陈富强

摘 要：行为公司金融理论作为行为金融理论在公司金融研究中的应用，对传统公司金融理论提出质疑，但行为公司金融理论不是对传统公司金融理论的全面否定，而是对传统金融理论的扬弃，是对传统金融理论的有益补充。本文介绍了传统金融理论的起源，理论，并在此基础上讨论了投资，融资，并购方面的非理性行为的影响。最后，探讨了行为公司金融理论对我国上市公司金融决策理论和实践方面的意义。

关键词：行为公司金融；非理性行为；上市公司

一、行为公司金融起源

传统公司金融理论建立在三个假设之上：（1）理性行为；（2）资本资产定价模型（CAPM）；（3）有效市场（价格真实反映了价值）。但是大量的心理学研究表明，人们的实际决策并非如此。表现在：（1）心理现象使决策者不能理性行事；（2）证券的风险溢价不能完全由β决定；（3）市场价格经常偏离基础价值。

行为公司金融是行为金融和公司金融的结合，由巴伯瑞斯和塞勒在2001年提出。行为公司金融关注两种非理性对公司资本配置行为及绩效的影响：（1）公司管理者非理性；（2）资本市场投资者非理性。

在这两种非理性假设下，研究的主要问题：（1）非理性投资者是否影响了公司的金融决策；（2）非理性的管理者对公司金融决策的影响。

二、行为公司金融理论

（一）典型判断法

人们在不确定的情况下，会关注一个事物与另一个事物的相似性，以推断这个事物的可能特征。

（二）可得性判断法

人们倾向于根据时间在记忆中总的可得性程度来评估其相对概率，容易感知的信息被判定为更经常出现。

（三）锚定效应与调整性推断法

经理人通常会对某个他们熟悉的事情快速的作出初始判断，然后在新的环境下对初始判断进行调整，以反映新信息。就像为了防止船顺水漂远而抛锚一样，经理人的初始意见会锚定他们的判断，由此引发的偏差称为锚定偏差。

（四）情感性推断

大多数经理人都依据自己情感上觉得正确的事情来做决策。是过于依赖直觉或者心理情绪的行为。

1、过度乐观

经理人往往高估了有利结果的可能性，却低估了将会面临不利结果的次数。

2、过度自信

是一种因人们对自身能力和知识面了解程度不足而产生的偏差。99%以上管理人员都高估了自己的经营能力和企业的盈利能力，特别是管理者常常认为别人不一定成功而自己却能成功。

3、证实偏差

人们一旦形成了一个信念较强的设想，就会下意识地寻找有利于证实该信念的证据，用一些证据错误地解释支持该信念，而不再关注那些否定该信念的证据，那么他们会表现出证实偏差。

4、控制幻觉

当一位经理人作出某项决定时，该决定会带来的结果往往取决于运气与专业技能的结合。通常，经理们会潜意识地夸大他们对决策结果的掌控能力。与之相关的偏差被称为控制幻觉。

5、损失厌恶

人们面对同样数量的收益和损失时，感觉到损失的数量更加令他们难以忍受。随时对人们的负的刺激度远远高于同等收益对人们正的刺激度，例如人们失去1万元的难忍程度比得到1万元的欢喜程度更高。

6、后悔厌恶

后悔厌恶是指人们做出错误的决策时，对自己的行为感到痛苦，为了避免后悔，人们常常会做出一些非理性的行为。

7、从众行为

也称“羊群效应”，是指个人在真实的或臆想的群体压力下，在认知上或者行动上以多数人或权威人物的行为作为准则，进而努力与之趋于一致的现象。

三、行为公司金融的现实指导意义

（一）市场非理性时公司的投资

1、资本预算

当市场上投资者情绪过于乐观，公司股价高于其基本面时，公司经理人为迎合投资者倾向于更多投资，但是这些投资项目并不能产生价值，从长期看，这些投资项目的净现值为负，最终会损害公司价值。一个典型例子是20世纪90年代末，中国股市凡是与高科技有关的股票价格涨幅惊人，当时许多上市公司受投资者情绪影响，纷纷上马高科技项目，但这些投资大部分都是亏的。

2、兼并与收购

与企业真实价值无关的投资者心理因素影响了股票价格，进而影响到企业的并购行为。史莱佛和维什尼认为在市场估值过高时，发生的兼并与收购是管理者对股票市场定价偏差的理性反应。

（二）市场非理性时公司融资

当投资者对证券市场未来发展非常乐观时，市场情绪高涨，推动股价上涨，此时公司可以以更高的价格进行IPO发行，或者增发股票，反之在股价低于其内在价值时，管理者会回购公司股票。

（三）管理者非理性时公司的投资

1、资本预算

经理人在某些条件下会出现认识局限和心理偏差，影响到对投资方案的评价。比如过度自信和过度乐观，厌恶损失的情绪都会使资本预算偏离理性的分析。

2、兼并与收购

与之前类似，过度自信和乐观会使管理者错误估计合并后企业市场份额的增长率，对增加销售的前景过度乐观，从而过高地评估了并购产生的协同效应。

（四）管理者非理性时公司的融资

过度自信的管理者认为自己可以管理好大规模的资金，这导致他们在资本市场进行非理性融资，导致企业盲目融资，高速扩张。过度自信——过度投资——对资金渴求——过度投资导致盈利能力下降——留存收益不足——对外部融资依赖——过度外部融资。

四、结论及建议

1、从管理者角度，公司管理者应尽量避免过度自信和过度乐观，应着眼于长期利益并设法顶住投资者追逐短期利益带来的压力。

2、从投资者的角度，应该培育理性的投资者，加强对投资者的素质教育和明确风险意识，使其形成一套系统的投资战略和风格，避免盲目地追求高收益的短期投机行为。

3、在今后针对中国上市公司进行公司金融研究时，无论进行上述哪一类型的研究，都应考虑到资本市场非理性和管理人员非理性的影响，否则研究的结果可能就会偏离实际情况。

4、在中国目前尚不成熟、存在大量非理性行为的资本市场上，引入行为公司金融的研究方法对深入理解和改善中国上市公司的非理性行为尤其具有特别的意义。（作者单位：重庆工商大学）

参考文献：

[1] 雷辉、吴蝉.董事会治理、管理者过度自信与企业并购决策[J].北京理工大学学报（社会科学版）.2014，4.P43-47

[2] 兰垠.公司行为金融学：管理者的非理性-一个综述[J]世界经济情况2010，3.P71-75

[3] 刘红忠、张防.投资者情绪与上市公司投资一行为金融角度的实证分析[J].复旦学报（社会科学版）.2007，5.P63-68