ESG信息披露、市场竞争与企业融资约束

2024-03-29李子威

中国商论 2024年6期

摘要：ESG信息披露是企业转达自身可持续发展理念的重要途径，目前不断受到理论界和实务界的关注。本文从理论上分析ESG信息披露对企业融资约束的影响，以及市场竞争在其中的调节作用，利用沪深A股2011—2021年的相关数据，对企业ESG披露是否能够有效缓解融资约束问题进行了研究。结果表明：ESG披露能够有效缓解公司的融资约束；市场竞争与ESG信息披露在企业融资约束上具有显著的替代关系。

关键词：ESG信息披露；市场竞争；企业融资约束；调节效应；可持续发展；企业价值

本文索引：李子威.<变量 2>[J].中国商论，2024（06）：-168.

中图分类号：F279.23 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2024）03（b）--04

1 引言

当前，中国正处在经济转轨的重要时期，融资约束将成为我国经济转型与产业结构调整的主要瓶颈。尽管我国通过宏观政策调控和对商业银行信贷政策的调整有效缓解了企业在融资过程中的部分问题，但企业所面临的融资约束问题依然严重，国务院等五部门联合出具的《2021中国企业经营者问卷调查跟踪调查报告》显示，我国企业依然存在融资困难的问题，企业平均融资成本高达8.33%。

ESG信息披露目前在国内得到了学术界和实务界的关注（李井林等，2021）[1]，这也不断推动我国ESG信息披露的建设与发展进程。从党的二十大报告中可以清晰的梳理出相关议题与ESG信息披露的理念不谋而合，如碳达峰碳中和、乡村振兴、反腐败等正好与环境、社会、治理相呼应，彰显了未来中国高质量发展的主旋律。

在国内ESG实践过程中，一方面，部分企业考虑到信息披露成本，导致对进行ESG信息披露的意愿下降，ESG信息披露未达到预期效果；另一方面，企业所面临的外部环境会影响企业的决策和行为，进而扰动ESG信息披露对企业造成的影响。因此，厘清ESG信息披露与融资约束之间的内在联系和影响机理，对于我国企业实现绿色转型、实现高质量发展，具有重要的现实意义。

本文可能的贡献如下：第一，从研究视角上，现有学者大多分别从环境绩效（E）、社会责任（S），以及公司治理（G）中的某一个方面，即从单一视角研究对融资约束的影响，本文从ESG信息披露的总体表现对企业融资约束问题进行研究，丰富并完善了国内研究尚处于刚刚起步阶段的ESG领域结论；第二，从研究方法上，较多学者仅研究ESG信息披露对融资约束的直接影响，并未考虑外部环境对企业造成的影响，本文通过引入市场竞争这一外部治理机制，探究在市场竞争下ESG信息披露与融资约束的关系，丰富该领域的研究。

2 文献综述

2.1 ESG信息披露的经济后果

关于ESG信息披露的经济后果，已有研究主要从企业创新、企业价值和企业风险3个方面進行了研究。（1）在企业创新上，项东等（2022）[2]通过实证研究发现ESG信息披露能够显著促进企业绿色技术创新。郝毓婷等（2023）[3]则关注企业高质量创新，通过研究煤炭行业发现ESG信息披露呈现促进作用。（2）在企业价值上，刘卓聪等（2023）[4]研究发现ESG信息披露与企业价值具有正相关关系。但王蓉等（2022）[5]发现两者之间并非是线性关系，而是呈“U”型关系。（3）在企业风险上，国内外学者达成一致结论，Zhao等（2023）[6]研究发现ESG信息披露可以抑制企业风险。谢赤等（2023）[7]关注财务风险，发现ESG信息披露同样可以降低财务风险。

2.2 融资约束的影响因素

目前，融资约束的研究大多从内外两点来看：（1）从外部因素来看，研究发现涉及金融发展水平、利率管制等，魏志华等（2014）[8]研究发现发展程度高的金融生态环境会使企业的融资约束问题趋于和缓。王嘉鑫等（2020）[9]提出央行全面放开利率管制有利于缓解融资约束，并且这一作用机制的重要渠道是信息披露质量的提升。（2）从内部因素来看，包括高管特征、公司性质等，江伟和李斌（2006）[10]发现国有企业能得到更大额度的外部融资，并且期限较为宽裕，而民营企业则面临着“信贷歧视”的问题。张涛和郭潇（2018）[11]发现，我国上市公司高管薪酬制度不仅可以减少上市公司的融资成本，还可以缓解信贷歧视现象。彭晓楠（2020）[12]提出内部控制良好的企业随着较高的管理水平和风险识别能力，外部投资者对企业的信任也会因此增加，使企业的融资难度降低并且融资成本有所下降。

