鲁银梭 张月莉

【摘要】创业企业是经济社会发展的动力， 风险投资机构凭借其强大的资金实力和专业化运作能力， 成为创业企业生存与发展的重要助推力量。 然而， 创业企业的发展面临着较高的不确定性和较大的风险， 因而风险投资决策表现为高度不确定环境下的多阶段动态决策。 以摩拜和ofo为例， 阐述两家企业的融资历程， 剖析不同融资阶段风险投资机构的投资决策。 在单案例研究和跨案例比较的基础上， 围绕创业企业、管理团队、投融资双方三个维度提炼出风险投资决策的6个一级指标和17个二级指标， 并探索在企业初创期、成长期和扩张期， 风险投资机构的风险投资决策指标的阶段性差异。

【关键词】风险投资;决策指标;信息不对称;动态决策;创业企业

【中图分类号】 F832.48     【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2022）05-0095-10

一、引言

创业企业是经济社会发展的动力， 是创新、就业和经济增长的重要来源。 然而， 大多数创业企业都面临着资金约束， 技术和商业的不确定性和高风险增加了其融资难度。 追求高收益的风险投资机构拓宽了创业企业的融资渠道， 创业企业的成功也给风险投资机构带来丰厚回报。 然而， 在风险投资过程中， 高风险和高收益相伴而行， 高收益激励着投资行为， 而高风险制约着投资决策[1] 。 信息不完备、决策指标难量化、决策评价的模糊性、主体认知的局限性等增加了投融资决策过程的复杂性。 风险投资机构如何在有限信息、有限理性的基础上做出满意的投资决策， 是具有挑战性的环节。 此外， 风险投资机构数量的增加和资本额的增长加剧了风险投资行业的竞争。 因此， 审视风险投资机构的风险投资决策指标对于识别优质企业、提升决策质量、提高决策效率、降低决策风险具有重要意义和价值。

现有研究综合采用问卷调研[2-4] 、案例研究[5] 、理论推导[6] 等方式提炼风险投资决策指标。 国内研究侧重于对已有决策指标进行补充和修正[7，8] ， 而实证研究相对缺乏， 而且在创业企业的多轮融资中， 风险投资机构在不同阶段所依据的决策指标的差异性尚未得到深入探讨。 本文尝试借鉴CBDT（基于案例的决策理论）[9] 的思想， 采用案例研究的方法， 以共享单车领域的两家企业ofo和摩拜为例， 剖析两家企业的融资历程和风险投资机构的投资决策， 提炼风险投资机构的投资决策指标， 并分析不同阶段投资决策指标的差异。 通过对相似历史案例决策指标的提炼， 为目标案例的风险投资决策提供参考， 本文为风险投资决策指标体系的理论研究提供了有益补充， 为风险投资机构的动态决策机制提供了合理化建议， 且有助于创业企业有针对性地提升自身吸引力， 提高融资成功率。

二、文献回顾

（一）风险投资决策指标

风险投资决策指标的研究始于20世纪70年代。 Wells[10] 、Poindexter[11] 进行了开创性研究， 形成了早期风险投资决策评估指标体系， 其研究成果为后续研究奠定了基础。 Tyebjee和Bruno[4] 采用问卷调查和因子分析相结合的方法， 从期望收益和可预见的风险两方面提炼了四个维度的风险投资决策评估指标。 随着研究的不断深入， 风险投资决策指标体系逐渐完整和全面（如表1所示）， 包含了风险指标和收益指标[4，12] 、项目指标和团队指标[6，13-17] 、财务指标和市场指标[16-18] 、宏观指标和微观指标[14，15，18] 。 具体指标体系包括： ①创业者及管理团队相关指标， 如素质、能力、经验等; ②市场相关指标， 如市场规模、市场增长潜力等; ③产品/技术相关指标， 如产品的独创性、是否受专利保护、产品差异化程度等; ④财务相关指标， 如项目预期收益、项目估值等; ⑤宏观经济相关指标， 如宏观经济波动、风险资本供需等。

