摘要：本文试图通过债券异常交易来识别债券的非市场化发行。通过构建债券异常交易占比指标，并检验其与债券一、二级市场价差，票面利率整容，私募债交易以及结构化发行的关系发现，债券异常交易占比对发行人非市场化行为具有良好的识别效力。基于债券异常交易占比阈值，本文测算了债券非市场化发行的规模。近年来，债券市场在服务实体经济、优化资源配置、支持宏观调控等方面发挥了重要作用，为更好地发挥价格信号对债券市场资源的优化引导作用，本文针对债券非市场化发行提出了相关政策建议。

关键词：债券异常交易 非市场化发行 信用评级

当前债券市场存在非市场化发行现象，债券发行人通过结构化发行或违规返费以压低票面利率的现象时有发生（孙天琦，2021）。在此背景下，识别债券非市场化发行并测算其规模将有助于监管部门维护债券市场稳健运行，进而维护金融稳定。本文拟从金融行为研究的角度出发，尝试解决上述问题。

债券非市场化发行与债券异常交易存在一定的关联

债券非市场化发行是指发行人通过非市场化方式干预债券发行定价，进而扭曲债券市场价格的行为。根据现有研究（李田，2021），当前债券非市场化发行主要分为四种类型：结构化发行、私募代持发行、外部综收发行和价格歧视发行。结构化发行是指债券发行人通过关联交易、资管产品等方式间接认购自己发行的债券;私募代持发行是指私募基金和资管产品以低利率包销代持债券，变相拉长期限，并通过其他方式获取补偿;外部综收发行是指商业银行及其关联方以低利率投标债券，并通过存贷款业务等获取补偿;价格歧视发行是指私募基金和资管产品在二级市场通过对倒交易扭曲价格信息，进而压低发行利率，并通过其他方式获取补偿。债券非市场化发行扭曲了价格信号，不利于投资者进行风险定价，给债券市场带来潜在风险。

债券非市场化发行与债券异常交易存在一定的关联，通常债券非市场化发行是为了降低融资成本，然而当债券进入二级市场，债券估值机构会力求还原其真实成本。为应对估值机构识别债券非市场化发行，部分机构会在二级市场频繁进行代持互持、对倒等操作，意图通过关联交易影响二级市场债券收益率，进而为债券非市场化发行提供支撑。在假定“部分债券发行人与投资者间存在隐秘的关联关系，相关异常交易行为能够体现出发行人的特殊意志”的前提下，通过识别二级市场的债券异常交易占比了解一级市场的发行情况，是判断债券非市场化发行的一种可行路径。

本文试图识别债券异常交易，验证其与债券非市场化发行的关系，并进一步分析目前债券非市场化发行的总体情况。

债券异常交易的识别

本文把以下四种情况视为异常交易（如表1所示）1。

一是二级市场投资者主要是非传统投资者。如私募基金、秃鹫基金等在交易中占据主导地位，这些交易通常未通过货币中介公司撮合，多为私下询价达成，且交易金额存在异常状况，交易价格在其他投资者处往往无法复制成交，可判断为异常交易。

二是二级市场反复出现相同价格的交易。如在不同交易日反复出现99元净价的交易，说明债券价格未跟随二级市场一起波动，价格异常稳定，可判断为异常交易。

三是二级市场出现三方关联交易。如出现三方闭合对倒性质的关联交易，可判断为异常交易。

四是二级市场价格明显偏离中债估值。中债估值为市场中较公认的二级市场公允价值，如债券交易价格偏离中债估值较大，可判断为异常交易。

在万得（Wind）历史数据库中，银行间市场仅披露单只债券当天的平均价格信息，交易所则披露逐笔价格信息。在此基础上， 本文选取 2018 年 1 月 1 日至 2021 年 8 月 3 日债券二级市场成交数据作为样本（包括交易所竞价、 询价交易和银行间询价交易，其中上海证券交易所私募债选取日期为数据首次发布日2020年12月28日至2021 年 8 月 3 日），样本数量共计1939289条。根据表1所述四类异常交易，共提取异常交易样本358855条，占比约为18.5%。

