单蒙蒙 林玉婷 程芳利

【摘 要】 文章以中国沪深A股2008—2017年上市公司为样本，检验了企业履行社会责任对财务绩效的影响，探讨了市场化进程、产权性质在其中的调节作用。研究结果显示：企业履行社会责任与财务绩效间呈倒U型关系，即当企业社会责任的投入资源保持在一定范围内时，财务绩效会随着社会责任投入水平的增加而增加，但超过了该范围，财务绩效会随着社会责任投入水平的增加而下降。进一步研究发现，与市场化进程较低的地区相比，在同一社会责任投入水平下，企业在市场化进程较高的地区能获得更高的财务绩效。与非国有企业相比，履行社会责任与财务绩效之间的倒U型关系在国有企业中更明显。具体而言，当企业的社会责任处于较低投入水平时，国有企业的财务绩效低于非国有企业，但随着社会责任投入的增加，国有企业的财务绩效将逐渐超越非国有企业。

【关键词】 企业社会责任; 财务绩效; 市场化进程; 产权性质

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）11-0045-07

一、引言

目前，我国经济发展已进入新时代，增速稳中有降，平稳可持续的经济发展理念已渐入人心。不同于过去只关注经济发展速度，当前的发展同样关注社会责任水平的提高，尊重各方利益者的权益，因此社会责任立法逐渐提上国家发展议程。2008—2014年，我国连续颁布了《中国工业企业及工业协会社会责任指南》;2015年，我国发布了社会责任国家标准，标志着我国社会责任开始走向实质性深入阶段;2016年，国务院国资委发布了《关于国有企业更好履行社会责任的指导意见》，旨在促进国有企业更好地履行社会责任。可见，社会责任已成为国家和社会关注的热点之一。企业作为国家进步的中坚力量，理应肩负起履行社会责任的使命，但是根据中国社科院发布的《企业社会责任蓝皮书（2017）》，中国企业300强社会责任发展指数仅为37.4分（总分100分）。此外，社会责任部门仅在我国一些大型企业设立，很多中小型企业尚未设立该部门。这意味着在我国，企业社会责任履行水平总体较低，而且发展很不均衡，因此如何鼓励企业认真履行社会责任是一个重大问题。积极承担社会责任（如改进产品性能、提供合适的就业岗位、慈善捐赠等），可以同时满足众多利益相关者的诉求，进而帮助企业建立良好的公众关系。而良好的企业形象有助于企业获取资源，例如客户更愿意购买本企业产品、投资者更愿意向本企业提供资金等，这些都有助于财务绩效的提升[ 1 ]。因此，本文拟进一步探讨企业社会责任与财务绩效间的关系，旨在引导企业更加积极地履行社会责任，从而优化资源配置效率，促进社会和谐。

关于企业社会责任与财务绩效之间的关系，国内外学者得出的研究结论大多指向线性关系。例如，杨皖苏和杨善林[ 2 ]以649家中国上市公司为样本，发现中小型企业承担社会责任对长期财务绩效有负向影响;李国平和韦晓茜[ 3 ]通过总结企业社会责任与财务绩效间的元分析发现，虽然两者关系仍存在争议，现有研究更倾向于企业社会责任与财务绩效间存在正相关关系;Lu et al.[ 4 ]回顾了2002—2011年间的研究，发现大多数研究验证了企业社会责任与财务绩效间的正向关系。值得关注的是，也有学者研究发现企业社会责任和财务绩效间存在非线性关系。比如，Wang et al.[ 5 ]通过对817家美国标准普尔上市公司研究，发现企业慈善活动与财务绩效显著地呈倒U型关系;但Barnett and Salomon[ 6 ]发现企业社会责任与财务绩效间呈U型关系。

通过文献回顾可知，企业社会责任和财务绩效间的关系尚无法得出一致结论，且关于二者间曲线关系的研究对象多为国外上市公司。西方国家社会责任立法起步较早，企业社会责任体系比较完善，而我国社会责任实施较晚，适用于西方的研究结论未必适合我国国情。因此本文的研究贡献主要有以下三点：第一，基于本土化视角，研究我国上市公司社会责任与财务绩效间的关系，可以增强对我国企业履行社会责任经济后果的认识;第二，立足于利益相关者理论和微观经济学中的边际收益递减规律，探讨企业社会责任对财务绩效的倒U型作用效果，可以更新理论界和实践中对社会责任的认识;第三，结合宏微观环境，进一步考察市场化进程和企业产权性质在其中起到的调节作用，说明社会责任对企业财务绩效的影响会因环境发生差异，企业要结合自身条件实施社会责任活动。