（二）决策指标的重要性

学者们也探讨了各决策指标的重要程度。 Van Auken和Richard[2] 基于对美国风险投资机构的问卷调研， 以及Ray[5] 基于对新加坡和日本的案例研究， 均认为企业家的个人素质和经验是风险投资决策最重要的评价标准。 Hsu[19] 发现， 创业者的创业经历会增加其获得风险投资的可能性。 Knight[20] 基于对美国和加拿大风险投资项目选择标准的比较研究， 发现加拿大风险投资家更看重创业者个人特质和经验， 而美国风险投资家更看重投资收益率和资金的流动性。 Fried和Hisrich[21] 认为， 管理团队是非常重要的评价标准。 Rah等[22] 研究认为， 创业者的管理能力和市场吸引力是投资者最关注的指标。 Muzyka等[23] 研究认为， 创业者的领导潜力、团队成员的专业知识是风险投资者最看重的因素， 产品与市场指标的重要性居于中间位置。 Boocock和Woods[24] 区分了风险指标和收益指标， 认为对投资风险影响最大的指标是管理团队和目标市场特征， 而产品创新度、回收期和宏观经济状况对预期收益率的影响最大。 Pintado等[25] 研究了西班牙风险投资家项目选择的标準， 发现风险投资家最看重的指标是创业者个人品质， 其中诚实正直是创业者最重要的个人品质， 其次是创业者的专业知识、过往工作经历和领导能力。 José等[3] 基于对20位葡萄牙风险投资家的问卷调查， 发现企业家和管理团队的品质和经验是重要的评估标准。

（三）决策指标的阶段性差异

Hall和Hofer[26] 指出， 风险投资是多阶段、充分博弈的过程， 不同阶段项目筛选标准不同， 在初步筛选阶段， 最重要的评价指标是目标公司的发展规划、行业成长性、盈利能力等。 Barry[27] 研究发现， 在初步筛选阶段， 风险投资家通常采用的评价指标包括项目的新颖性和增长潜力、管理团队的过往业绩和技能、获得高额回报和快速退出的可能性。 屠峥嵘[28] 认为， 在创业企业初次融资阶段， 双方信息极不对称， 商业计划书是风险投资机构认识与评估风险企业极其重要的信息载体。 萧维嘉等[29] 认为：在创业企业种子期， 技术和市场是评价的重要方面; 在创业企业发展期， 市场成为最重要的评价指标; 在创业企业扩张期， 财务、市场和营销是评价的重要方面; 在创业企业成熟期， 财务和竞争优势是评价的重要方面; 此外， 在不同阶段， 创业者及其团队的素质始终是评价的重要因素。

总体而言， 现有文献对风险投资机构投资决策指标的研究比较丰富。 从研究方法来看， 国外研究大部分基于风险投资实务， 综合采用访谈法、案例研究和理论推导的方式提炼决策评估指标; 国内研究主要结合我国风险投资的特点， 对国外已有研究成果进行补充和修正。 从决策指标来看， 指标体系逐渐完整和全面， 涵盖市场、技术、团队、财务、环境等方面。 但现有研究还存在如下不足： 一是国内的决策指标研究往往仅构建了决策指标框架， 关注指标的全面性， 而较少对指标的形成和来源进行深入探讨; 二是国内对决策指标阶段性差异的探讨还有待深入， 在创业企业不同融资阶段， 风险程度、信息不对称程度都不同， 因此不同阶段决策指标重要性程度的差异值得深入探讨。 本文尝试通过案例研究的方法夯实决策指标体系的实践基础， 通过对完整融资过程的剖析， 提炼风险投资决策指标体系、挖掘不同阶段决策指标的差异。

三、研究设计

（一）研究方法

本文采用縱向多案例研究方法， 主要基于以下考虑： 首先， 纵向案例研究有利于提炼时间序列中的关键事件及分析其因果逻辑， 有助于清晰呈现案例企业的融资历程和风险投资机构的投资决策逻辑; 其次， 纵向案例研究有助于细分融资阶段， 动态刻画不同阶段的决策逻辑， 深入剖析决策指标的阶段性差异; 最后， 多案例研究具有信息多样、可重复验证和跨案例比较的优势， 有助于提高案例研究的信度和效度。 为更好地控制行业差异、时间差异， 本文选择了同行业同期发展的两家企业摩拜和ofo进行案例比较。

本文收集整理了丰富的原始资料， 在开放式编码和主轴编码的基础上， 进行案例分析和案例比较， 提炼风险投资决策指标。 开放编码是指对原始资料进行分析、比较， 为材料所反映的现象贴标签， 使其逐渐概念化和范畴化。 概念和范畴的命名主要基于文献资料和专家讨论。 概念化即细致分析原始资料中与投资决策相关的词句， 并进行理性的概括和抽象; 范畴化即对描述同一现象的概念进行归类提炼。 编码时， 邀请三位专家独立编码， 初步编码完成后， 专家再进行反复讨论、核对， 以降低个体主观性的影响。

