彭璐瑶

内容摘要：本文立足于中国特有的环境，以2010-2014年557家中国A股上市公司为样本，实证检验了信贷政策、产权性质以及两者共同对资本结构的影响。结果表明，信贷政策作为宏观层面因素对资本结构具有显著影响，当存贷利差增大时，企业负债水平会相应提高。在产权性质方面，国有企业资产负债率明显高于非国有企业。进一步地，当信贷政策发生变化，非国有企业更加敏感。

关键词：资本结构 信贷政策 产权性质

引言

资本结构影响企业选择，企业选择影响企业价值，因此资本结构历来都是研究的重点，是融资决策的核心问题。什么决定了资本结构、影响因素有哪些，理论界和实务界都产生了大量的学术成果。利率市场化后，不同商业银行的贷款政策不完全相同，给企业提供了选择的机会，由此带来不同影响。近年来，关于信贷政策与资本结构的研究中，大多数都证明信贷与资本结构存在明显的相关关系。根据张太原、谢赤、高芳（2007）的研究，利率是决定性的因素，利率变动对于其调整有显著影响，其中短期利率与负债比率显著正相关，而长期利率与负债比率显著负相关；伍中信、张娅及张雯（2013）在研究中指出，在控制资本结构需求因素的基础上，信贷供给会产生显著的同向影响，其中对流动负债的影响显著大于长期负债；唐国正、刘力（2005）从理论上分析了债务融资相对于股权融资的优势，说明利率管制导致的利率扭曲对资本结构的选择具有重要影响；曾海舰和苏冬蔚（2010）也发现，资本市场供给方面的因素对于资本结构具有重要且显著的影响。

从已有文献看，国内外对于信贷与资本结构的研究不少，但研究的立足点主要集中在信贷需求方面，对于信贷供给等宏观政策方面的研究较为缺乏，不同产权性质的企业对信贷政策的敏感性研究也较为稀缺。因此，本文在已有文献的基础上，以2010-2014年国内A股上市公司数据为基础，兼顾数据的观测性和获得性，选取了能够连续观察的信贷利差作为解释变量来考察对资本结构的影响，在此基础上，加入了产权性质虚拟变量以丰富研究。

理论分析与假设

权衡理论强调企业应当在权衡利息的抵税收益与财务拮据成本的基础上，选择实现企业价值最大化的资本结构。既然利息有抵税效应，在其他条件不变的情况下，投资者就可以获得更多的可分配收入，因此举债会降低企业税负，降低资本成本，但同时，负债的增加也会带来各种成本的增加，比如财务拮据成本和代理成本等。穆争社（2004）在研究中指出，商业银行是连接中央银行和融资企业的桥梁，中央银行利用货币政策工具改变商业银行的资产结构、财富总量和信用供给量，以此调节信贷规模。但需要注意，商业银行是具有独立利益的经济实体，当受到中央银行货币政策工具的作用时，在多大程度上进行调整，取决于商业银行实现自身利益的程度。因此，中央银行货币政策的影响，商业银行起着重要作用，特别是商业银行的利益目标并非由单一的利率因素决定的时候。在控制需求的前提下，从资本结构的供给看，当贷款利率与存款利率的利差扩大，由于信贷业务利润增加，银行放贷的积极性会显著提高，由此带来企业负债水平提高；反之，随着银行存贷利差缩小，银行由于获利减少而积极性下降，企业负债水平下降。由此，提出假设：

假说1：银行存贷利差与企业负债水平正相关，即银行存贷利差增大，企业负债水平提高。

由于在我国政府干预现象较严重，加之国有企业与国有银行之间天然的契约关系，使得国有企业相比于非国有企业，更容易从四大商业银行或其他国有金融机构获得贷款。国有银行的独立性明显减弱，即使国有企业达不到贷款条件，国有银行也会迫于压力提供贷款。另一方面，由于两权分离，国有企业的所有者为国家全体公民，但我国公民监督意识薄弱并且市场机制不健全，因此企业缺乏一个人格化的代表来对经营管理者进行有效监督，道德风险明显提高，企业价值最大化可能会被管理者利益最大化取代，国有企业的管理者可能会为私人目的举债投资净现值为零甚至为负的项目。肖作平（2010）指出，在我国，国有银行与国有企业的债权债务关系，实质是同一所有者的内部借贷，是以低效率的非市场性债权债务契约关系和国有产权制度超经济强制下信贷政治化效应为典型特征。由此，提出假设：