本文后续内容结构安排如下：第二部分为理论分析与研究假设，第三部分为研究设计，第四部分为实证结果分析，最后是结论及启示。

二、理论分析与研究假设

（一）企业履行社会责任对财务绩效的影响

根据利益相关者理论，企业是通过与利益相关者进行资源交换来实现价值创造的，企业与其利益相关者的关系越好，企业就会越成功。企业履行社会责任可以提高各方利益相关者的满意程度（包括股东、债权人、供应商、客户、员工、社会公众等），进而提高财务绩效[ 7 ]。例如，企业履行社会责任可以减少商业风险和资本成本[ 8 ];供应商愿意为对其负责的企业提供更高质量的产品和更多的优惠折扣[ 2 ];有社会责任意识的企业更能吸引和激励优秀员工，降低人力成本[ 9 ];企业履行社会责任还可以提高消费者的忠诚度[ 10 ]。此外，对于积极履行社会责任的企业，政府可能会在监管方面施加更少的压力[ 11 ]，在发生负面事件时，其已经建立的良好品牌形象可以帮助其减弱消极影响[ 12 ]。可见，积极参加社会责任活动有助于企业获得竞争优势，有利于企业形成创新能力、人力资源、声誉和文化等无形资产[ 13 ]，进而增加企业的财务绩效。

然而企业在社會责任方面的投入不可能使财务绩效一直保持线性增长。根据微观经济学的边际收益递减规律，财务绩效的增长速度将随着社会责任的投入增加而减缓[ 5 ]。一方面，企业管理者为风险规避者，容易在社会责任方面进行过度投入以减少非系统性风险，而股东可以通过分散投资来避免非系统性风险[ 14 ]，因而股东更倾向于减少社会责任投入承担更多的风险以获得更高的财务绩效。因此企业社会责任投入不断增加可能是管理者以财务绩效下降为代价的个人动机导致。另一方面，当企业不断加大社会责任投入时，支出的部分将不可避免地转移到利益相关者方面，从而导致产品价格上涨、投资回报率减少等现象。尽管具有社会责任意识的利益相关者愿意牺牲一部分财富来支持社会责任活动，但他们仍期望获得合理的回报，当其成本不断增加导致财务回报不断降低时，部分利益相关者就开始从企业撤出资源。也就是说，在一定范围内，随着企业社会责任投入的增加，财务绩效呈增长趋势，但一旦企业履行社会责任的程度超出一定范围后，财务绩效呈下降趋势。

基于上述分析，提出以下假设：

H1：在其他条件不变时，企业履行社会责任与财务绩效之间存在倒U型关系。

（二）市场化进程的调节作用

利益相关者对企业社会责任的关注度和表现在不同环境下有较大差异，各地区的市场化程度不同，也会影响到社会责任与财务绩效间的关系。

第一，市场化进程高的地区，舆论压力较高，管理者更倾向于进行社会责任实践并积极披露相关信息[ 15 ]。自愿披露信息、提高信息透明度可以减少外部投资者的评估预测风险从而获得其认可，降低柠檬市场的逆向选择风险，减少资本成本[ 16 ]。第二，利益相关者对企业的认知水平与市场的发展水平相关。市场化进程高的地区，资本市场更发达，市场机制更完善，企业与利益相关者之间信息交流也更加流畅[ 17 ]，利益相关者愿意信任企业披露的信息，从而作出积极的反应，提高企业财务绩效。相反，在市场化进程较低地区，政府干预市场行为较多，利益相关者对企业披露的信息认可度下降加剧了信息不对称问题[ 18 ]，进而减弱了企业社会责任对财务绩效的影响。第三，市场化进程高的地区经济较发达，当地企业社会责任密度较高，促进了企业社会责任竞争，提高了人力资源的质量及知识溢出机会[ 19 ]。这种竞争使市场更加完善，降低企业交易成本，知识溢出促进企业学习社会责任投入的管理经验，从而降低企业社会责任的成本[ 20 ]，促进财务绩效。

综上所述，提出如下假设：

H2：在同一社会责任投入水平下，相对于市场化进程较低地区，企业在市场化进程较高的地区能获得更高财务绩效。

（三）产权性质的调节作用

在不同所有权性质背景下，经理人履行社会责任动机及公司治理环境不同，影响了企业社会责任与财务绩效间的关系。国有企业具有一定的行政性，由政府监督管理，承担着调节社会经济的职能，支持当地就业、捐款赈灾等。尤其是在政府财力有限的情况下，政府会倾向于鼓励国有企业积极履行社会责任，放松对企业经济效率的管理。这时，经理人出于升迁动机将更加积极履行社会责任[ 21 ]，以降低企业价值为代价来完成政府分派的任务，导致国有企业社会责任对财务绩效的正面影响降低。相反，民营企业没有政府分摊社会责任干预的影响，再加上民营企业的董事长或总经理通常由大股东委任或兼任，缓解了管理层与大股东间的代理问题，减少了管理层在社会责任上个人利益的投资行为。此外，民营企业通常会利用履行社会责任来与政府建立良好关系，以增强获取重要政策信息的能力及政治合法性，提高获得债务融资援助的机会[ 22 ]。因此，通常在同一社会责任水平下，民营企业的财务绩效要高于国有企业。

