摘 要 经济转轨背景下，引入证券发行注册制是我国深化经济体制改革的必然要求。本文以当前我国证券发行法律实践为基础，针对我国证券发行市场中监管机构、信息披露、公司退市等相关配套机制出现的问题，结合美国、日本、香港地区在其立法上的先进经验，提出合理建议，以期为我国证券发行注册制的实施创造清晰、高效、公平的法律环境，推进我国资本市场改革的进一步深化。

关键词 证券发行 注册制 法律环境 信息披露

作者简介：熊思策，天津大学法学院。

中图分类号：D922.28 文献标识码：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2017.10.169

一、注册制改革下优化我国证券发行法律环境必要性及意义

证券发行制度是指企业在证券市场申请发行各类有价证券以进行资金募集时所必须遵循的一系列程序化的规范，具体表现为发行监管、发行方式与发行定价等方面。市场经济的平稳良好运行需要证券发行市场的健康发展。当前经济转轨背景下我国实行的发行核准制弊端较多，阻碍了资本市场的进一步改革。2015年12月27日，全国人大常委会通过《关于授权国务院在实施证券发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》，决定自2016 年3月1日施行证券发行注册制改革（2年内实施）。注册制是我国股票发行制度改革实现市场化的必经之路，也是健全多层次资本市场体系的必然要求。然而注册制改革并非仅是单纯的发行流程改革，我国证券市场起步较晚，市场主体缺位、监管失位等问题突出，相关制度设计与注册制推行仍有不相适应之处，需要优化相关配套设施，为注册制改革的顺利推进创设成熟的法律环境。

二、我国证券发行法律环境概述

（一）我国证券发行监管机构及体系设计

目前在我国证券发行监管体系中，证监会权力最大，是我国证券发行监管体系的核心，其余如上海、深圳证券交易所及其下属机构和中国注册会计师协等则作为补充部分共同对我国证券发行市场进行监管。根据《证券法》、《证监会机构编制方案》、《股票发行与交易管理暂行条例》等法规，现阶段我国证监会不仅代表政府对证券法规、管理规则、实施细则进行起草、拟定；还负责新股发行审核管理，即对发行人的财务经营状况、发展前景、相关股票发行数量、价格等进行实质性审查，核准拟上市公司是否符合相关发行条件。而沪、深两所监管权利相对较小，一般仅负责上市公司后期的信息披露及日常行为监管。在上市公司IPO实践中，证监会允许上市的公司，沪、深两所一般也会同意上市。其相关监管职能整理如表1。

表 1：我国证券发行监管中各主要部门的职责与权限

（二）我国上市公司信息披露制度设计

信息披露是证券发行市场走向成熟、稳定的核心。现阶段我国已初步形成了以《证券法》为主体，《会计法》及相关行政法规、《独立审计基本准则》等部门规章为补充的信息披露制度体系框架，对于上市公司有关信息披露的语言、内容、渠道及违反准则的惩罚已作出比较详细、合理的规定。

然而我国信息披露制度仍面临不少问题，以信息披露质量低下、效率落后最为突出。实践中时有发行人和机构投资者利用信息不对称故意对投资信息进行误读，“虚假信息”、“包装上市”等事件频发；除信息质量难以保证外，信息披露往往不及时、不充分：在资本市场中，相关利好消息往往存在“内部渠道”，而负面消息则被故意延迟公布甚至隐瞒。信息渠道不畅使得投资者难以做出正确投资判断，引起资本市场稳定，严重阻碍资源配置的效率与功能。

（三）上市公司退市制度设计及不足

健全有效的退市制度一直是证券市场得以成熟、有效运行的保障。退市、新股作为市场的进、出两个窗口是资本市场特别是证券注册发行制下自我净化，自我完善的有效途径。

我国于2014年10月发布的《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》已分项列举了上市公司因收购、回购、吸收合并等7种被判定为主动退市的情形，并相应明确了重大信息披露违法判断的原则标准。然而在当前实践中，我国对相关上市公司退市的执行效果上并不如人意。一方面，地方政府迫于财政收入进行相关行政干预，退市存在相当大弹性，一些业绩很差的上市公司往往“停而不退”。另一方面退市落地的关键不在退市本身，而在后续保障的措施上。在我国针对上市公司退市的后续保障措施尚未完善情况下，上市公司宁愿年年亏损，也不愿“主动退市”，发行注册制难以真正实施。

三、发达国家和地区证券发行注册制对我国的借鉴

（一）美国发行注册制

美国证券市场实行注册制较早，在美国证监会（SEC）相继出台的《1993年证券法》、《蓝天法》、《萨班斯法案》等法规规制下，其注册制具有信息披露质量高、司法救济渠道和退市制度完善等特点。首先，在证券发行中SEC仅负责审核发行人注册资料是否准确、真实、完整，其未来发展前景需要广大投资者自行判断，客观上对上市公司信息披露提出了极高的质量要求。以招股说明书为例，在专业人员编写同时必须遵循“浅白语言”规则，保证信息披露可读性、有效性。其次，不同于我国证券纠纷诉讼成本大、维权积极性低，美国实行判决结果适用诉讼集团所有成员的集团诉讼，为投资者提供良好的司法救济渠道；同时在SEC被动退市要求和上市公司依据自身发展战略主动退市鼓励政策双向诱导下，美国股票市场一直保持着较高的退市率，为注册制实行提供良好的配套环境。