（二）案例选择

本文选择共享单车行业的两家案例企业——摩拜和ofo， 主要考虑了以下因素： ①案例企业具有丰富的融资经历。 摩拜成立于2015年1月， ofo成立于2015年6月， 两家企业在快速发展的过程中， 均有多轮融资经历， 且有多家风险投资机构引入。 前瞻产业研究院数据显示， 摩拜和ofo融资均超过7轮， 领投的风险投资机构均超过8家。 ②案例企业具有丰富的研究资料。 两家企业和领投的投资机构均备受媒体关注， 企业的发展历程、融资过程、投融资决策均有丰富的专业访谈和公开报道， 详实的素材为本文提供了丰富的研究资料。 ③案例企业具有一定的差异性。 两家企业的创始人有不同的经验和背景， 背后的风险投资机构也各有不同。 案例的差异性有助于相互补充、比较和验证， 以及提升案例的理论饱和度。

（三）资料收集

本文主要采用二手资料。 为避免不实报道或虚假信息， 重点选择可靠性高、专业性强的渠道来收集资料， 包括： ①公司官网。 查阅摩拜、ofo、各领投风险投资机构的公司官网， 获取公司简介、大事记、投资理念、相关融资事件报道等信息。 ②专业网站和数据库。 在前瞻产业研究院、投资界、清科数据库、投中研究院等专业网站平台查阅相关融资数据和报道。 ③专业媒体的采访报道。 如查阅创业家、创业邦、投资界、虎嗅、中新网、青年报等专业媒体对投资人和创始人的深度访谈。 ④其他外部机构公开出版或发布的涉及研究主题的相关资料。 在资料收集的过程中， 注意多渠道资料间的相互印证， 若出现不匹配信息， 则尽力核实。

四、案例概述

（一）摩拜的发展历程及融资历程

2015年1月27日， 北京摩拜科技有限公司成立， 胡玮炜为摩拜项目创始人， 李斌是摩拜单车创意的提出者， 并为项目注入天使投资。 2015年底， 前Uber上海总经理王晓峰加盟摩拜。 2016年4月22日， 摩拜单车投放上海市场。 2017年3月21日， 摩拜单车在新加坡投入运营。 艾瑞咨询发布的《2017年中国共享单车行业研究报告》显示， 摩拜单车在整体出行用车服务行业中渗透率达13.9%， 其竞争对手ofo为6.7%。 2018年4月3日， 美团全资收购摩拜。

自2015年成立至被美团收购， 摩拜先后经历了7轮以上融资（详见表2）。 2015年3月， 摩拜的天使投资人李斌投资146万元; 摩拜A轮唯一投资人——愉悦资本， 在后续融资中跟进， 共投资1000多万美元; 祥峰投资作为B+轮领投方， 投资800万美元。 并购前， 腾讯是摩拜的最大股东， 持股比例超过20%。

（二）ofo的发展历程及融资历程

2014年初， 北京大学光华管理学院毕业生戴威与联合创始人张巳丁、薛鼎开启骑行旅游创业项目。 在耗尽百万投资后， 2015年5月12日创始团队决定转型做共享单车。 2015年6月， ofo共享单车上线， ofo从北大校园出发， 陆续进入中国人民大学、北京航空航天大学、中国农业大学、北京交通大学、中国矿业大学、北京科技大学、中国地质大学（北京）等七所高校。 2016年春节后， 获得A轮融资的ofo将业务向北京20余所高校拓展， 并延伸至武汉、上海等城市校园。 2016年9月高校开学季， ofo在21个省市的200多所高校落地。 2016年11月17日， ofo启动“城市大共享”计划——从面向校园到面向全国各城市。 然而， 2018年下半年起， ofo形势逆转， 遭遇资金链断裂危机， 公司利润亏损、财政赤字。

2015 ～ 2018年间， ofo融资超过7轮（详见表3）。 2015年3月， 唯猎资本为ofo提供了数百万元的天使轮投资， 助力启动ofo项目。 此后， 唯猎资本与东方弘道一起投资Pre-A轮。 2016年， 金沙江创投领投A轮， 并帮助引入真格基金、滴滴出行等其他重要投资机构。 后期， 滴滴出行、阿里巴巴为ofo注入巨额资金， 成为ofo的重要股东。