另外，中国政府对国家资源和产业规制有专属控制权，如土地、银行贷款、补贴和税收减免，对于国民经济的产业结构优化和长远发展有着非常重要的作用，使得利益相关者对其社会责任期待增加[ 23 ]。当国有企业适当履行社会责任时，满足了利益相关者期望，更容易获得利益相关者的积极反馈从而提升财务绩效。此外，国有企业在履行政府分派的社会责任时，可能会因为信息不对称情况而消极履行，政府为了缓解这一现象并维持长期合作关系更倾向于对企业进行利益补偿[ 15 ]。因此，当国有企业适当履行社会责任时，与利益相关者的期望匹配，加上与政府的利益交换影响，可能比民营企业表现出更高的财务绩效水平[ 24 ]。

综上所述，提出如下假设：

H3：通常在同一社会责任投入水平下，相对于国有企业，民营企业能获得更高的财务绩效;但是在适当水平时，国有企业可以比民营企业获得更高的财务绩效。

三、研究设计

（一）研究样本与数据来源

本文以中国2008—2017年沪深A股上市公司为研究样本，并按下列标准对其进行筛选：（1）剔除金融业上市公司;（2）剔除审计意见为非标准无保留意见的上市公司;（3）剔除出現ST、*ST等重大事宜的上市公司;（4）剔除关键变量缺失的上市公司。经上述筛选后，最终得到2 584个不同样本企业共12 972个观测值。其中，相关财务数据来自国泰安（CSMAR）数据库和万得（WIND）数据库，市场环境指数来自王小鲁等所著的《中国分省份市场化指数报告（2016）》。另外，为了剔除极端值影响，本文对存在异常值的连续变量进行了上下1%的Winsorize处理。数据的处理与回归使用STATA15.0。

（二）模型与变量设定

为了检验企业社会责任与财务绩效之间的关系，本文构建实证模型（1）：

其中，ROE是被解释变量，表示财务绩效;CSR是解释变量，表示企业社会责任，CSR2表示企业社会责任的平方项;Control Variables是控制变量，表示影响企业财务绩效的若干因素，主要包括企业年龄、研发投入、资产负债率、广告投入、公司规模、第一大股东持股比例等变量;下标i表示企业、t表示时间，εi，t表示随机扰动项。

为了进一步检验企业外部环境和自身特征对社会责任与财务绩效之间关系的影响，本文在模型（1）的基础上，加入调节变量与企业社会责任的交乘项，构建实证模型（2）：

其中，moderator表示调节变量市场化进程和企业产权性质，其他变量的含义与模型（1）中一致。各变量的具体衡量方式如下：

1.被解释变量：财务绩效（ROE）

已有研究中，企业财务绩效通常用会计指标（例如，总资产报酬率等）、市场指标（例如，托宾Q、市场增加值MVA等）以及多种指标综合的方法来衡量。本文选择净资产报酬率作为因变量。另外，考虑到内生性问题将其滞后一期。

2.解释变量：企业社会责任（CSR）

企业履行社会责任业绩的衡量方法主要有声誉指数法、内容分析法、问卷调查法等[ 3 ]。鉴于数据的可获得性，本文参考杨皖苏等[ 2 ]的研究，用企业当年的慈善捐赠金额与总资产的比值度量企业社会责任，并将其进行了百分化处理。

3.调节变量：市场化进程（market）、产权性质（state）

本文的市场化进程指数来自王小鲁等编制的市场化指数总体评分。因该指数只更新到2014年，本文2015年、2016年的市场化指数数据参考杨兴全等[ 25 ]的做法，即2015年的指数等于2014年加上2012—2014年这三年相对于前一年指数增加的平均数，当该地区市场化进程大于中位数时为1，否则为0，2016年依次类推。本文将产权性质设置为虚拟变量，国有企业取值为1，非国有企业取值为0。

4.控制变量

根据以往相关文献，本文控制了企业年龄、研发投入、广告投入、资产负债率、企业规模、第一大股东持股比例、第一大股东与第二大股东持股比例、独立董事比例、董事长和总经理是否两职合一、年份和行业等变量。

