管涛

2020年中美货币政策分化，境外投资者大幅增持人民币债券

美联储扮演着全球中央银行的角色，其货币政策不论宽松还是紧缩，都会对全球资本流动产生巨大影响。

去年美联储实施“零利率+无限量宽”政策，而中国央行则坚持实施正常的货币政策。在中美两国货币政策分化的情况下，中美利差推升至历史较高水平，10年期中美国债利差在去年四季度达到日均237BP（见图1）。

由于全球主要央行都在实行零利率甚至负利率政策，全球负收益率债券规模迅速增长，安全资产严重稀缺，人民币债券受到海外投资者的追捧，境外投资者参与中国债券市场的占比显著提升。在2015年，人民币国债市场以及人民币债券市场的外国投资者参与程度只有约2%。但截至去年底，人民币债券市场外资参与程度接近4%，人民币国债市场外资参与程度接近10%，外资对人民币债券的投资不断增加。

2021年境外投资者持续增持人民币债券，但增持速度放缓

今年以来，受美国通胀预期及美联储货币政策紧缩预期影响，美债收益率走高。我国坚持以我为主、“稳字”当头的货币政策，保持流动性合理充裕，境内流动性相对宽松。在这样的背景下，今年以来我国主要市场利率除了7天期银行间市场存款类机构质押式回购利率（DR007）在三季度日均水平比去年四季度略高外，其他如10年期国债收益率、同业存单利率等比去年四季度日均水平均有所回落。

美国因为紧缩预期利率上行，我国因为流动性相对宽松而利率下行，因此境内外利差逐渐收敛。到今年三季度，10年期中美国债利差达到日均157BP，较去年四季度收敛了80BP。受此影响，境外投资者虽然仍持续增持人民币债券，但增持速度放缓，人民币资产吸引力有所下降。今年前三季度，境外投资者累计净增持境内人民币债券5902亿元，同比下降22%;各季境外投资者净增持境内人民币债券规模分别环比下降109亿元、1179亿元和842亿元。

境外投资者增持速度放缓还受到境内外汇流动性较为充裕的影响。在国内疫情得到有效控制后，我国出口表现非常强劲，贸易顺差较大。在此背景下，企业持有大量美元头寸，外汇存款也在增加。今年前9个月境内企业外汇存款增加625亿美元，同比增长20%以上。这造成了境内美元流动性比较宽裕，人民币美元远掉期报价有所上升。今年三季度，1年期人民币美元远掉期日均报价达到1634BP，较一季度提高3%。

这对境外投资者来讲有两种市场含义。对于稳健的境外投资者来讲，这意味着其对冲汇率风险的成本提高，会影响境外投资者持有人民币债券的热情;对于看多人民币资产的境外投资者来讲，这意味着其利差交易的利润将更加丰厚，进一步刺激境外投资者增持人民币债券的热情。

从总体情况来看，前三季度远掉期点子总体呈上行态势。稳健的投资者在境外投资者中占主导地位，这意味着其持有境内人民币债券的成本提高，一定程度上能够解释境外投资者对人民币债券增持速度放缓。

人民币债券是值得信赖的投资品种和优质担保品

美联储货币政策转向对人民币的负面影响是有限的。与此同时，境外投资者资金流入放缓在一定程度上有利于缓解目前人民币升值压力，有助于维护人民币汇率基本稳定。

从国际收支口径数据来看，此轮人民币升值很大程度上是贸易和直接投资顺差合计的基础交易顺差较大造成的，而非热钱流入。因此，债券市场外资流入的放缓对人民币汇率稳定是有益的。

尽管外资流入速度在放缓，但整体仍是增持态势，这依然反映了人民币资产的国际吸引力。根据国际货币基金组织最新数据，截至今年6月，全球持有人民币外汇储备资产突破3000亿美元，占全球外汇储备2.61%，均创历史新高（见图2）。因此，人民币债券仍是值得信赖的投资品种。同时，将人民币债券作为担保品，特别是将人民币国债用于国际担保，将切实有助于弥补全球安全资产的稀缺，并推动人民币国际化。

本轮美联储缩减购债对中国的冲击相对有限

在2015、2016年，我国遭遇了紧缩恐慌。其主要背景是，2015年“8·11”汇改前，人民币经历了20多年的单边升值，市场对贬值既没有思想上的准备也没有措施上的准备。人民币汇率意外调整，造成市场集中调整资产负债表。

但任何事情都有两面性。“8·11”汇改初期，出现了资本集中流出、外汇储备下降、汇率持续贬值。但从现在来看，民间对外净负债比汇改前减少1万亿美元，占国内生产总值（GDP）的比重从20%以上降到只有8%。市场主体对于资本流入流出和汇率涨跌的适应性和承受力进一步增强，经受了2019年8月人民币汇率破7和去年5月底人民币汇率创12年来新低的压力测试。

而这轮始于去年6月以来的人民币汇率升值，没有造成我国积累新的货币错配。过去一年来，民间对外净负债有所增加，主要是在人民币升值的情况下，境外投资者持有人民币资产（如A股、人民币债券和外商直接投资存量）折美元数额增加所致。这增强了我国应对主要央行货币政策转向的韧性，是我国坚持实施以我为主的宏观政策的底气所在。

综上所述，在全球低利率环境下，以债券为代表的人民币资产进一步受到海外投资者的青睐。今年以来，随着中外利差收敛，境外继续净增持人民币债券，只是人民币债券的吸引力在邊际上有所下降。由于民间货币错配改善，人民币汇率弹性增加，中国有条件实施以我为主的货币政策，而无惧新兴市场缩减恐慌。我们仍需要适应扩大金融开放的新形势，加强国内外经济形势“边际变化”的研判分析，加强国际收支存量和流量的监测分析，不断提高在开放条件下的金融风险防控和应对能力。