五、案例分析

在对摩拜和ofo投融资决策相关报道及丰富的访谈素材进行收集、整理和加工的基础上， 删除相似表达， 共梳理出能独立、明确反映投资决策依据的语句38条， 然后在开放式编码的基础上进行概念化和范畴化， 以提炼风险投资决策指标。

（一）摩拜投资者的决策分析

表4梳理了摩拜各轮投资者的投资决策相关语句， 并在开放编码的基础上进行概念化和范畴化。

摩拜的孕育者、天使投资人李斌是易车和蔚来汽车两家上市公司的创始人， 深耕出行领域， 有连续的创业经验、深入的行业洞察和丰富的投融资经历。 A轮投资机构愉悦资本、B轮投资机构创新工场、C+轮投资机构华平投资等投资机构的投资决策均有基于对李斌及摩拜管理团队的认可和双方信任关系的考量。

A轮投资机构愉悦资本主要投资于早期及成长期TMT（数字新媒体产业）及创新消费领域， 以汽车出行、房产服务和互动娱樂为三大根据地， 在产业链上下游和周边做延伸投资。 愉悦资本的投资逻辑包括： 其一， 与李斌的合作经历及信任关系， 愉悦资本曾于2015年9月参与蔚来汽车的B轮投资， 此外， 愉悦资本创始人刘二海身处联想的君联资本时就经手了对易车的投资; 其二， 投资领域和投资理念的契合， 李斌丰富的创业经历符合愉悦资本“喜欢有经历的创业者”的投资偏好， 摩拜所处的共享单车领域符合愉悦资本在出行领域的根据地策略; 其三， 对企业成长性和盈利性的预判。

B轮领投方熊猫资本定位于投资早期创业项目， 重点关注汽车、金融、房产、供应链等与互联网结合领域。 其投资逻辑包括： 其一， 投融资双方的关系， 熊猫资本合作人李论和摩拜CEO王晓峰是旧识; 其二， 对管理团队能力的认可， 虽然最初熊猫资本对投资有分歧， 但胡玮炜对产品的理解能力， 王晓峰对运营的规划、对未来发展的关键假设等说服了投资团队; 其三， 对企业盈利性和成长性的分析， 熊猫资本的投资团队走访城市经理， 试骑摩拜单车， 访谈摩拜高管， 开展市场调研， 论证盈利模式， 经过深思熟虑后成为摩拜早期投资机构。 B轮投资方之一创新工场也对管理团队的能力予以认可， 认为摩拜有富有经验的管理团队。

C+轮共同领投方华平投资花了三周时间进行科学和审慎决策： 其一， 根据城市公布的出行数、车辆总数估算市场规模; 其二， 开展市场调研， 了解用户花钱用车的意愿; 其三， 了解成本结构; 其四， 考虑竞争环境， 论证市场演化。 进行D轮投资决策时， 华平投资的关注点为市场规模与此前预测是否有变化、竞争是否有变化。 C+轮投资方之一启明创投认为摩拜符合其所看好的趋势， 包括“高频、有益健康、环保、智能物联网络的创新”等。

腾讯投资了摩拜C+轮、领投摩拜D轮和E轮融资， 携程参投摩拜D轮。 腾讯和携程的投资均有战略协同的考量： 腾讯希望“摩拜+腾讯”能为用户提供独具价值的城市生活“互联网+”服务; 携程相信“摩拜+携程”可以合力为城市旅行者打造无缝衔接的城市短途出行体验。

（二）ofo投资者的决策分析

表5梳理了ofo各轮投资者的投资决策相关语句， 并在开放编码的基础上进行概念化和范畴化。

天使投资唯猎资本先后为ofo的骑游项目、共享单车项目注资450万元。 唯猎资本的投资逻辑包括： 其一， 校友关系， 唯猎资本创始合伙人肖常兴和ofo创始人戴威的北大校友关系， 为ofo的融资提供了机会; 其二， 投融资双方的契合， 唯猎资本的两大标签——“天使投资机构”“投资青年创业项目”， 都与ofo当时的融资阶段和戴威的标签相匹配; 其三， 成长性， 随着订单数量的增加， 唯猎资本看到了ofo的成长潜力， 于是追加投资。 Pre-A轮投资机构东方弘道在北大孵化器的路演现场与ofo团队相遇， 北大校友关系及前同事的推荐促成了其对ofo的投资。