进一步分析债券异常交易次数与信用评级之间的关系，可发现信用等级越低，债券异常交易占比越高（见图1）。本文采用中债隐含评级作为信用指标，等级从AAA+到AA-，债券异常交易次数随信用等级降低而逐步增加2。其中A+与其他等级的样本数量大幅降低，这会导致债券异常交易次数有所降低。进一步观察各等级债券的异常交易占比可发现，信用等级越低，债券异常交易占比越高。

债券异常交易占比分析

2018年以来，包括交易所和银行间市场在内的全部信用债券（不含资产证券化产品，以下简称“全量债券”）异常交易占比稳定在15%左右，低等级债券异常交易占比稳定在30%左右（见图2），且2021年以来两类数据占比均有所提升。进一步提取交易所市场债券进行分析，其走势同全量债券走势一样，近一年来增长较快，且其绝对值水平更高，在20%以上（见图3）。这主要源于银行间市场仅披露单只债券当天的平均价格信息，交易所则披露逐笔价格信息，交易所数据更为完整。进一步剔除上交所固收平台私募债数据（私募债异常交易占比较高），本文发现债券异常交易占比走势未变。

由于交易所成交数据源较为精细，对交易所债券各信用等级全量债券和低等级债券的异常交易组成部分进行拆解，笔者发现两者组成部分的比例分布存在一定的共性和差异（见图4）。

共性包括以下两点。

一是“非传统投资者”占比均开始降低。上海证券交易所、深圳证券交易所（以下简称“沪深交易所”）和中国银行间市场交易商协会接连发布了《关于规范公司债券发行有关事项的通知》《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》等文件，严禁发行人“自融”行为，使得债券结构化发行现象有所缓解。

二是“价格异常稳定”占比均稳步扩大。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）发布后，部分银行理财偏爱采用成本法进行估值，当新老产品交替时，已投资债券需要进行过户交易，而面值则是对于银行在一级市场买入的债券采用成本法估值后较为常见的交易价格。此外，债券的代持发行和自持交易也可能出現上述情况。

差异性包括以下两点：

一是低等级债券口径的“三方关联交易”占比明显偏少。高等级信用债交易较多，情况较为复杂;低等级信用债交易相对较少，情况相对单纯，使得低等级信用债的“三方关联交易”也相对较少。

二是全量债券口径“明显偏离估值”占比明显偏少。由于低等级债券定价难度较大，其“明显偏离估值”交易数量多于高等级债券。

从各类统计数据可总结得出：当前债券市场异常交易的占比依然在抬升，显示非市场化发行情况可能在继续恶化。虽然结构化发行规模有所收缩，但银行体系在债券市场的影响力在扩大，笔者推测银行体系通过综收压低票面利率投标的规模也在不断扩大。此外，债券的私募代持发行和自持交易情况可能也有所恶化，同样也造成了债券市场价格一定程度的失序。

债券异常交易占比对非市场化发行的识别效力分析

本文拟通过债券异常交易占比分别与债券一、二级市场价差和票面利率“整容”的关系对其识别效力进行间接验证;通过私募债和城投债的异常交易占比分析对其识别效力进行间接验证;通过信用事件冲击、抽屉协议与违约债券视角提取结构化发行债券样本，对债券异常交易的识别效力进行直接验证。

（一）债券异常交易占比与债券一、二级市场价差

近年来，债券一、二级市场价差引起市场广泛关注。债券一、二级市场价差较大可作为债券非市场化发行的直接证据，所以观察债券异常交易占比与一、二级市场价差的关系可在一定程度上验证债券异常交易占比的识别效力。本文剔除异常交易次数低于10次的发行人样本，将债券异常交易占比分为[0，0.3）、[0.3，0.4）、[0.4，0.5）、[0.5，0.6）、[0.6，1]五档，验证“档位越高，债券异常交易占比越大”的情况是否存在。图5显示的是每一档位的一、二级市场价差平均值在时间序列上的走势，在图5基础上统计每一档位在价差层面的排名情况，结果如表2所示。