假说2：国有企业的资产负债率会显著高于非国有企业。

预算软约束是指，当一个预算约束体的支出超过了收益时，预算约束体不仅没有被破产清算，反而被支持体救助继续存活。在经济转型期的我国，这种现象较为严重。国有企业由于行政色彩和历史原因承担了大量的政策性负担，当企业出现亏损时，政府会出面进行救助。正是由于预算软约束的存在，国有企业的经营管理者会产生一种想法：不管企业由于何种原因发生亏损，自己都不用承担任何责任，政府和银行会为此“埋单”。 通过曾海舰和苏冬蔚的研究发现，银行可贷资金的变动主要影响小公司、民营程度高的公司以及担保能力弱的公司，而大公司、国有程度高的公司以及担保能力强的公司则不容易受到影响。因此，面对信贷政策的变化，国有企业的经营管理者优化资本结构的动机严重不足。当存贷利差增大时，本文提出假设：

假说3：信贷政策发生变化时，非国有企业比国有企业更加敏感。

数据、变量与模型

（一）数据来源与处理

本文数据选取时间跨度为2010-2014年，选取对象为沪深A股上市公司，并且做了如下处理：剔除金融保险类行业上市公司；剔除ST和ST*上市公司；剔除样本期间内观测数据缺失的上市公司；剔除样本期间内资产负债率<0或者资产负债率>1的上市公司。由此，得到了一个包含557家上市公司的平衡面板数据。被解释变量、资本结构变量和控制变量的数据均来自国泰安数据库中上市公司企业数据板块，信贷政策变量数据来自中国人民银行网站公布的年度数据统计。

（二）变量选取

在参考已有文献的基础上，根据研究需要，本文选取的具体变量及定义如表1所示。

（三）计量模型设计

为检验本文提出的3个假设，构建如下回归模型：

（1）

（2）

（3）

模型（1）中，资本结构变量Leverage为被解释变量，衡量债务水平。credit代表信贷政策，即银行短期存贷利差。根据假说1，存贷利差与负债水平正相关，即存贷利差增大，负债水平提高，预期credit的系数应显著为正。模型（2）中引入了产权性质虚拟变量（SOE），若为国有企业，则SOE为1，反之为0。根据假说2，国有企业的资产负债率会显著高于非国有企业，预期SOE的系数应显著为正。模型（3）在模型（1）、（2）的基础上加入了产权性质与信贷政策的交互项（credit*SOE），根据假说3，信贷政策发生变化时，非国有企业比国有企业更加敏感，因此预期SOE*credit的系数应显著为负。

其余变量为控制变量，具体包括：一是企业规模（size），根据权衡理论，其他条件不变，规模越大财务拮据的可能越小，财务杠杆利用越充分，因而企业规模与资本结构应呈正相关，预期size的系数应显著为正。二是成长性（growth），根据已有文献资料，成长性的影响不能确定，一方面，从权衡理论考虑，高成长性的企业财务拮据成本较大，因此负债水平较低；另一方面，高成长性的企业资金需求量大，内源融资很有可能无法满足资金需求，因此更有可能以债务融资的方式融通资金。三是资产结构（structure），固定资产规模越大，抵押担保价值越大，资本成本越低，因而资产结构与资本结构应呈正相关，预期structure的系数应显著为正。四是盈利能力（profit），根据融资啄序假说，外部融资的成本大于内源融资，因此盈利能力较强的企业往往内部资金充裕，债务融资比例较小，因而盈利能力与资本结构应呈负相关，预期profit的系数应显著为负。五是非债务税盾（DEP），从税收成本考虑，内部折旧、摊销等非债务税盾比例越大，利用财务杠杆提高税盾的可能性越小，因而非债务税盾与资本结构应呈负相关，预期DEP的系数应显著为负。

