摘 要 本文以华泽钴镍2015年定向增发受阻作为关注点，基于本次定向增发动机角度进行分析，从受阻原因等方面逐层分析，发现本次定向增发存在利益输送嫌疑，最后得出相关结论。

关键词 华泽钴镍 定向增发 动机 利益输送

一、文献回顾

（一）股东控股权假说

股东控股权假设最早由Wruck（1989）提出，他认为股权再融资决策会受到股权集中程度和最终股权结构的影响。在这个问题上，学者们更多以家族企业为背景进行研究。Henrik、Mattias、Cronqvist、Nilsson（2003）通过对家族企业的研究，发现控股股东为不使自身控股权稀释导致自己利益受损，从而进一步取得控制权所带来的收益，更愿意选择私募发行。

（二）利益输送

一直以来，我国上市公司融资或多或少存在着圈钱的动机。何贤杰、朱红军、陈信元（2008）就驰宏锌锗的案例研究，发现虽然驰宏锌锗大股东宣称定向增发是和中小股东的利益协同行为，但由于相关制度的局限性，定向增发结果成了大股东从上市公司向其自身进行利益输送的工具。章卫东（2010）认为，大股东有利用盈余管理等手段向控股股东进行利益输送的动机。

二、案例简介

2014年1月10日，成都华泽钴镍材料股份有限公司（下文称“华泽钴镍”）借壳ST聚友经由陕西华泽镍钴金属有限公司（以下简称“陕西华泽”）完成资产重组在深圳证券交易所恢复交易。自恢复交易以来，华泽钴镍在证券市场上如鱼得水，几经涨停。2015年4月，华泽钴镍公布了非公开发行股票计划，拟募资50亿大举进军新材料。已于2015年6月3日向中国证监会申报了公司定增申请，并于6月10日取得《中国证监会行政许可申请受理通知书》而定增批文却迟迟未到。2015年11月24日，华泽钴镍发布公告称在2015年11月23日收到中国证监会调查通知书，因其涉嫌信息披露不实等违法违规行为被立案调查。

三、定向增发可能动机分析

（一）“慢慢”定增路

2015年3月21日，华泽钴镍发出《关于筹划非公开发行事项停牌进展公告》，表示其公司拟采取现金方式向不超过10名发行对象非公开发行股票。直至2015年11月23日收到中国证监会调查通知书，因其涉嫌信息披露不实等违法违规行为被立案调查，本次定向增发就此终止。华泽钴镍本次定增之路显得颇为漫长，最终却已被立案调查终止。为什么要铤而走险，非得选择定向增发呢？除了定向增发自身的优势，还有没有其他动机呢？

（二）华丽报表背后的污垢

2013年，华泽钴镍子公司陕西华泽收到陕西臻泰融佳工贸有限公司（以下简称“臻泰融佳”）资金往来，列入支付的其他与经营活动有关的现金，未将发生额在现金流量表列示，而臻泰融佳向陕西华泽出具的商业承兑汇票中，部分商业承兑汇票竟无承兑人签章。2014年，华泽钴镍再次收到臻泰融佳资金其他与筹资活动有关的资金，其发生额也同样未在现金流量表中列示。同年，陕西天慕灏锦商贸有限责任公司（以下简称“天慕灏锦”）出现类似情况。此外，在陕西华泽应付账款明细账显示，部分企业与公司存在无交易实质的银行存款及票据往来。经查2013年该业务中有部分款项实际由臻泰融佳向陕西华泽付款，但账面显示为其他企业支付。同样，2014年陕西华泽与天慕灏锦也存在类似情形，即实际为收付天慕灏锦款项，账面记录却为陕西华泽收、付其他企业款。鉴于类似不良问题的出现，华泽钴镍已经多次收到包括深交所、证监会在内的监管函。

（三）控股权假说的迎合

*ST聚友经过重组，由原名聚友网络改名为华泽钴镍，重新登录资本市场，其重组方为陕西华泽（100%）。陕西华泽是陕西民营企业星王企业集团下属工业生产型经济实体。自陕西华泽2004年12月设立以来，王应虎家族共同实际支配陕西华泽50%以上表决权的股份，共同为陕西华泽的实际控制人。

根据公开资料，华泽钴镍的实际控制人有三个：王应虎、王涛、王辉，他们分别担任副董事长、董事长和董事。而王应虎则是王辉、王涛两人的父亲。根据华泽钴镍2013年年报，王应虎并没有直接持有华泽钴镍的股份。董事长王涛持股比例为15.49%，而王辉则持股19.77%成为华泽钴镍的第一和第二大股东。

王应虎目前担任陕西星王企业集团总裁，其控制的核心企业之一为陕西星王集团。华泽钴镍则是王应虎此前通过陕西星王集团所投资企业。目前，整个王氏家族，通过王辉、王涛二人的持股拥有华泽钴镍超60%的股权。

由此不难发现，王应虎虽然没有直接持有华泽钴镍股份，但作为王氏家族的创始人他才是实际控制人，从而华泽钴镍已然是实际家族企业。符合Henrik、Mattias、Cronqvist、Nilsson等人的研究背景，故而如果本次非公开发行对象为控股股东或是关联性股东的话，则是以维护控股权获得控股权带来的更多利益为增发动机。

（四）利益输送嫌疑

本次定向增发对象包括星王集团（20%）、王涛、王辉、陕西飞达科技发展有限责任公司等。上述增发对象中王涛、王辉、陕西飞达科技发展有限责任公司分别为该公司第一、第二和第四大股东。同时，星王集团为其关联公司。2015年6月30日，华泽钴镍因为全资子公司陕西华泽拟以土地使用权、房屋资产与关联方陕西星王企业集团有限公司同时进行的一桩对外投资的增资而涉嫌的信息不实被深交所关注。虽说本次定向增发到目前为止没有充分的证据证明其动机存在问题，而且该公司独立董事也对本次定向增发不存在大股东侵害小股东利益做出过申明，但通过上述分析很难排出利益输送的嫌疑。

四、结论

华泽钴镍为事实上的家族企业，其定向增发对象为公司大股东和关联公司，迎合了股东控股权假说。其近三年的财务漏洞和多次警告与监督符合信息不对称假说，所以此次定向增发存在着很大的利益输送的嫌疑。受此立案调查消息的影响，华泽钴镍股市出现了大幅度的波动，对公司产生了较大的影响。同时，证监会一旦盯上，就不再是件简单的事了。所以在此奉劝华泽钴镍赶快将被查到的和还没有查到的不实信息做出相应弥补、早日洗白，莫要再次深入雷区导致越陷越深。

（作者单位为石河子大学经济与管理学院）

[作者简介：姚娟萍（1989—），女，甘肃会宁人，石河子大学经济与管理学院2015级会计硕士研究生在读，研究方向：会计理论与方法。]

参考文献

[1] Wruck K.H . Equity ownership concentration and firm value[J] . Journal of Financial Economics，1989（1）.

[2] Henrik Cronqvist，Mattias Nilsson . Agency Costs of Controlling Minority Shareholders[J] . The Journal of Financial and QuantitativeAnalysis，2003（4）.

[3] 朱红军，何贤杰，陈信元.定向增发“盛宴”背后的利益输送：现象、理论根源与制度成因——基于驰宏锌锗的案例研究[J].管理世界，2008（6）.

[4] 章卫东.定向增发新股与盈余管理——来自中国证券市场的经验证据[J].管理世界，2010（1）.

[5] 杨文平，刘嫦.定向增发、现金认购与利益输送——基于熊猫烟花的案例分析[J].财会月刊，2015（9）.