当债券异常交易占比低于0.3时，图5折线在各时间序列的高低顺序更多地归类于1与2，即[0，0.3）的价差多排在倒数第一、二位;当债券异常交易占比高于0.5时，图5折线在各时间序列的方位顺序更多地归类于4与5，即0.5以上档位的价差排在顺序第一、二位，这说明随着区间档次不断提升，债券一、二级市场价差有变大的倾向，即异常交易占比较高的债券大概率存在更严重的非市场化发行行为。

（二）债券异常交易占比与票面利率“整容”

票面利率“整容”是指发行人所属不同债券存在多次相同票面利率的现象（通常重复次数大于等于3次）。通常，债券的市场化定价会使同一发行人所属债券的票面利率呈现出不同数值，票面利率完全相同的概率较小。如果债券存在非市场化发行，则发行人会联合承销商多次将票面利率定为某一固定值，同一票面利率出现次数越多，则债券定价被操纵的可能性也就越大。笔者认为，当一个发行人存在大量票面利率“整容”现象时，其存在明显的非市场化发行行为。

图6统计的是不同债券异常交易占比对应的票面利率“整容”次数。同样将债券异常交易占比分为五档，统计样本为2016年以来非金融企业债券。从图中可知，单个发行人债券异常交易占比越大，则其票面利率整容次数越多。由于当前债券市场上部分最优信用资质的发行人普遍具有较强话语权，可能影响统计效果，笔者对其样本进行了剔除，发现统计结果依然稳健，这说明债券异常交易占比与票面利率整容存在一定的关联，可通过债券异常交易占比识别债券的非市场化发行。

（三）私募债的异常交易占比

已有研究表明私募债出现一、二级价差的次数在众多债券品种中排名靠前（李田，2021），即私募债出现非市场化发行的概率较高。本文选取交易所私募债作为样本，观察私募债的异常交易占比情况。

在本文样本中，上交所私募债统计的时间段仅为7个月，其他债券品种则为43个月，深交所私募債的规模较小。在以上前提下，交易所私募债异常交易出现的次数仅次于一般公司债，整体较高（见图7）。在样本中，私募债的统计时长不到一般公司债和一般企业债统计时长的1/6，可见其异常交易次数是被低估的，需进行调整。理论上，需将私募债的异常交易次数乘以6倍（按时长计算），为谨慎起见，此处将私募债的异常交易次数乘以3，调整后私募债的平均异常交易次数遥遥领先（见图8），这在低等级债券中更加明显，由此可知，私募债更容易出现异常交易。

（四）结构化发行债券的异常交易占比

首先，从区域维度进行观察。已有研究（杨晟胜，李田，任莹，2019）表明，有些地区的信用债在受信用风险冲击后，大幅折价成交次数较多，这主要是其结构化发行债券回购杠杆爆仓所致。本文对这些地区的债券进行统计，可发现异常交易占比较高，且在低等级债券方面表现得更为明显。

其次，从信用事件维度进行观察。2018年民企大规模违约、2019年包商银行事件、2020年永煤违约事件均对信用债市场造成一定的冲击。结构化发行债券多用于杠杆回购，其受到信用事件冲击时折价幅度较大，本文将折价幅度超过15%的债券作为观察样本。由此统计，得到2017年以来被认定为结构化发行的交易所债券样本153个、银行间债券样本165个。此类样本债券异常交易占比比全量债券异常交易占比统计值明显偏高3（见图9），进一步对情况最严重的65个交易所城投债样本进行分析可以发现，超过80%的债券样本异常交易占比超过50%。