上述各变量的符号和定义具体如表1所示。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计和相关性分析

本文变量的描述性统计和Pearson相关性分析见表2。由表2可见，企业社会责任均值为0.03，说明我国上市企业履行社会责任的水平仍需提高。市场化进程的均值为7.70，说明我国上市公司所在区域的市场化进程相对较高。产权性质均值为0.42，说明样本中国有企业占42%。企业年龄均值为15.91，说明我国上市公司成立时间总体不长;标准差为5.75，说明不同上市公司的成立时间差异较大。在Pearson相关性分析中，财务绩效与企业履行社会责任在1%水平上显著相关，说明财务绩效与企业社会责任间存在相关关系。此外，各变量间的相关系数都小于0.6，且VIF均小于2，说明各变量间不存在严重多重共线性问题。

（二）回归结果分析

为了检验假设，本文使用OLS方法进行回归分析，具体结果如表3所示。模型（1）为单独回归控制变量和调节变量的结果，模型（2）在模型（1）的基础上加入自变量进行回归。为了检验市场化进程、产权性质对企业社会责任与财务绩效的调节作用，本文在模型（3）—（4）中分别增加了调节变量与自变量的交乘项，另外模型（5）为全变量回归。

在模型（2）中，CSR与CSR2的估计系数分别为49.86、-130.42，且均在1%水平上显著，表明企业社会责任与财务绩效间呈倒U型关系，验证了H1。进一步计算可知，当企业社会责任水平在1.31时，相应的财务绩效可达到最高水平，然而样本企业普遍分布在对称轴左侧，表明我国企业的社会责任整体水平偏低。

模型（3）中，CSR×market和CSR2×market的估计系数分别为-3.50、13.09，且均在5%的水平上显著，说明市场化进程能调节企业社会责任与财务绩效间的关系。图2为市场化进程对企业社会责任与财务绩效间关系的调节效应。由图1可知，企业社会责任与财务绩效间呈明显的倒U型关系，随着市场化进程的提高，同一企业社会责任水平下的财务绩效也不断提高，验证了H2。

模型（4）中，CSR×state和CSR2×state的估计系数分别为28.92、-81.97，且分别在1%和5%水平上显著。由于样本企业较多分布于倒U型对称轴的左侧，为了更清晰地揭示产权性质的调节作用，本文绘制了倒U型左侧调节效应图，如图2。由图2可知，在企业社会责任投入处于较低水平时，非国有企业的财务绩效高于国有企业，但随着社会责任投入水平的增加，国有企业财务绩效逐渐超过非国有企业，因此H3得到验证。

（三）稳健性检验

为验证研究结论的可靠性，本文更换2015年、2016年的市场化指数为在2008—2014年连续排名前6的浙江、上海、江苏、广东、北京取值为1，否则为0，并将财务绩效的衡量指标净资产报酬率ROE替换为总资产收益率ROA。其回归结果与前文基本一致，由于篇幅所限，未列示稳健性检验结果。

五、结论与启示

本文研究了企业社会责任对财务绩效的影响以及市场化进程、产权性质在其中的调节作用。研究结果显示：企业履行社会责任与财务绩效间呈倒U型关系，即当企业社会责任的投入资源保持在一定范围内时，财务绩效会随着社会责任投入水平的增加而增加;但超过了该范围，财务绩效会随着社会责任投入水平的增加而下降。进一步研究发现，在同一社会责任投入水平下，相对于市场化进程较低的地区，企业在市场化进程较高的地区能获得更高的财务绩效。与非国有企业相比，履行社会责任与财务绩效之间的倒U型关系在国有企业中更明显。具体而言，在倒U型关系左侧，当企业的社会责任处于较低投入水平时，国有企业财务绩效低于非国有企业，但随着社会责任投入的增加，国有企业的财务绩效将逐渐超越非国有企业。

本文的结论对于了解企业社会责任与财务绩效间的關系有着重要意义，为企业管理者进行社会责任投资提供一定的指导和借鉴。本研究的启示在于：（1）企业应准确把握社会责任的内涵，将社会责任建设纳入长期发展战略中。单纯地举办公益性质的活动或热衷于短期社会责任的履行对财务绩效的提升很有限，只有实实在在地从社会公众利益出发，将社会责任嵌入到企业使命中，才能最大程度地发挥其作用。（2）企业不仅要加大在社会责任方面的投入，而且要提高社会责任管理能力，以便提高边际效应，这样对社会和企业而言是“双赢”的。（3）国有企业在履行社会责任时获得的边际财务绩效高于非国有企业，因此既要鼓励国有企业增加在社会责任方面的投入，以获得更好的财务绩效，又要创造公平的环境，确保社会责任在非国有企业中发挥作用。（4）企业的发展会受到外部环境的影响，市场化进程能够增强企业社会责任对于财务绩效的促进作用，政府在鼓励市场化进程较高地区的企业承担更多企业社会责任的同时，应努力优化市场竞争机制，提高市场化水平，最大化地发挥市场机制在社会责任与财务绩效关系中的积极作用。

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