李峰

摘要：本文通过构建模型，以 2008年《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》为节点，以2007年之前上市的中小板公司（剔除ST公司）在2007年和此后（以2009年、2011年作为参照对象）的融资行为为基础，比较他们在2007 年和此后的股权、债券融资行为，并试图分析其他的影响因素，从而揭示上市公司的融资偏好是否因为国内分红政策的改变而有所变化，得出了一些相应的结论，另外也为政策的指定提供一些可资参考的地方。

关键词：股权融资；债权融资；偏好；分红政策

一、引言

本文的研究對象为国内的上市公司，以上市公司为研究对象的原因是因为上市公司要符合信息公开的要求，所需要的财务资料更容易得到，而且相对而言上市公司普遍比未上市公司的规模要庞大，公司治理更为健全，研究的结论更容易具有典型意义。

由于自改革开放以来，中国始终处于对经济发展方式的探索之中，制度始终处于变化之中，不同于西方发达国家能够有相对长期的稳定的市场，这在客观上会导致各个时段数据的不可比，导致较难对一个较长的时间段内处理数据。这也是国内的文章往往讨论2000年之前数据的原因，也是本文只讨论了2007年、2009年和2011年中小板市场的原因。

二、研究设计

（一）样本选取

本文选择2007年1月1日开始已经在中小板上市的公司共102家，剔除ST琼花与ST德锦之后，共得到100个样本。由于当时是使用wind来筛选的，自动筛选到从2004年开始，也就是说 2004 年之前上市的公司并没有筛选出来，也是因为2004年3月之后才开始实行保荐代表人制度，而之前企业的上市则是在审批制度下上市的公司，不完全具有可比性。在 2007 年、2009年和2011年的数据中均使用这100家公司，是为了保持样本的统一性。且经过人工检查之后，并未发现有金融行业的企业，也就不用进一步剔除数据了。对两个命题分别用不同的模型来检验。

（二）检验模型

检验模型将借鉴国外文献中对融资顺序检验的方法来进行，下面简单描述下两个不同的模型。因为有不同的需要，所以检验的重点会有所不同。

1.检验股权融资偏好命题的模型

除了通过计算直接比较融资成本来看企业的融资偏好会存在着某些变量难于衡量的问题，比如企业对财务风险的担忧，企业是否有相应的融资渠道等。所以通过行为来比较、验证公司的融资偏好可能更为合理。本文所采用的是Shyam-Sunder and Myers（1999）的计算方法。在《中国上市公司资本结构的影响因素和股权融资偏好》中认为内部融资缺口的数值按照以下公式计算：股利支付+资本性支出+营运资本净增额-税后经营活动现金流。但是似乎和原文不符，原文中最后一部分是内部现金流的变化（change in internal cash flow），而内部现金流的变化显然应该不仅仅只有经营方面的现金流，还有筹资部分，所以该文似乎遗漏了有关筹资方面支出如偿还债务等方面的内容，所以本文暂时使用的模型如下：

ΔDit=a+bDEFit+eit

DEFt=DIVt+Xt+ΔWt+Rt-Ct

其中ΔDit为该公司发行的债务的变化量；DEFit为现金流赤字；eit为随机变量；Ct为除了利息和税收之外的经营现金流，Divt为现金股利的支付；Xt为资本性支出；ΔWt为营运资本的变化，Rt为一年内到期的长期负债。当现金赤字为正，则意味着公司需要发行债券来弥补；反之，当现金赤字为负，即相当于现金盈余，则ΔDit相当于偿还的债务。当a=0且b（代表融资优序系数）=1，代表公司在进行外部融资时，首选债务融资；当a=0，b=0时，则公司选择发行股票，通过对相应系数的检验，就可以发现公司融资偏好的变动情况。此外，要注意到（1）式并非会计恒等式，因为DEF并不包含股票的发行与回购，所以方程只是预计公司会把对股票的发行与回购作为最后的选择。在实际的处理当中，筹资活动的支出包含了现金股利的支付以及到期债务的偿还。营运资本的变化和经营现金流则合并起来作为一个项目。此外，ΔDit、DEFit均除以本公司的资产总额进行标准化。