通过回顾以往文献，可以发现：第一，国内对企业ESG信息披露的经济后果研究较少，研究成果也较为分散，鲜有涉及对企业融资约束领域的研究；第二，现有关于企业融资约束的文献较为丰富，但有关于企业ESG表现方面，还是从单一视角研究了对融资约束的影响环境绩效，如内部控制、董事结构等，并不能真正体现企业在环境责任（E）、社会责任（S）和公司治理（G）三个方面的总体表现对于融资约束的影响。

3 理论分析与研究假设

3.1 ESG信息披露与融资约束

当前，国内外学术界对 ESG信息披露与融资约束之间的关系尚不明确。在理论方面，利益相关者理论看来，企业是多种利益相关者的集合体，每个利益相关者的权益都应得到保障，强调企业要兼顾社会效益，以此赢得公众信任，实现可持续发展；根据信号传导理论，公司通过主动披露环境、社会和公司治理等信息，可以提升公司的品牌形象，从而赢得社会和投资者的信赖。

然而，印象管理理论、管理层机会主义假说等理论却为ESG信息披露加剧了企业融资约束提供了支撑。从印象管理理论的视角来看，企业会故意夸大信息披露的内容，以此获得良好形象和制度合法性，因此投资者无法判断信息的真伪，进而加剧企业面临的融资约束；从管理层机会主义来看，由于ESG信息披露目前还未有完善的法律法规，企业可能在形式上贯彻可持续发展理念，选择性地披露对自身有利的信息，模糊投资者决策，进而加剧企业融资约束。

基于上述分析，本文提出以下假设：

H1a：ESG信息披露会缓解企业融资约束；

H1b：ESG信息披露会加剧企业融资约束。

3.2 市场竞争的调节机制

市场竞争作为企业生存发展过程中重要的外部环境，大多学者认为市场竞争具有“治理-掠夺”的两面性（张春鹏等，2019）[13]。

从治理效应的角度来说，根据竞争优势理论，企业为区别于其他竞争对手，塑造差异化的企业品牌，将会履行环境责任、社会责任，加强内部控制，进而披露更多ESG信息。

从掠夺效应的角度来说，市场竞争会削弱企业的盈利能力，根据资源限制理论，在企业内部资源有限的情况下，企业需要在经济利益和社会利益中做决策，而社会利益往往会带来成本的上升和短期内利润的下降，因此企业为了生存，可能会减少在环境责任、社会责任方面的表现，导致企业披露更少的ESG信息。

综上所述，市场竞争作为外部机制，其对企业行为会造成扰动，进而影响企业ESG信息披露对融资约束的影响。

基于此，本文提出以下假设：

H2a：市场竞争会增强ESG信息披露对企业融资约束的影响；

H2b：市场竞争会削弱ESG信息披露对企业融资约束的影响。

4 研究设计

4.1 样本选择与数据来源

本文以2011—2021年沪深A股上市公司为研究对象，在剔除金融业、 ST和ST*企业、缺少重要数据的企业的基础上，对所涉及的连续变量进行了缩尾处理。最终得到27515个样本数据。相关企业的数据来自CSMR数据库和WIND数据库。

4.2 变量定义

4.2.1 被解释变量：企业融资约束

本文使用SA指数衡量企业融资约束。SA指数是利用企业规模与企业年龄这两个受时间影响较小且外生性较强的变量构造的指标，规避了内生性问题，同时也与中国的资本市场特征相吻合，被众多学者广泛采用（鞠晓生等，2013[14]；毛捷等，2022[15]）。SA值越大，表示企业融资约束程度越高。

4.2.2 解释变量：ESG信息披露

本文选取华证ESG评级作为ESG信息披露的替代指标，其将环境责任、社会责任、公司治理三大支柱细分为16个主题和44个关键指标，而且加入了如证监会处罚、精准扶贫等多种具有中国特色的指标，总体上更全面完善，涵盖所有上市公司，华证ESG评级共分为C-AAA九档，参考高杰英等（2019）[16]的做法，将C-AAA分别赋值为1-9。分值越高表示ESG信息披露越好。

4.2.3 调节变量：市场竞争

本文选取赫芬达尔—赫希曼指数HHI来衡量市场竞争，这一指数在相关研究中得到了广泛应用，是学术界公认的一种衡量产品市场竞争水平的方法。HHI指数越高，说明企业面临的市場竞争程度越低，反之说明企业面临的市场竞争程度越高。本文借鉴房林林等（2016）[17]的做法，采用行业内所有企业的营业收入来计算赫芬达尔指数，并将其倒数再求LN来表示，定义为HHI，HHI越大表示市场竞争越激烈：