金沙江创投领投ofo A轮融资， 在金沙江创投的引荐下， 投资人王刚和真格基金投资了ofo A+轮， ofo两轮融资合计2500万元。 金沙江创投的投资逻辑包括： 其一， 帮滴滴出行做早期布局、防护侧翼; 其二， 行业成长性， 基于公交出行人次、使用频率、骑行数据估算市场规模和成长空间， 基于GPS、移动支付、智能手机普及等支撑技术分析行业爆发的可能性。

经纬中国领投ofo B轮融资， 并在C轮、D轮继续跟投。 在接触ofo团队之前， 经纬中国曾对国内共享经济、同行业竞争对手、海外类似模型和公共自行车等领域做了深入的研究和分析。 经纬中国投资ofo的逻辑包括： 其一， 行业成长性， 从干线交通上落客的庞大出行人次， 需求足够刚性且高频; 其二， ofo有合理的商业模型支撑其盈利性， “从校园切入， 未来再走出校园， 进入城市”， 经纬中国的投资案例中饿了么、分期乐等都是类似模型; 其三， 认同ofo创始人戴威及其创业团队， 经纬中国认为创业公司的成败99%在于团队本身， 戴威对产品有非常成熟的思考， 且创始团队对戴威持有高度的认同。

滴滴出行领投ofo B+轮融资， 并在C轮、D轮、E轮继续跟投， 其认为自身与ofo有共性理念， 都是“大众创业、万众创新”战略、“共享经济”的受益者和践行者。 蚂蚁金服领投ofo 的D+轮， 双方在支付、信用、国际化等领域可以协同合作。 阿里巴巴等联合领投ofo E轮融资， 阿里巴巴的投资逻辑主要体现在战略的协同性方面： 其一， 共享单车的商业模式是移动支付的重要场景， 高频使用有助于提升软件打开率和用户粘性; 其二， 将共享单车作为阿里巴巴生态体系中的一部分。

（三）案例比较

1. 投资者决策指标提炼。 主轴编码指对开放式编码形成的范畴进一步归纳、合并和提炼， 从而形成若干主范畴。 在此过程中， 通过对两家案例企业每个融资轮次中投资机构的决策指标进行聚类组合， 参考Van Auken和Richard[2] 、刘金林[17] 、胡刘芬等[30] 的相关研究， 将开放式编码形成的39个范畴， 进一步归纳提炼为三个维度的6个一级指标和17个二级指标， 详见表6。

（1）创业企业的成长性和盈利性决定了投资的预期收益。 创业企业的发展充满了不确定性， 企业的未来价值也很难量化， 企业的成长性决定了企业的发展速度和利润的可持续性。 案例显示， 投资机构通常会充分评估企业的成长性， 如评估共享单车的市场规模、用户需求、技术优势等， 预判行业趋势和市场潜力， 据此支撑投资决策。 企业的盈利性关乎企业的利润创造， 影响到风险投资机构的投资收益。 多数投资机构会在投资前充分调研成本结构、论证盈利模式、测算投资回报率。

（2）创始人和管理团队的能力与经验降低了风险投资的潜在风险。 风险投资机构高度重视创始人和管理团队的能力（战略能力、执行能力和管理能力）与经验（创业经验、行业经验和投融资经验）。 李斌丰富的创业经验和对出行行业的深入洞察、胡玮炜对产品的理解能力、王晓峰对运营的规划、戴威对产品的成熟思考、创始团队对戴威的高度认同等， 都是影响投资机构投资决策的重要因素。 创始人出色的能力和丰富的经验可以降低因不确定性而导致的外部风险。

（3）投融资双方的关系与协同影响了投资决策。 已有研究虽较少提及这一指标， 但本案例中， 摩拜投资者与李斌的相识、ofo天使投资与戴威的校友关系， 投融资双方理念和领域的契合、业务和战略的协同， 投资机构之间的关系网络等都是投资者在投资决策过程中考虑的重要因素。 关系是信息和资源传递的纽带， 创业企业的关系网络影响了企业获取资源的数量和质量。 校友关系、同事关系增强了情感纽带、增加了身份认同、奠定了信任基础。 信任是衡量关系质量的重要指标， 有助于降低双方获取信息和资源的成本， 减少机会主义成本。 信任在市场前景不明朗、财务指标欠缺、商业模型待验证的创业初期很大程度地影响着投资决策。