实证分析

（一）描述性统计

根据本文的研究目的，结合已有数据进行描述性统计，表2是回归模型中所涉及变量的简单描述性统计。

根据表2中数据可得出：资产负债率（Leverage）平均值为0.467，国际上认为资产负债率为0.6较合适，表明A股上市公司2010年至2014年之间平均负债水平较低，并且数据呈左偏分布（中位数为0.476），表明个别资产负债率极低，这与我国上市公司的“强股权”偏好有关；另外，根据标准差0.203能够看出，债务水平存在较大差异，企业由于偿债能力、公司战略、经营目标等因素举债经营的偏好不同，由最大值（0.927）和最小值（0.007）也可以看出债务水平的巨大差异。此外，企业规模（size）主要分布在18.851与28.509之间，标准差为1.377，平均值为22.440，中位数为22.240，呈右偏分布，表明个别企业由于管理者存在过度扩张。成长性（growth）标准差为1.533，最大值26.641，最小值为0.091，表明不同企业未来的投资机会差异较大。资产结构（structure）呈右偏分布，表明个别企业为了追求盈利而激进投放较大比例资金于固定资产，标准差0.185，说明不同企业资产结构侧重不同，抵押变现能力差异不同 。盈利能力（profit）分布较分散，标准差为0.096，表明2010至2014年间A股上市公司的质量存在着较大差异。非债务税盾（DEP）标准差为0.487，最大值为10.503，最小值为0.001，表明非债务税盾的运用程度不同，税盾效应的作用受限，企业会努力提高非债务税盾，右偏分布也表明由于债务融资的不足，尤其是股权比例极高的企业只能运用非债务税盾来获得节税利益。

（二）信贷政策与资本结构关系分析

为了使结果更具可靠性，本文对同一模型进行了两种回归：包含解释变量和控制变量，不含年度变量和行业变量；包含解释变量和所有控制变量。

表3为信贷政策与资本结构关系的多元回归结果。其中被解释变量为资产负债率（Leverage）；短期存贷利差（credit）为信贷政策对资本结构影响的解释变量，其余变量为控制变量，包括企业规模（size）、成长性（growth）、资产结构（structure）、盈利能力（profit）和非债务税盾（DEP），用以检验本文的假说1：存贷利差与负债水平正相关，即存贷利差增大，负债水平提高。

信贷政策变量即短期存贷利差（credit）的回归系数显著为正，并且在1%的水平上通过了显著性检验，表明存贷利差与资本结构显著正相关。在我国企业中，流动负债占有相当大的比重，随着短期存贷利差地增大，商业银行会更加积极进行放贷以提高整体收益，企业特别是非国有企业会借此机会贷款，资产负债率随之提高。因此，随着存贷利差的增大，企业会相应地提高资产负债率，该结果符合假设的预期，假说1得到验证。

其他控制变量的检验结果与理论预期基本一致。企业规模（size）与资产负债率显著正相关，并且在1%的水平上通过了显著性检验，表明随着企业规模的扩大，债务水平相应增加；成长性（growth）与资产负债率显著负相关，并且在1%的水平上通过了显著性检验，符合权衡理论，即高成长性的企业资金需求量大，内源融资无法满足资金需求，因此更倾向于以债务融资的方式融通资金。资产结构（structure）与资产负债率显著正相关，并且在1%水平上通过了显著性检验，固定资产越多，偿债能力越强，越容易获得借款，资产负债率越高。盈利能力（profit）与资产负债率负相关，说明盈利能力强，内部资金充足，对外依赖较少，负债水平较低。非债务税盾（DEP）与资产负债率显著负相关，并且通过了1%水平上的显著性检验，表明非债务税盾与债务税盾之间存在“替代效应”，非债务税盾提高，企业会减少债务税盾的运用，以此降低经营风险，降低负债水平。

（三）产权性质与资本结构关系分析

为了使结果更具可靠性，本文对同一模型进行了两种回归：包含解释变量和控制变量，不含年度变量和行业变量；包含解释变量和所有控制变量。

表4为产权性质与资本结构关系的多元回归结果。其中被解释变量为资产负债率（Leverage）；产权性质虚拟变量（SOE）为产权性质对资本结构影响的解释变量，其余变量为控制变量，包括企业规模（size）、成长性（growth）、资产结构（structure）、盈利能力（profit）和非债务税盾（DEP），用以检验本文的假说2：国有企业的资产负债率会显著高于非国有企业。

