程晨

【摘要】企业融资问题一直是企业财务问题研究的一项热点。方健认为在融资结构理论指导下，债权融资与股票融资相比具有财务杠杆效应、税盾作用、不分散企业的控制权以及解决信息不对称问题等优点，因而在发达国家中得到了广泛的利用。

【关键词】债权融资；股权融资；融资结构；上市企业

一、企业融资行为理论

（一）完全市场条件下的资本结构理论

1.MM理论

美国经济学家莫迪利亚尼Modigliani和米勒Miller（1958）利用套利模型进行推导论证，提出了MM税收调整杠杆定理。在这一命题下，公司价值不再独立于资本结构中的负债一权益比率。这一命题得出不同于“资本结构无关论”的结论。Miller为进一步贴近现实，还考虑了个人和企业税收互动与资本市场均衡的关系，得出就企业整体而言，存在着一个所有企业总负债的均衡水平，即存在一个均衡的负债一权益比率，但对任何一个单独的企业来说，不存在最优的负债一权益比率。

2.优序融资理论

企业优序融资理论始于美国经济学家莫迪利亚尼（Modigliani）和米勒（Miller）在1958年提出的著名的MM定理及其修正理论，以后经过权衡理论、激励理论、不对称信息理论及控制权理论的补充和完善，形成了现代企业优序融资理论。在市场经济条件下，企业优序融资的模式是先内源融资，再债务融资，最后才是股权融资。

（二）市场不完全但有效条件下的资本结构理论

1.权衡理论

最初的权衡理论指出，公司会设定一个目标债值比，并逐渐向这一目标移动，而这一目标是在平衡债权税盾与破产成本的过程中被决定的。总体来看，权衡理论认为，最优资本结构是由公司的决策者在权衡可选择的杠杆计划的各种成本和收益的过程中决定的。

2.信号传递理论

由于市场的缺陷和人自身的客观限制，人们不可能拥有完全信息。信息不对称使外部投资者将企业资本结构的改变视为一种信号传递，通过信号来改变对公司价值的预期。1977年，罗斯与其他几个学者提出了公司资本结构的信号传递理论。此理论建立在信息不对称的基础上。企业的资本结构就是一种把内部信息传递给外部市场的方式，价值较高的企业运用较多的负债进行融资。投资者通过对资本结构的观察来区分公司价值。因此，企业的债权比例与企业的市场价值成正相关关系。

3.代理成本理论

詹森及其合作者麦克林（1976）一起提出了“代理成本理论”。代理成本理论是经过研究代理成本与资本结构的关系而形成的。这种理论通过分析指出，公司债务的违约成本是财务杠杆系数的增函数；随着公司债务资本的增加，债权人会要求更高的利率。这种代理成本最终要由股东承担，公司资本结构中债务比率过高会导致股东价值的降低。根据代理成本理论，债务资本适度的资本结构会增加股东的价值。

二、影响企业融资行为的因素

陆正飞和辛宇（1998）选取1996年沪市上市公司作为样本，按照行业对样本进行分组，通过描述性统计方法得出不同行业由于竞争环境、资产结构、行业周期及资金密集程度等因素的不同导致资产负债水平存在较大差异。实证结果表明在5%显著性水平下，对所选取的机械及运输设备行业来说，成长速度以及主营业务规模对负债比率无显著影响，经营获利能力与长期负债存在显著负相关，可抵押资产担保价值对资本结构影响不显著。

沈艺峰和田静（1999）运用Modigliani和Miller（1966）发表的《1954—1957年公用电力行业资本成本的某些估计》一文中计量平均资本成本的方法选取19951997年我国百货行业共计287家上市公司的财务数据估算了该行业的平均资本成本，并与相同年度银行贷款利率比较，这一结果与权益融资定性结论相吻合。作者指出在选择融资手段时，企业必须考虑成本效益，正确认识股权融资优势和不足，不应盲目将发行股票当作最优融资手段。

Leland和Pyle（1977）将信息不对称理论引入融资决策研究，指出在信息不对称假设下，如果某家公司需要对项目进行外部融资，那么资金供给方与资金需求方必须通过信号的传递来交流信息。

三、总结

通过上述分析发现，中外企业存在完全不同的融资结构，而且是相悖的融资顺序。笔者认为，企业的融资结构要受企业制度、融资成本、市场环境等因素的制约，而这些制约企业融资结构的因素在我国与发达国家之间存在着较大的差异，具体体现如下。

（一）债务融资和股权融资相对成本的差异

债务融资和股权融资各有其相应的成本，但都主要为利息或股息支出、筹资费用及纳税等。在发达国家成熟的金融市场上，债务融资成本通常是低于股权融资成本。因为债务融资的利息支出可以在税前扣除，具有节税效应；而股息却存在公司所得税和个人所得税的“双重纳税”问题。

（二）公司治理与市场效率的差异

在西方发达国家，现代化企业制度相当成熟，企业有着非常完善的公司治理结构，股东对企业拥有强大的控制权，企业经理的行为受到一系列制度安排的激励和约束，能够有效地保证企业经理在追求自身利益最大化的同时实现股东利益的最大化。然而在我国社会公众股极端分散以及严重的投机性和“搭便车”，导致股东控制权的残缺，对企业经理人员的约束机制极不健全，内部人控制问题极为严重。

参考文献：

[1]Miller.Debt And Taxes.The Journal of Finance，1977

[2]Heinkel，Robert，A Theory of Capital Structure Relevance under Imperfect Information.Journal of Finance，1982

[3]Myers.Capital Structure Puzzle.NBER Working Paper，1984

[4]陆正飞，辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J].会计研究，1998

[5]沈艺峰，田静.我国上市公司资本成本的定量研究[J].经济研究，1999

[6]洪锡熙，沈艺峰.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析[J].厦门大学学报（社会科学版），2000