2.检验国有股权影响的模型

LEVERAGEit=f{STATEit，NFLPit，GROWit，PROFit，DIVit}+αi+εit （3）本来应该通过it-1来解释it期的值，但是实际上很难说明公司对于各种因素的反应时间为1年，处于简化的目的，就暂且用it来代替了。杠杆率一般使用长期负债比资产的方式来衡量，此处用杜邦分析法中的资产比权益的权益乘数来衡量。这二者是同方向变动的，所以基本没有问题。该模型使用了以下个变量，分别是公司成长机会（GROW）、公司控股（STATE， NFLP）、盈利能力（PROF）、股利支付率（DIV）。因为中小板上市公司的公司规模差别不是很大，所以略去公司规模的变量。公司成长机会用公司市值与该公司账面价值的比例表示。

（三）筹集资金情况和资产负债率的比较

1.2007年和2007年之后筹资情况的对比分析

这一部分主要是是对2007年和此后年份筹集资金数量和结构的一些比较。（见上页表1、表2）

2.公司负债率及负债结构的对比分析

在此部分，以所选择的中小板公司为样本，做一个说明：（见上页表3）

三、检验结果以及相应分析

（一）关于模型一的检验结果

在经过处理之后模型一在2007年、2009年和2011年的检验结果分别如下：（见上页表4）

可以发现，a=0.098409，b=-0.019667。均趋近于0。证明上市公司的融资偏好还是以股权融资偏好为主，因为现金融资缺口和债务量的变化并没有发现直接的相关关系。（见上页表5、右侧表6）

（二）关于模型二的检验结果（见右侧表7）

四、结论

（一）公司愿意选择外部融资而非内部融资

相比较通过自身积累扩张的这一方式，我国的上市公司更倾向于选擇发行证券进行融资。究其原因，是在公司扩张期，收益能力较差，现金流处于持续紧张状态，难以满足发展过程的中的海量资金需求。因此，相关监督部门应该通过“倒逼”这种形式，即提高准入限制，使得公司首先着手于完善自己的管理机制才能发行证券融资。

（二）股权融资中增发相对于配股取得了主导性地位

因为配股和增发都是股权融资两种重要的形式，但是经过了历史上的变化重要程度变的有所不同。在本文所检验的 2007 年、2009 年和 2011 年，增发相对于配股同样处于明显的主导地位。管征、卞志村、范从来（2008）在考察了 1998 年年初至 2003 年年末的数据（但是不知道为什么没有考察此后 2004 年至 2006 年的数据）后，以事件研究的方式通过市场反应，得出结论，认为增发和配股对公司价值都有损害，但是增发的方式对上市公司价值的损害更大。

（三）股权融资偏好有所减弱

尽管不是特别明显，但在对样本的检验过程中，还是能够发现样本中的上市公司整体的股权融资偏好是有所减弱的。这可能反映出在 2008 年出台的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》对于上市公司的行为是起到了一定的影响作用的，但同时因为执行的时间较短，力度不够，可能会在影响上市公司的行为方面没有那么大的力度，从而改变不大。另外，也很难排除整个市场环境对公司的影响，如果当年的市场环境上市公司的融资本身就比较困难，股价处于低位，债券市场的发展等等都可能会使上市公司更偏好发行债券来缓解资金上的压力。

参考文献：

[1]张峻极.资本机构与公司行为[M].中国财政经济出版社，2010，9.

[2]吴晓求.中国上市公司：资本结构与公司治理[M].中国人民大学出版社，2003，4：12-19.

[3]谭克.中国上市公司资本结构影响因素研究[M].经济科学出版社，2005，6.

[4]朱凯.大股东控制、配股行为与融资成本[M].上海财经大学出版社，2006，6.

[5]武康.中国上市公司股权结构与公司绩效[J].经济研究，2003（06）： 23-28.

（作者单位：河南工业职业技术学院）