摩拜和ofo同为共享单车行业的早期布局者， 企业的成长性和盈利性相似， 但管理团队的能力和经验差异明显。 李斌有连续成功创业的经验和丰富的资本市场经验、王晓峰曾任Uber上海总经理、胡玮炜曾是极客汽车创始人， 而ofo的创始人和管理团队的创业经验和管理能力略显不足。 在投融资双方关系方面， 摩拜表现为投资者对管理者的认可、信任等强关系， ofo则表现为校友等弱关系。 上述差异性影响了两家企业早期的融资便利性和融资难度， 摩拜较容易获取融资且拥有较强的融资主动权， 而ofo在早期融资过程中主导权略弱。

2. 分阶段决策指标比较。 创业企业的投资决策是高度不确定环境下的多阶段动态决策， 多阶段决策充分利用了市场“发现”信息的功能， 在不确定性逐渐降低的过程中， 增强风险投资决策的动态适应性。  表7将摩拜和ofo各轮投资决策指标进行了比较， 并区分了初创期、成长期和扩张期的投资决策指标。

在初创期， 投资者面临较大的风险和较高的不确定性， 投资决策缺少数据支撑， 主要基于对创始人和管理团队能力与经验的评估。 在成长期， 随着运营数据和财务数据等可观测信息的逐步显现， 基于市场规模、用户需求、成本结构、利润核算等进行的企业成长性和盈利性分析为A轮及以后的投资决策提供了数据支撑， 这一阶段投资者同样高度重视对管理团队能力和经验的考察。 在扩张期， 产业基金或战略投资者高度重视战略协同， 摩拜的战略投资者腾讯、携程以及ofo的战略投资者滴滴出行、蚂蚁金服（阿里巴巴）都更加關注被投企业与本企业的业务协同和战略协同。

此外， 投融资双方的关系和协同性影响着各个阶段的投资决策。 在初创期和成长期， 投融资双方的协同性主要体现在双方价值理念的契合和行业领域的契合上; 在扩张期， 双方的协同性主要体现在战略协同和业务协同上。 校友、同事、旧识等弱关系为投融资渠道的获取提供契机， 信任、认可等强关系直接影响投资决策。

六、结论与启示

（一）研究结论、贡献与不足

本文以摩拜和ofo为案例研究对象， 详细阐述了两家企业的融资历程， 深入剖析了在创业企业不同融资阶段风险投资机构的投资决策思路， 围绕创业企业、管理团队、投融资双方三个维度提炼了风险投资决策的6个一级指标和17个二级指标。 本文的研究贡献主要体现在以下三个方面：

1. 丰富了已有的决策指标体系。 已有文献对创业企业的成长性和盈利性指标、管理团队的能力和经验指标均有涉及， 但对投融资主体间的关系和协同关注不多。 本文研究显示： 投融资主体间的弱关系影响了投资渠道和投资可能性; 强关系则通过降低信息成本、减少机会主义风险来影响投资决策。 投资机构之间的关系网络及信任关系也在很大程度上影响着风险投资机构的投资决策。 投融资主体间的协同因素亦是如此， 不同的投资机构遵循不同的投资理念、有特定的产业偏好和投资阶段偏好， 本案例揭示了投融资双方之间的理念契合、领域契合、战略协同等对投资决策的影响， 丰富了决策指标体系的研究文献。

2. 为决策指标体系的文献补充了实证支撑。 国内关于风险决策指标体系的研究主要是对国外指标体系的补充和修订， 以理论推导为主， 缺少调研和案例研究的支撑。 本文通过对案例企业各轮投资决策的深入分析和比较， 为已有的决策指标体系提供了实证支撑。

3. 深化了决策指标的阶段性差异研究。 本文基于全过程动态决策的思想， 对比分析了各个融资轮次风险投资机构的决策指标， 区分了初创期、成长期和扩张期三个阶段风险投资机构决策指标的异同， 深化了决策指标的阶段性差异研究。 在初创期， 投资决策主要基于对创始人和管理团队能力与经验的评估; 在成长期， 更加重视对企业成长性和盈利性的分析; 在扩张期， 更加关注投融资双方的业务协同和战略协同。 此外， 投融资双方的关系和协同性影响着每个阶段的投资决策。

