王佳 乔少辉

[摘    要] 我国证券市场正经历着核准制向注册制的转变，监管者逐步退出市场博弈，差异化信息披露的主要问题就是存在供需矛盾，通过确定边界可以缓和这种矛盾，同时以业细分与风险评级为展开维度。在此基础上通过披露信息内容和披露信息形式的差异化来完善上市公司差异化信息披露。

[关键词] 差异化;信息披露;上市公司;风险评级

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2021. 01. 019

[中图分类号] F276.6    [文献标识码]  A      [文章编号]  1673 - 0194（2021）01- 0041- 03

0      引    言

目前我国证券市场正在经历由核准制向注册制的整体性改革，其中始终不变的核心是上市公司的信息披露制度。从表面上来看，信息披露制度实现了从无到有的转变，并且不断完善，但在证券市场不断发展的今天出现证券产品日益丰富、投资者构成复杂化与上市公司等级化等趋势，原有的信息披露制度无法满足现有的证券市场的需求。信息供给者与信息需求者作为博弈的双方，其利益需求也存在着变化：信息需求者对信息需求的现实需要从“形式规范性”迈向“实质有效性”，甚至不同类型的信息需求者对于信息的要求也会存在变化，因此，理清上市公司差异化信息披露信息披露的逻辑思路显得尤为重要。

1      供需冲突：上市公司差异化信息披露中的主要问题

1.1   信息供给者与信息需求者的供需冲突

信息供给者与信息需求者之间的供需冲突主要体现在质与量两个方面。在信息披露的质量方面，信息供给者出于对于商业秘密的保护或者维护市场竞争力，更加倾向于提供历史信息，更有甚者会利用“信息平衡术”迷惑投资者，使大量的有用信息湮没在无用的信息中，使信息投资者无法辨别。在信息披露的数量方面，信息供给者为了节省披露成本更希望用最少的信息来赢得投资者的信赖，而信息需求者更希望上市公司提供更多的信息以节省自己收集信息的成本与时间。

1.2   信息规划者与投资者的供需冲突

市场监管者对于证券市场的监管方式也会影响到上市公司的信息披露。具体而言，在核准制的方式下，上市公司更倾向于提供符合法律规定，中规中矩的信息，与此同时，这种信息反映上市公司的发展价值和风险评估等内容相对不足。尽管这种上市公司自愿披露的非监管信息与监管信息并不是相互矛盾的关系，但反映在同一次信息披露中一定會呈现出此消彼长的关系。

1.3   投资者之间的供需冲突

投资者分为公众投资者与机构投资者，何种不同类型的投资者在信息收集和信息加工能力等方面存在差异。对于机构投资者，他们对于上市公司披露的信息具有较强的分析和加工能力，同时具备相关的专业知识，可以在上市公司披露的信息基础之上得到更深层次的内容，因此，他们对于原始信息需求更大。但就公众投资者而言，他们在信息的收集、挖掘、分析和整合等方面能力较弱，同时更青睐于短线投资，因此其所需要的更多是事实性的和结论性的信息。

2      边界界定：差异化信息披露的调和方向

之所以能够出现上述供需冲突的原因有两个：第一，在信息不对称的前提下，供需双方所处的立场不同，致使双方产生隔阂。第二，监管机构的监管理念和相关的法律规定致使上市公司信息披露成本增加，同时也存在着符合监管规定但偏离投资者需要的信息的现象。在核准制的背景下，监管者更倾向于符合立法规定，整齐划一的信息披露，市场功能的不断细化、投资者需求的多样化以及公司本身的特殊性可能会被忽视。这种方式体现的是对法律规定的遵守而不是与投资者的互动。其结果就是上市公司信息披露成本增加重复披露冗余的信息。

面对这种困境，解决的基本思路是：上市公司在进行信息披露的过程中应当站在投资者的角度，实施信息多样化区分和信息传递层次化区分，区别于其他一体化的强制信息披露，更应当重视一种不同一、不统一的信息披露，也就是“差异化的信息披露”。在现有的制度框架下，要注重区分不同类型的上市公司、不同的信息需求者、现有的不断变化的证券市场环境以及上市公司所承担的不同的风险环境，打破原有的统一的不平等的因素，还原原本就不同一的“差异”。

3      展开维度：差异化信息披露的行业细分与风险评级

3.1   行业细分背景下差异化信息披露

信息披露外部性理论研究发现，一家上市公司所披露的信息会对其他主体产生直接或间接的影响，而这种影响在同行业中表现得最为明显。例如，美国纳斯达克市场分别针对石油、天然气、银行、房地产、保险和矿业等行业规定了发行披露和持续披露的不同特殊规范，并且制定了特殊的格式指引。

2000年起，我国也规定了一些特定行业的信息披露的相应特殊规范，有自律规则以及部门规章等两个层次，涉及到了银行、房地产、煤矿、广播电视、保险公司、药品、石油天然气和生物药品等行业。2012年证监会对《上市公司行业分类指引》（以下简称《指引》）进行了修订，内容包括：成立了上市公司的行业分类专家委员会，主要是对上市公司的分类的判断与咨询;为了提高上市公司行业分类的生命力和时效性，建立了行业分类的动态维护机制;对行业分类目录进行调整，使其与国民经济行业分类目录基本保持一致。这些调整都对我国行业分类化的信息披露具有重要意义，为差异化信息披露的实践具有突出的贡献，起到了很好的试点示范作用。但不得不说的是这一系列的举措还是有一定的上升空间的：第一，《指引》中主要规定的是公司风险因素信息，而与投资价值相关的信息比较少。第二，《指引》中大篇幅的内容重点都是对法定披露内容，而对自愿披露的内容规定的较少。第三，上市公司差异化信息披露在同一行业内表现不明显。

