摘要：上市公司股价对其环境污染事件披露的响应反映了投资者对环境负面事件影响的预期，同时也体现了环境监管部门披露上市公司环境污染信息的有效性。本文采用事件研究法，通过对50家样本公司公告日前后股票异常收益率进行统计性检验，发现窗口期内异常收益率顯著小于零，且结果稳健。

关键词：环境污染事件;异常收益率;事件研究法

近年来，随着我国经济发展不断取得成就，公众的环境保护意识以及社会对企业环境污染事件的关注度都有所提升。然而，松花江事件，紫金矿业水污染等环境污染事件还是层出不穷。且由上市公司造成的尤为引人注意，因为上市公司通常是行业内的大中型企业，其污染事件的影响往往范围更广、程度更深。

上市公司的股票价格作为投资者对其未来盈利的预期，与公司所处的经营环境和运营状况有着直接关系。环境污染事件的披露作为典型的负面信息，理应对资本市场中公司股价有迅速的负面冲击作用。而实际市场中的响应情况却不尽相同。

1.文献综述

国外关于环境污染事件的市场效应研究始于上世纪90年代，研究结果大多认为资本市场能够对环境污染事件进行响应，尽管灵敏度各异。例如，Muoghalu （1990）[1]通过研究1977年至1986年间美国128 家面临环境诉讼案的公司市值变化情况，认为当上市公司刚被提起诉讼时，公司将会平均损失1.2%的市值。另外，Dasgupta（2001）[2]通过抽取2001年和2006年这两年中七千多家不同国家的上市公司的样本，认为阿根廷、智利和菲律宾等发展中国家的资本市场不一定能对披露的环境污染事件进行负反馈。

相比之下，我国在这方面的研究起步于本世纪初。万军（2003）[3]通过研究2000年和2001年我国A股上市公司在年报中披露环境信息对其股价波动产生的影响，认为我国资本市场投资者无法很好地对此做出响应。然而，近期的研究结果不尽相同。陈燕红（2017）[4]以我国上市公司2000年至2015年共90起环境污染事件为样本，研究认为资本市场股价总体在环境事件发生前后均呈现明显的低谷曲线，并且市场响应前伴有3个交易日左右的滞后期。从数据处理和模型建立角度来看，我国学者多采用单因素市场估计模型和均值调整模型。

2.市场响应实证研究

本文在考察上市公司环境污染事件披露对于样本公司股价的影响时，以窗口期平均异常收益率和平均累计异常收益率作为指标，检验其是否显著异于零。

2.1研究事件发生时点、窗口期与估计期

事件研究法是一种基于有效市场理论，通过考察较短期的证券价格变动来测量某一事件的经济影响的研究方法。根据有效市场理论，在有效市场中股票对于信息的反映是及时迅速的。因此，在不考虑信息提前泄露的前提下，本文将研究事件发生时点定义为披露信息当日，即公告日当日。

考虑到中国股票市场并未达到理论中的有效，即投资者可能对于披露的环境污染事件反应较为缓慢，对于时间窗口期的选择国内研究有不同的标准：胡华夏（2008）[5]在研究环境信息披露产生的资本市场超额收益情况时，选择了（-5，5）为时间窗口;卢丽娟（2014）[6]则选择了（-10，20）为窗口期;而任远（2012）[7]选择了（-20，20）为窗口期。因此，本文将检验区间定为公告发布后的20个交易日。同时，考虑到信息提前泄露的可能，公告日前20个交易日也在窗口期范围内。因此，本文将事件窗长度定义为41 天，即污染事件消息首次公告当日及前后各20个交易日。

同样，在参考多篇文献后，本文取窗口期之前的120个交易日作为估计期。

2.2研究样本

由于我国目前还未建立完整的上市公司环境污染事件的数据库，为保证搜集到尽量全面且来源可靠的样本，本文利用国泰安数据库中的上市公司《违规信息总表》，将时间范围选取为2015年1月1日至2019年12月31日，基于“违规行为”筛选出违规信息属于环境污染事件的样本公司。在此基础上，剔除：（1）股票交易信息无法覆盖完整的估计期和公告期的股票，（2）估计期内也发生过环境污染事件披露的股票。最终一共筛选出50个符合条件的样本。

2.3 异常收益率的计算与分析

2.3.1“正常”收益率

“正常”收益率指的是假设环境污染事件没有发生时该股票收益率的期望值。本文利用资本资产定价模型（CAPM），以估计期内120个交易日的股票实际日收益率对市场收益率超过无风险收益率的部分进行回归，预测得到每只股票的系数，再以窗口期内的市场超额收益率代入CAPM模型，得到窗口期内样本公司股票收益率的期望值，即“正常”收益率。