多维度、分阶段的决策指标研究丰富和完善了风险投资决策指标体系的理论研究， 有助于风险投资机构更有效地甄别有价值的创业项目。 当然， 本文还存在如下不足： 首先， 在案例数量和行业分布方面具有一定的局限性， 虽然收集了较为丰富的研究资料并进行了深入分析， 但因案例企业聚焦于共享单车行业， 研究结论的可复制性和可拓展性存在一定的局限性。 未来还可丰富案例对象， 关注不同行业和不同商业模式的创业企业， 进行跨行业的案例比较， 以得出更稳健的研究结论。 其次， 本文使用的是公开资料， 虽然通过多元的渠道、丰富的资料、严格的考证等多种手段进行了弥补， 但仍有待未来通过一手数据进行深入验证。

（二）研究启示

风险投资决策是不确定情境下的多阶段动态决策， 在不同阶段， 风险投资机构的决策所依赖的信息、信号等会有所不同。 风险投资的分阶段决策指标研究不仅有助于风险投资机构在针对不同阶段创业企业进行投资决策时关注重点指标， 提高决策效率， 而且有助于创业企业进行自我诊断， 有针对性地提升自身吸引力， 提高融资成功率。

1. 创业企业的内功修炼和信号传递。 风险投资决策综合考虑创业企业的潜在价值和预期风险。 一方面， 创业企业要修炼好内功， 提升创始人和管理团队的能力与经验， 构建社会网络、拓展关系资源， 塑造竞争优势， 增强企业的成长性和盈利性。 另一方面， 创业企业要积极显示和传递信号， 包括： ①展示创始人及管理团队的能力和经验， 创始团队是风险投资机构进行投资决策时非常重要的考察因素， 充分展示自身战略能力、执行能力、管理能力和丰富的经验有助于增强风险投资机构的信心和赢得风险投资机构的认可; ②为风险投资机构提供市场规模、用户需求、技术优势、商业模型等客观信息， 以展示企业的成长潜力和盈利空间; ③加强沟通和交流， 随着企业的经营发展， 创业企业的运营数据和财务数据逐步显现， 投融资双方的信任也在合作与交流中逐渐建构， 通过加强沟通和交流建立信任、传递信息， 支撑投资决策。

2. 风险投资机构的信息调查和信号甄别。 在风险投资决策之前， 风险投资机构对创业企业的项目、技术、创业者能力等方面的信息了解较少， 而创业企业相对拥有更多的信息。 风险投资决策过程中的信息搜寻与调查有助于减少信息不对称对投资决策的不利影响： ①广泛建立多层次、多渠道的信息来源， 以降低项目搜寻成本、提高信息质量。 ②精心设计较为完备的调查内容， 不同风格、不同投资阶段的风险投资机构的调查内容会有所差异， 但总体上应围绕市场规模、用户需求、技术优势等企业成长性指标， 成本结构、利润空间等盈利性指标， 创始人和管理团队的能力与经验指标， 投融资双方的协同性等指标; ③综合采取多样的调查方式， 如会见管理层， 实地考察， 用户调研， 联系创业企业的合作伙伴和竞争对手， 寻求其他风险投资机构的意见， 咨询银行、会计师、律师和行业专家等。

3. 社会网络关系的维护。 风险投资的成败在很大程度上取决于风险投资机构与创业企业之间的互动。 在风险投资决策之前， 风险投资机构对创业企业及创始团队的认可在很大程度上决定了其投资决策。 此外， 风险投资机构间的联合投资非常常见， 风险投资机构间的互动与合作拓宽了投资项目的渠道， 提升了获取信息的数量和质量。 因此， 建立和维护投融资双方的关系及风险投资网络的关系， 有助于获取不同领域的信息资源， 得到伙伴带来的外溢资源， 从而提升风险投资决策质量。

【 主 要 参 考 文 献 】

[1] 马力，韩静轩，陈学中.高技术项目投资风险评价及择优方法[ J].西安公路交通大学学报，2001（4）：120 ～ 123.

[2] Van Auken H.， Richard C.. Acquisition of capital by smaller firms[ J].Journal of Small Business Management，1989（5）：1 ～ 9.