其中，Xi表示第i个企业的营业收入，X表示五家企业的营业收入总和，Xi/X表示市场份额。

4.2.4 控制变量

为增加实证结果的稳健性，本文在借鉴国内外相关文献的基础上，分别从企业内部因素，如财务杠杆，资本支出等和企业外部因素，如经济发展程度等方面设定了控制变量。

4.3 模型设计

首先，为验证假设1，以企业融资约束作为被解释变量，以ESG信息披露作为解释变量，同时加入控制变量，设定如下模型：

其次，为验证假设2，在模型（1）中加入市场竞争和ESG信息披露与市场竞争的交互项，设定如下模型：

其中，SAit表示i公司在t期的融资约束，ESGit×HHIit表示i公司在t时期内ESG信息披露与市场竞争的交互项，Controlsit表示所有控制变量，INDi表示行业固定效应，YEARi表示年度固定效应，εit表示随机扰动项。

5 实证结果分析

5.1 描述性统计

中国企业的融资约束差距很大，均值为3.869，最小值为3.219，最大值为4.518；中国企业ESG信息披露均值为4.101，中位数为4.000，即大部分中国企业的ESG信息披露并未达到平均水平；市场竞争程度的中位数为2.715，表示大部分企业所在行业都面临一定程度的市场竞争，与中国市场情况相符合。

5.2 实证检验结果

5.2.1 ESG信息披露与企业融资约束的实证分析

在控制变量和行业固定效应、年度固定效应的全样本回归后，可以发现ESG信息披露系数为-0.013，并在1%水平下显著为负，这说明ESG信息披露能够减轻公司所面对的融资约束，支持假设H1a。将核心解释变量ESG滞后一期进行回归，既是为了避免内生性问题，也可以考察其时滞性，可以看出滞后一期的结果为-0.013，并在1%水平下显著为负，这表示上一期的ESG信息披露可以缓解当期的企业融资约束，进一步证实H1a。

5.2.2 市场竞争的调节作用实证分析

通过加入市场竞争这一外部治理机制，进行调节效应回归，可以看出ESG信息披露与市场竞争的交互性系数为0.008，并在1%水平下显著为正，而ESG信息披露的系数为-0.029，市场竞争系数为-0.044，均在1%水平下显著为负，这表明随着HHI的增大，市场竞争程度上升，ESG信息披露对企业融资约束的缓解作用下降，支持假设H2b，并且表明市场竞争与ESG信息披露在企业融资约束上存在明显的替代关系；同时观察滞后一期的效应，可以看到滞后一期交互项结果为0.007，并在5%水平下显著为正，而滞后一期ESG信息披露系数为-0.033，市场竞争系数为-0.039，均在1%水平下显著为负，进一步支持假设H2b以及市场竞争和ESG信息披露的替代关系。

5.3 稳健性检验

5.3.1 工具变量法

本文使用工具变量法进行稳健性检验，参考项东等（2022）[18]的研究，选择华证ESG的行业均值（Mean-ESG）作为工具变量。

在回归结果中，ESG信息披露的行业均值系数为-0.161，并在1%水平下显著为负，表明ESG信息披露能够有效减轻企业的融资约束，同时说明本文研究结果是稳健的。

5.3.2 更换解释变量

目前，国内外已有多家评级机构发布企业的ESG信息披露评级，本文参考项东（2022）[18]选取彭博社ESG（PESG）指数代替核心解释变量华证ESG指数。

从结果可以看到，彭博社ESG信息披露的系数为-0.042，其与市场竞争的交互项系数为0.014，市场竞争系数为-0.025，都在1%水平下显著，与上文研究结果一致，说明本文研究具有较好的稳健性。

6 结语

本文基于2011—2021年中国沪深A股上市公司的数据，通过对ESG信息披露与公司融资约束之间的相互关系进行实证分析，并在此基础上进一步探讨了市场竞争对两者关系的调节作用，得出以下结论：第一，ESG信息披露能够有效缓解企业的融资约束。第二，市场竞争和ESG信息披露之间存在着明显的替代关系，这意味着市场竞争将减弱ESG披露对企业融资约束的影响。

基于以上研究结论，本文提出以下建议：第一，企业应积极进行ESG信息披露，以此缓解企业面临的融资约束问题，进而获得发展所需要的资源进行转型，从而实现企业高质量发展。第二，政府应“双管齐下”，既要加快现代化市场体系的建设，坚决的进行反垄断监管和处罚，保证行业内充分的市场竞争，以此激发市场竞争对ESG信息披露缓解效果的正向调节作用，帮助企业主动适应并进行ESG信息披露，也要完善ESG信息披露的相关法律法规，建立相应的奖惩机制，逐步规范ESG信息披露，使信息更真实，更准确，更高效的流向投资者，逐步使市场竞争和ESG信息披露发挥协同作用。

参考文献

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