明我国证券市场已经达到半强式有效的水平；如果存在正的超额收益，则认为我国证券市场对IPO暂停事件反应不充分，未达到半强式有效；如果存在负的超额收益，则认为我国证券市场对IPO暂停反应过度，同样未达到半强式有效。

四、我国证券市场融资效率原因分析：检验结果

本部分对上文设定的模型结果进行分析。从图3上证综指、深证成指、中小板指数和创业板指数收益率的变化趋势可以看出，四个指数的收益率均呈现带状分布特征，具有波动聚集的特点。此外，我们还可以发现，上证综指和深证成指收益率的波动幅度明显大于中小板指数和创业板指数收益率的波动幅度，但四个指数收益率在2014年之后波动幅度变大。在这种情况下，超过6个点的收益依旧存在。从证券市场的正负收益率的天数来看，在样本观测期1213个交易日的收益率中，上证综指有638天的收益率为正，占总天数的52.60%；深证成指有607天的收益率为正，占总天数的50.04%；中小板指数有658天的收益率为正，占总天数的54.25%；创业板指数有640天的收益率为正，占总天数的52.46%。由此可知，我国证券市场在样本观测期内四个指数的收益率为正天数均超过50%。结合我国证券市场收益率的均值较小这一特点，可以进一步发现，我国证券市场的财富效应功能缺失。

（一）我国证券市场定价效率的弱势有效性检验

依托随机游走模型，采用ADF检验方法对我国证券市场价格指数的对数值和证券市场的对数收益率进行检验，从而判断我国证券市场的定价效率是否满足Fama提出的弱势有效水平，检验结果如表1所示。从表1的检验结果可以看出，上证综指的ADF统计量为0.3674，大于10%的显著性水平下的临界值-1.6165，并且P值为0.7904，同样大于10%的显著性水平，这表明，上证综指在样本观测期内存在单位根，为非平稳的时间序列。为了证明上证综指是否满足随机游走模型，对上证综指做一阶差分，得到上证综指的对数收益率，然后再做一次ADF单位根检验，检验结果显示，上证综指的对数收益率ADF统计量为-31.0273，小于1%显著性水平下的临界值-2.5669，P值同样小于1%的显著性水平，这意味着上证综指对数收益率在样本观测期内不存在单位根，因此该时间序列为平稳序列。上述检验结果表明，上证综指满足设定的随机游走模型。以此类推，我们采用相同的办法对深证成指、中小板指数和创业板指数进行检验，检验结果与上证综指的检验结果保持一致，这就意味着从以上四个指数来看，我国证券市场在样本观测期内已经基本达到弱势有效水平。

（二）我国证券市场定价效率的半强式有效性检验

根据IPO暂停这一事件发生之后，我国证券市场的平均日超额收益率和累计平均日超额收益率的变化情况来进一步判断我国证券市场是否达到半强式有效水平。我国证券市场四个指数的平均日超额收益率和累计平均日超额收益率在最近的两次IPO暂停之后的变化情况如图4、图5所示。

从图4的平均日超额收益率和累计平均日超额收益率的变化趋势可以看出，在IPO暂停之前，累计平均日超额收益率先上升后下降，在IPO暂停发生之前的第6天，累计平均收益率变为负值，此后，累计平均日超额收益率开始上升但是依旧为负值。在事后检验期，累计超额收益率持续走低，并在IPO暂停后的第3天再次变为负值，而且其下降趋势没有改变。这表明，在2012年11月3日IPO暂停事件发生之前，我国证券市场的价格对此信息反应过度，还没有达到半强式有效的水平。

从图5的平均日超额收益率和累计平均日超额收益率的变化也可以发现，在2015年7月4日IPO暂停事件发生之前，也即是还处于信息泄漏期的时候，平均日超额收益率就基本为负，且累计平均日超额收益率呈现持续下降的趋势。IPO暂停事件发生之后，虽然累计平均日超额收益率略微上升，但是并没有改变累计超额收益率为负的现状。这也表明，在此次IPO事件发生之前，我国证券市场的价格依旧对信息反应过度，证券市场还没有达到半强式有效的水平。

如果一个市场的定价机制是无效的，该市场就不可能有效地发挥证券市场的资源配置功能。这是因为，一旦证券市场的定价缺乏效率，价格反映信息的能力就被大大削弱，投资者不得不花费更多的精力去搜寻更多的信息，一旦投资者不能充分挖掘潜在的信息，这部分投资者就不会在证券市场进行长期投资，更多的是一种投机行为，这就意味着证券市场的融资必将是无效率的。

五、结论及政策建议

本文采用增量法计算我国证券市场的直接融资比重，以此作为我国证券市场融资效率的度量指标，研究表明，尽管我国证券市场经过25年的发展，但融资效率还处于较低水平。从平均水平来看，我国证券市场在观测期内的直接融资比重还不足20%，这与美国证券市场发展的初期有显著的差距。而造成这种现象的一个可能的原因是我国证券市场还没有达到半强势有效的水平，而美国证券市场的半强势有效性早已成为共识。证券市场定价机制的扭曲使其不能有效地保护投资者的合法权益，资源配置功能发挥不畅，投资者将付出大量搜寻信息的成本，这意味着投资者收益的可预测性大大降低，缺失投资于证券市场的动机，证券市场的融资效率相应就会变得很低。

本研究的政策含义在于，政府应该减少对于证券市场的干预。频繁的暂停IPO虽然从短期来看能够缓解一定的矛盾，但是从长期来看并不利于证券市场定价效率的提高。政府在证券市场的发展过程中扮演的更多是一种守夜人的角色，单纯通过政策刺激直接融资比重的提升是远远不够的，应把权利归还市场，完善证券市场的定价机制及上市公司的信息披露机制，从而提高证券市场的定价效率。

注：

①[CDFRt=SMVt+BDBtBLBt+SMVt+BDBt×100%]。其中，[CDFRt]表示第[t]年存量法计算得到的直接融资比重；[SMVt]表示第[t]年的股票市场总市值；[BDBt]表示第[t]年的债券余额，包括政府债券余额和非政府债券余额；[BLBt]表示第[t]年的银行贷款余额。

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