（二）日本发行注册制

日本发行注册制以《日本证券交易法》为主体构建，以日本金融厅作为主要负责和监管机关，在发行监管上推行事前监管、事后监督执法的“双系统监管模式”。同时不同于我国现阶段对相关违规者的处罚追究不足，《日本金融商品交易法》对可能承担责任的主体进行了宽泛的规定，并着重追究相关人的刑事责任，惩罚后果严厉，最高可處10 年以下有期徒刑和7 亿日元的罚金，其高昂的违规成本有效遏制了相关主体违规问题。除此之外，相对于我国证监会指定媒体以公告形式披露，日本证券发行人可使用电子信息披露系统（简称EDINET系统）将相关信息文件及时上传并直接向社会大众提供，通过动态反应市场信息满足各式投资者需求，同时减轻监管机关负担保证市场活力与透明度。

（三）香港发行注册制

在我国香港地区，证券发行则主要遵循发行审核中的“双重存档制”、发行定价中的“红鞋绿鞋制”。 首先，“双重存档制”即在发行审核上港交所和港监会同时从两方面审查一家拟上市公司的上市申请材料，该公司须在向联交所提交申请书后一个营业日内，将副本交港监会进行存档，其中港监会负责形式审核，审查申请材料是否符合《证券及期货条例》等规定；联交所负责实质审核，审核申请材料是否符合《上市规则》及《公司条例》规定。其次，在发行市场询价定价中采用“红鞋绿鞋制”。“红鞋”即在新股公开认购中，按照“人手若干股”原则，保证每个有效申请账户均能获得相当数量新股。而“绿鞋”则指发行人在股票上市后一段时间内可授予主承销商超额配售权。市场稳定时“红鞋机制”可以增加公众认购股份比例，避免机构投资者联合压价；而市场低迷时，通过 “绿鞋机制”从二级市场购买发行人股票，增强投资者信心，稳定上市初期股价。

四、我国证券发行注册制改革法律环境的完善

（一）调整证监会定位，完善监管体系

在我国，证监会作为证券市场上的主要监管部门首先应该积极实施职能转型、做到“监审分离”。具体而言证监会应逐步将包括配售、新股申购细则制定等部分的监管职能下移至沪交所、深交所、证券协会等自律组织，将监督权力还给市场，通过给予市场自律组织更多职权保持市场活力。同时相关监管工作中心也应由事前审核转变为以风险导向为主的事中监管和以行为导向为主的事后监管。其次，应学习美国“全民监管”，提高信息披露广度和频率，充分调动市场中介机构、广大投资者和媒体等社会主体参与监督，形成监管合力。最后，加强事后监管惩罚力度。明确相应责任主体及范围，落实发行人和中介方应承担的诚信义务和法律责任；对于虚假、不及时披露以及各种违法行为进行相应惩罚，最大限度避免普通投资者遭受损失，保护广大投资者正当利益。

（二）提高信息披露质量

在注册制实施背景下监管部门应更注重对于信息的形式审查，上市公司披露规则的制定应从核准制下的“审批者”监管导向转移至“投资者”需求导向，提高信息披露的质量。其信息披露应学习美国SEC “浅白语言”原则，避免使用艰深晦涩的语言同时重点突出、不过度依赖释义，强化风险揭示，杜绝报喜不报忧的选择性披露倾向，保证信息披露对广大中小投资者的可读性；其次可以借鉴日本FSA设立的EDINET 系统通过电子信息渠道披露，保证公司经营信息披露的快捷性、透明性。最后，建立信息问询的互动机制，对信息披露来源进行严格追责，以此保证信息来源的可靠性。

（三）完善退市制度

现阶段我国证监会应遵循“市场化、法制化、常态化”的原则进行退市制度改革。一方面，股票市场退市制度应模仿美国“主动退市+重大信披违规强制退市”模式在维持市场良好秩序下充分利用市场规律实现上市公司优胜劣汰；另一方面，针对我国证券市场退市制度执行不力、“强制退市”流于形式，应出台相关法规，加强监管执行力度，避免地方保护主义下的上市公司“停而不退”。首先，通过增加市场交易、财务类的强制退市指标，细化、量化退市标准，减少行政随意性。其次，针对上市企业退市出路，应出台相应政策促进建设多层次、有序的资本市场，大力发展场外市场、引入“转板机制”。帮助上市公司有序、顺利退出，实现上市公司“主动退市”机制的多元化、常态化。

参考文献：

[1]金幼芳、李有星.论证券发行注册制的理想与现实.证券法苑.2014（2）.

[2]郭英楠. 浅析证券发行注册制改革对创业板的影响.时代金融.2016（6）.

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