产权性质变量的系数显著为正，并且在1%的水平上通过了显著性检验，表明产权性质与资本结构显著正相关。一方面，由于我国资本市场的机制不健全，国家以及全体公民对管理者的监督意识薄弱，导致国有企业的管理者在事实上掌握了控制权，因此投资以及未来的发展方向更多地是出于对管理者自身利益的考虑而非股东利益，管理者可能出于私人目的而举债投资于净现值为负的项目，导致负债率不断上升。另一方面，从企业和银行的所有权方面来讲，国有企业的所有权人为国家，与非国有企业相比，这在很大程度上减小了国有企业贷款的难度。换言之，即使国有企业达不到贷款条件，但迫于压力银行也会不情愿地发放贷款。因此，国有企业的负债水平显著高于非国有企业，该结果符合假设的预期，假说2得到了验证。其他控制变量的回归结构与表三一致，在此不再赘述。

（四）信贷政策、产权性质与资本结构关系分析

为了使结果更具可靠性，本文对同一模型进行了两种回归：包含解释变量和控制变量，不含年度变量和行业变量；包含解释变量和所有控制变量。

表5为信贷政策、产权性质对资本结构共同影响的多元回归结果。为了检验信贷政策和产权性质对资本结构的共同影响，在上述一般模型的基础上加入信贷政策与产权性质的交互项（credit*SOE）。其中被解释变量为资产负债率（Leverage）；短期存贷利差（credit）、产权性质虚拟变量（SOE）以及短期存贷利差与产权性质交互项（credit*SOE）为解释变量，其余变量为控制变量，包括企业规模（size）、成长性（growth）、资产结构（structure）、盈利能力（profit）和非债务税盾（DEP），用以检验本文的假说3：信贷政策发生变化时，非国有企业比国有企业更加敏感。

信贷政策与产权性质的交互项变量（credit*SOE）回归系数显著为负，并且在1%的水平上通过了显著性检验，表明产权性质确实会通过影响信贷政策来影响资本结构。在我国，国有企业有着较强的行政色彩，承担了很多社会目标，例如增加就业、维持社会稳定等，因此国有企业在很多时候并不是以企业价值最大化为目标，政府也会为国有企业“埋单”，当国有企业资不抵债时，政府会对国有企业施以援手。同时，国有企业薪酬方面的制度不健全，使国有企业的管理者没有动力优化资本结构。不同的是，非国有企业的管理者往往也是大股东，管理者利益与股东利益趋于一致，非国有企业会抓住机会积极优化资本结构。因此，当信贷政策发生变化时，非国有企业更加敏感，即存贷利差增大，非国有企业会基于银行的积极放贷努力提高负债水平，而国有企业不存在贷款难的问题，提高负债水平的动力不大，该结果符合假设的预期，假说3得到了验证。其他控制变量的回归结构与表3一致，在此不再赘述。

稳健性检验

为了增强实证结果的可靠性，进行如下的稳健性检验：首先，将短期存贷利差全部替换为短期贷款利率；其次，将资产负债率细分为流动资产负债率和长期资产负债率分别进行回归；最后，在模型中增加GDP等宏观经济方面的变量以及高管持股水平、机构持股水平等股权结构变量。结果表明，不论上述哪种改变，模型估计结果都具有良好的稳健性，变量回归系数的符号和显著性均没有发生实质性变化。

结论

本文首先从信贷供给方面，研究了信贷政策对资本结构的影响，说明资本结构会随信贷供给的改变产生同向变化，即当贷款利率与存款利率的利差增大时，企业会积极提高负债水平，资产负债率显著上升；反之，当存贷利差减小，资产负债率显著下降。进一步，本文研究了产权性质对资本结构的影响，结果表明国有企业的资产负债率明显高于非国有企业。这一研究结果与理论预期一致。与此同时，在前述结论的基础上，本文还发现，当信贷政策发生变化时，非国有企业更加敏感，非国有企业会更加积极地调整负债水平，这也从侧面反映了国有企业预算软约束以及非国有企业贷款难的问题。

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