[3] José Carlos Nunes， Elisabete Gomes Santana Félix， Pires C.. Which criteria matter most in the evaluation of venture capital investments？[ J].Journal of Small Business and Enterprise Development，  2014（3）：505 ～ 527.

[4] Tyebjee T. T.， Bruno A. V.. A model of venture capitalist investment activity[ J].Management Science，1984（9）：1051 ～ 1066.

[5] Ray D. M.. Venture capital and entrepreneurial development in Singapore[ J].International Small Business Journal，1991（1）：11 ～ 26.

[6] 徐緒松，郑小京.定性定量结合的分析框架[ J].技术经济， 2010（4）：1 ～ 5+55.

[7] 尹淑娅.风险投资中的创业企业价值评估模型及其运用[ J].中国软科学，1999（6）：79 ～ 80+94.

[8] 周乃敏.高技术风险投资公司择项的评价体系研究[ J].技术经济与管理研究，1999（2）：36 ～ 37.

[9] I. Gilboa， et al.. Case-based decision theory[Z].Discussion Paper No.994，Northwest University，1992.

[10] Wells W. A.. Venture capital decision making，unpublished doctoral dissertation[D].Pittsburgh：Carnegie-Mellon University，  1974.

[11] Poindexter J. B.. The efficiency of financial markets：The venture capital case[D].New York：New York University，1976.

[12] 张春英，姜丹.高新技术风险投资项目评估定量模型研究[ J].科学管理研究，2001（5）：69 ～ 72.

[13] Macmillan I. C.， Siegel R.， Narasimha P. N. S.. Criteria used by venture capitalists to evaluate new venture proposals[ J].Journal of Business Venturing，1985（1）：119 ～ 128.

[14] 宋逢明，陈涛涛.高科技投资项目评价指标体系的研究[ J].中国软科学，1999（1）：90 ～ 94.

[15] 唐炎钊.我国高科技风险投资综合评估指标体系设计[ J].科技进步与对策，2003（15）：155 ～ 157.

[16] 陈国栋.风险投资项目三维评价模型及评价方法研究[ J].求索，2008（11）：10 ～ 13.

[17] 刘金林.创业风险投资项目评价指标体系的构建研究[ J].会计之友，2011（22）：52 ～ 54.

[18] 倪艳霞，黄净.宏观经济视域下风险投资绩效评价指标体系研究[ J].贵州财经大学学报，2019（4）：70 ～ 79.

[19] Hsu D. H.. Experienced entrepreneurial founders， organizational capital， and venture capital funding[ J].Research Policy，2007（5）：722 ～ 741.

[20] Knight R. M.. Criteria used by venture capitalists：A cross-cultural analysis[ J].International Small Business Journal，1994（1）： 26 ～ 37.

[21] Fried V. H.， Hisrich R. D.. Toward a model of venture capital investment decision making[ J].Financial Management，1994（3）：28 ～ 37.

[22] Rah J.， Jung K.， Lee J.. Validation of the venture evaluation model in Korea[ J].Journal of Business Venturing，1994（6）：509 ～ 524.

[23] Muzyka D.， Birley S.， Leleux B.. Trade-offs in the investment decisions of European venture capitalists[ J].Journal of Business venturing，1996（11）：273 ～ 287.

[24] Boocock G.， Woods M.. The evaluation criteria used by venture capitalists： Evidence from a UK venture fund[ J].International Small Business Journal，1997（1）：36 ～ 57.

[25] Pintado T. R.， Delema D. G. P.， Van Auken H.. Venture capital in Spain by stage of development[ J].Journal of Small Business Management，2007（1）：68 ～ 88.

[26] Hall J.， Hofer C.. Venture capitalists' decision making criteria and new venture evaluation[ J].Journal of Business Venturing，  1993（8）：25 ～ 42.

[27] Barry C. B.. New direction in research on venture capital finance[ J].Financial Management，1994（3）：3 ～ 15.

[28] 屠崢嵘.风险企业与风险投资的博弈分析[ J].财经科学， 2005（3）：127 ～ 132.

[29] 萧维嘉，仝允桓，王剑雨.基于阶段门的初创企业评价指标差异性研究[ J].中国软科学，2008（12）：121 ～ 128.

[30] 胡刘芬，周泽将.风险投资机构的网络关系会影响联合投资决策吗——基于中国风险投资市场的经验证据[ J].山西财经大学学报，2017（5）：27 ～ 38.