再次从抽屉协议的视角进行分析。2019年新闻公告称华东地区某县平台“债券被折价抛售后报警国有资产流失”，该平台债券后经证实为结构化发行。本文对其进行债券异常交易占比分析，发现该发行人债券异常交易占比高达71.1%，而其发行的多只债券异常交易占比高达100%（见表3）。

最后从违约案例视角进行分析。违约企业里因寻求结构化发债而被公开行政处罚的数量有不少。通过分析这些企业债券异常交易占比情况得知，从违约前12个月开始，大多数企业的发行人债券异常交易占比就超过20%，部分甚至超过40%。在违约当月，样本的发行人异常交易占比均值达到50%，即部分企业甚至超过50%。

综上，债券异常交易占比对债券非市场化发行具有一定的识别效力，可利用债券异常交易占比分析债券的非市场化发行行为。

通过异常交易占比测算债券非市场化发行的规模

对统计期内的发行人和相关债券进行分析，经统计纳入计算的发行人数量为6281个，纳入计算的债券数量为98491只（含已到期债券65332只）。

图10从发行人角度展示债券异常交易情况。在图12中，横轴坐标展示发行人的债券异常交易占比，纵轴左轴展示异常交易发行人累计占比，随着异常交易占比逐渐降低，异常交易发行人占比逐步增大。在横轴30%位置左边，异常交易发行人占比缓慢增加，而在横轴30%位置右边，异常交易发行人占比有明显上升。因此，本文将30%作为识别非市场化发行人的阈值，即异常交易在30%以上，则该发行人为非市场化发行人;在30%以下，则该发行人为正常发行人。

图11从个券角度展示了债券异常交易情况。在图11中，横轴展示是个券的异常交易占比，纵轴左轴展示异常交易债券累计占比，随着异常交易占比逐渐降低，异常交易债券占比逐步增大。横轴40%位置是异常交易债券占比增速的拐点。因此，可将40%作为识别非市场化债券的阈值，即异常交易在40%以上，则该债券可被定义为非市场化发行债券;在40%以下，则不被定义为非市场化发行债券。

根据不同异常交易占比阈值对债券非市场化发行规模进行情景分析。基于银行间个券阈值、交易所个券阈值、发行人阈值提取交集，以确定非市场化发行债券的规模。债券非市场化发行规模与各组异常交易占比阈值数据存在极其显著的指数负相关关系（见图12），即随着阈值逐渐降低，债券非市场化发行规模逐步增大。

政策建议

近年来，债券市场是企业直接融资的重要渠道，在服务实体经济、优化资源配置、支持宏观调控等方面发挥了重要作用，对于非市场化发行现象，既要正确认识，分析其深层次原因，也要用发展的眼光看待问题，以有效方法予以治理。本文研究表明，当前债券市场非市场化发行存量规模比例接近5.5%。为更好地发挥价格信号对债券市场资源的优化引导作用，提升金融供给效能，本文提出以下几点政策建议。

第一，建议加大对债券一、二级市场参与各方发行与投资交易行为的监管力度。例如，合理控制银行理财子公司利用成本法估值的产品规模，减轻银行体系扩张对债券市场价格失序的压力;将一定时间内的债券一、二级市场异常价差情况、票面利率“整容”情况及异常交易情况纳入监管机构日常交易监测预警体系，并针对统计次数高发机构开展定期和不定期业务检查，抑制市場恶意挑战监管、规避监管的冲动。

第二，鼓励市场机构自主研究并提供相关非市场化发行识别指标。作为信用评级符号的有效补充，非市场化发行识别指标可起到防范作用，抑制其对债券市场价格信号造成的扭曲。

第三，建议继续完善债券市场基础制度，优化资源配置。一是进一步健全完善债券市场法律规章制度，统一债券市场执法，持续打击结构化发行、利益输送等违法违规行为;二是引导市场逐步打破“国企信仰”“城投信仰”，促进信用定价回归企业基本面;三是积极培育多样化、多风险偏好的投资者群体，发展符合我国实际和市场需要的高收益债券市场。