具体来看，CAPM模型为：

Rit=Rft+βi*（Rmt-Rft ）+eit

其中，Rit为公司i的股票在t期的收益率，Rft为无风险利率，Rmt为t期的市场收益率。本文以银行三个月定期存款利率为无风险利率度量，以国泰安数据库中“考虑现金红利再投资的综合日市场回报率”来衡量市场表现。

2.3.2 异常收益率

每只股票的异常收益率等于窗口期内实际收益率与“正常”收益率之差，即

ARit=Rit-E（Rit）

其中，ARit为股票i在第t期的异常收益率，Rit为股票i在第t期的实际收益率，E（Rit）为股票i在第t期的“正常”收益率。

每只股票的平均累计异常收益率CAAR（t1，t2）为：

2.3.3 异常收益率结果及分析

样本公司在窗口期（-20，20）内的平均累计异常收益率（CAAR）在公告日当日及之后整体呈下降趋势。实际上，该整体下降趋势自公告日前第5天便出现端倪，且持续至公告日后第18天。

2.3.4 平均异常收益率的显著性检验及其分析

结果如下：在环境污染事件公告后的第1和第4个交易日的负平均异常收益率具有统计显著性，其显著水平分别为3.42%和3.46%;此外，公告日前的第12和第15个交易日、以及公告日后第12和第17个交易日的负平均异常收益率也在统计上显著。但与此同时，还发现公告日前的第6个交易日和公告后的第6个交易日平均异常收益率都显著为正。最后，本文还对窗口期（-20，20）内的平均累计异常收益率进行检验，结果显著为负，显著性水平为4.83%。

可初步判断，（1）环境污染事件在公告日前有被提前泄露的可能，市场中部分投资者会对其做出响应，公告日前的第15和第12个交易日出现显著为负的平均异常收益率;（2）提前泄露的信息并没有对资本市場产生持续影响，甚至还在公告日前的第6天出现了反转，出现了一次显著为正的异常收益率，说明部分投资者持乐观态度，认为一时的环境污染事件不会对公司未来的盈利能力造成损害;（3）环境污染事件公告后市场会对其做出反应，但存在滞后，体现为公告日当日平均异常收益率没有出现显著波动，但在公告日后的第1个交易日出现了显著的负向波动，且这种负向波动再次在公告后的第4个、第12个和第17个交易日出现，这说明部分投资者可能需要一个较长的时间，或是通过观察公告后公司经营活动的变化来判断公司未来盈利能力;（4）市场在公告日后的第6天产生了回升，原因和第2点中环境污染事件提前泄露后出现反转的理由类似。

3.总结与启示

由于观察到国内外资本市场对重大环境污染事件的披露所做出的不同响应以及学者们不同的见解，本文尝试研究近五年我国资本市场对披露的环境污染事件的响应。

本文采用事件研究法，计算了以（-20，20）为窗口期的平均异常收益率和平均累计异常收益率，发现：（1）尤其是从累计异常收益率的角度来看，我国资本市场会对环境污染事件做出负面响应，且该结论具有基于调整窗口期的稳健性;（2）尽管平均累计收益率显示在公告日之前和之后的第6天，市场中有投资者对环境污染事件对企业未来的盈利影响持乐观态度，但在公告日后的第1天和第4天（短期影响），以及考虑到环境污染事件的泄露和滞后，公告日前第15天，前第12天以及后第12天，后第17天，平均异常收益率都显著为负。

因此，关于环境污染事件的市场效应未来还值得未来进一步研究与探索。

参考文献：

[1]Muoghalu M I， Robison H D， Stockholder Returns， and Deterrence[J]. Southern Economic Journal， 1990， 57（2）：357-370.

[2]Dasgupta S，Laplante B. Pollution and Capital Markets in Developing Countries[J].Social Science Electronic Publishing，2004，42（3）：310-335.

[3]万军.我国上市公司环境信息披露探索研究[D].西安交通大学，2003.

[4]陈燕红，张超.环境违法成本视角下的上市公司股价对污染事件响应特征研究[J].中国人口资源与环境， 2017（S1）：61-66.

作者简介：袁春华（1989—），男，民族：汉族，籍贯：江苏南通，职称：中级工程师，学位：大学本科，工作单位：上海生物制品研究所有限责任公司，研究方向：金融学。