3.2   风险评级背景下差异化信息披露

即使同一行业不同的上市公司由于监管理念、公司治理结构、风险应对能力以及企业运作方式的不同而存在着不同的风险评级，监管者对于不同上市公司信息披露的监管方式和难度也不同。目前我们可以借鉴对金融类企业的监管模式，通过不同的风险水平施行不同的监管方式。为了缓解不断扩大的证券市场的容量与监管资源有限的二者之间的动态矛盾，也可以考虑对所有的上市公司进行风险识别，确定其所具有的风险水平和承担风险的能力。关于对不同上市公司风险评价划分应当注重科学性和客观性，根据其公司治理水平、监管方式、风险应对能力、财务水平以及信息披露质量等综合因素进行考量，风险等级划分不宜太少，否则略显草率，同时也不宜太多，否则过于冗长。

4      制度展望：上市公司差异化信息披露内容与形式的完善

上文从上市公司差异化信息披露的理论展开，主要问题在于供需冲突，为了缓解这种冲突需要确定信息披露边界，从行业细分与风险评级等维度展开，推进差异化信息披露，现就对差异化信息披露制度完善进行阐述。

4.1   披露信息内容的差异化

4.1.1   强制披露与自愿披露

强制信息披露有助于缓解各方对于信息的供需矛盾，但放任其肆意扩张也具有一定的危險性。一方面从监管者角度来讲，其与投资者一样，事前并不知道上市公司所掌握或者拥有那些信息，置身于上市公司之外。另一方面，从规则执行角度来讲，从上市公司外部不可核实或者不可预测的信息，无法通过强制披露制度来实现。因此需要实现强制披露与自愿披露的动态平衡，将强制披露控制在合理的范围内，剩下的部分可以通过自愿披露或者软性规则等灵活的路径来填充。

部分国家通过“不披露即解释”的规则来缓和这种冲突，该规则的内容是：允许上市公司根据本国境内关于对上市公司管理的相关规定选择性适用该规定，即可以完全遵守这些规则，也可以选择性适用。当选择性适用时必须要对选择性适用的原因进行解释 ，并说明所要采取的替代性的措施。“解释性披露”是该模式的核心要素，因为市场机制的运行效果在很大程度上取决于公司就治理问题进行了怎样的披露。

自愿性披露实质上是披露义务人对成本收益进行衡量以后自愿地遵守或者补充的行为，更多的是依赖上市公司自身利益的驱动。对于自愿性披露，上市公司出于降低披露成本、保护上市公司商业秘密或者维护市场竞争力选择不披露，如果这种方式不加以管束则会扰乱证券市场的正常秩序。因此需要在立法上规制自愿披露制度，积极引导上市公司规范自身行为。此外还可以通过建立有效的内部控制体系、完善公司治理结构的等间接性措施提高自愿性信息披露的质量。

4.1.2   全面披露与简化披露

如前文所述，不同的投资者之间对于信息的需求和要求不同，分析能力和信息的能力不同，所以要提高上市公司信息披露的质量，不是从“专业化”这一极端走向“通俗化”另一极端，而是要针对不同的信息需求者以及上市公司日常对信息披露的文本设计等进行调整，以实现简化披露的目的。目前可以通过以下几种方式进行简化：第一，对信息披露报告的摘要进行浓缩。第二，简化报告文本。第三，用简明易懂的语言进行披露。第四，调整披露时间，对于评价比较高的公司定期披露的时间可以延长，评价不高的公司，应当密切关注，可以适当缩减定期披露的时间。

4.2   披露信息形式的差异化

4.2.1   披露信息媒介的差异化

在世界范围内，上市公司信息披露主要通过两种途径：纸质媒体披露和网络媒体披露。尽管从实际上来看，纯粹的纸质披露转向网络披露有助于为供需双方提供便利，但纸质披露人没有完全被网络披露所替代，其仍然是一种非常基础的披露方式。因此，在这方面可以针对那些评价比较高的企业取消纸质披露，或者两种方式自由选择，对于评价比较低的公司需要继续强制通过纸质媒体披露，同时也要严禁其通过法定披露的方式以外的其他方式进行披露，以防止其泄露内幕信息。

4.2.2   不同风险等级上市公司信息披露差异化

上文已经论述风险评级是上市公司差异化信息披露的展开维度，因此加强对风险评级低的上市公司应当给予较高的监管措施，防止其扰乱证券市场的正常秩序。对于风险评级较高的上市公司可以适当放宽监管，赋予其更多的自由。同时要鼓励风险评级低的上市公司进行自愿披露，通过这种方式加强上市公司与投资者之间的互动，当然这种自愿披露还存在一些监管难题，需要日后加以完善。

主要参考文献

[1]郭建军.注册制下上市公司信息披露制度的价值取向与实现[J].河北法学，2015（9）：184-186.

[2]杨淦.上市公司差异化信息披露的逻辑思路和制度展开[J].证券市场导报，2016（1）：72-75.