杜雨烟

【摘要】   近年来，大批“白马股”变身为“黑天鹅”，引发资本市场动荡，研究发现大多数此类公司在其财务报表中均表现出“存贷双高”的现象：资金使用成本过高、资本结构不合理，说明公司近期经营业绩欠佳。文章以东旭光电为例，通过引入现金流量的杜邦分析法判断该公司的经营与财务状况，从财务与业务两方面挖掘其“存贷双高”的成因与风险，以期为投资者、审计人员以及监管机构提供合理化的参考和建议。

【关键词】   东旭光电;债权违约;存贷双高;公司治理

【中图分类号】   F275   【文献标识码】   A   【文章编号】   1002-5812（2020）11-0027-05

2019年的资本寒冬背景下，大批企业破产倒闭，二级市场动荡不安，许多股民面临大面积亏损。上市公司接连爆出财务造假、债权违约、业绩暴跌、质押爆仓，时至今日，A股市场的雷仍未排清。回顾爆雷的上市公司可以发现，不少都存在“存贷双高”现象。本文以东旭光电为例，分析其“存贷双高”的主要表现和手段，描述背后的原因以及形成的条件，以期为投资者、审计人员以及监管机构提出参考性建议。

一、案例背景

我国国有老牌光电材料公司宝石A于1992年成立，主要依靠生产销售CRT彩电核心显示部件盈利，发展仅四年便成功上市。2005年，由于行业技术转型，传统CRT彩电日渐没落，宝石A受制于传统工艺转型困难，自此连年亏损，以致于在2007年被*ST。步履艰难的宝石A迫切地寻求技术升级，恰好遇到想要上市的东旭集团，二者一拍即合。2009年，宝石A的控股股东石家庄市国资委与东旭集团达成协议进行重组，此后三年间，东旭集团不断增资，最终以受让股权的方式控制宝石集团。自2014年重组后，东旭光电通过并购与融资，逐步成为集玻璃基板显示材料制造、石墨烯产业应用、新能源客车研发等业务于一身的高新技术企业，通过各板块的协同发展，实现了资产规模的数百倍增长。重组完成的当年，公司生产经营获得收入21.43亿元，实现净利润9.10亿元，年末资产总计90.33亿元;2018年共获得经营收入282.11亿元，实现净利润22.68亿元，总资产规模达到725.76亿元。

但自2019年初白马股康得新爆雷后，东旭光电因扩张过快、“存贷双高”等问题备受股民质疑，5月就货币资金情况曾被深交所发函问询。11月19日，东旭光电称因公司暂时出现资金短缺，无法如期兑付2016年度第一期中期票据共计20.1亿元，但9月末公司曾表示共持有资金183亿元，公告发出后立刻引发投资者的严重不满。12月2日东旭光电尚未付清半月前到期的债券本息，又面临价值15.85亿元的2016 年度第二期中期票据到期的窘境。尽管公司一直宣称正在加速回款，但这样的说辞很难令人相信。2020年1月15日，因东旭光电多次延期回复解释目前的资金状况，深交所下發关注函催促。1月23日，控股股东东旭集团所持股份被司法冻结。公司账面显示拥有大额资金却无法偿还35亿元的债券，一时间引发了市场的强烈关注。东旭光电的股价变化如图1所示。

二、对东旭光电“存贷双高”的分析

（一）东旭光电存贷情况

从下页图2可以看出，根据公司2014—2019年财务报表显示，公司手握高额的货币资金，却还对外进行有偿借贷。其中，2014—2016年公司货币资金数额增长迅速，从31.96亿元增长至260.56亿元，到2018年有所回落，后逐渐趋于稳定，2019年9月末公司持有货币资金183.16亿元，货币资金占资产总额的比重常年处于30%左右。同时，公司的有息负债也在同步增长，如下页图2、图3所示，规模由2014年的54.43亿元增长至2018年的290.99亿元，数额较大的科目主要是短期负债与应付债券，流动性负债的比例持续增高，可能会增大公司的财务风险。2019年9月，公司的有息负债规模达到231.57亿元，其中短期借款科目余额为101.29亿元，应付债券为52.84亿元。

从图4可以看出，近两年东旭光电一直存在利息收入远远低于利息支出的问题。2019年9月以来公司共支付利息费用8.98亿元，而实现的利息收入仅有3.19亿元。从财务管理的角度考虑，公司外部融资的债务成本明显过高。此外，根据利息收入与货币资金的比值可以得到货币资金收益率，近两年公司的货币资金收益率多处于0.4%—1%之间。考虑到公司还将部分资金投资于短期理财产品，可以推断公司实际资金持有量并未达到账面所示金额，或者剩余资金全部为活期存款，资金的使用效益较差。

（二）理论基础

“存贷双高”是指企业同时持有较高水平的货币资金与有息负债。大额的货币资金表明企业资金充足，而较高的有息负债则意味着企业将要承担高额的利息支出，降低了资金使用的有效性与充分性，增加了额外的财务支出与资金风险，显然，这是一种异常的财务信息。通常情况下，负债金额难以造假，因此舞弊行为多出现在货币资金中。

从现有针对“存贷双高”的研究中可以看出，学者主要关注“存贷双高”的运行机制与治理方法。如刘莉（2019）对上市公司的货币资金与高额负债问题进行梳理，并提供分析思路，赵选民和张旭霞（2019）以康美药业为例分析其财务舞弊的手法并提出具体的应对措施。结合上述研究，本文汇总了上市公司出现的“存贷双高”问题，原因主要有以下几方面：

1.虚增货币资金数额。为表现出良好的经营情况以博得投资者青睐，经营业绩欠佳的上市公司可能会虚增收入与利润，以达到粉饰报表的目的。如康美药业曾是医药行业市值超千亿元的白马股，2019年公司对以前年度财务报表进行了更正。其中，调低2017年度资产负债表中的货币资金共299.44亿元，虚增数额超过了近九成上市公司的市值。经证监会调查，认定其通过伪造销售合同、出库单以及银行单据等票据虚构交易，并配合利润表中的营业收支变化伪造销售回款。通过比较货币资金收益率与现行银行存款利率、公司融资成本率两种方法，可以判断货币资金是否造假。若货币资金收益率远远小于融资成本，或与银行活期存款利率相近，则表明公司实际拥有的资金可能远远低于账面金额。

为建设芜湖光电平板显示玻璃基板、第五代TFT-LCD用彩色滤光片（昆山彩膜）生产线，东旭光电在2015年分别定增筹集49.6亿元和30亿元资金，对外宣称两个项目达到预期可使用状态的时间分别为2016年末与2017年末，而2019年中報的在建工程附注披露，“芜湖光电平板显示”项目的工程进度为97.47%，“昆山彩膜”项目的工程进度则仅为22.38%。此外，“芜湖光电平板显示”和“营口（G5）TFT-LCD玻基板”两个项目工程在2018年均已完成95%，却迟迟不转入固定资产，通过分析发现，在建工程中两个项目的利息资本化金额年年攀升，中报显示已累计计入9.16亿元。如图7所示。

历年年报与2019年中报均显示东旭光电的经营业务朝向多元化发展，但各个经营业务的毛利率却逐年下滑;尽管2019年石墨烯项目的毛利率在公司所经营的六个项目中最高，达到41.59%，然而其营业收入仅有0.63亿元，占总收入的0.7%。如图8、图9所示。

四、“存贷双高”原因分析

（一）财务管理问题

资金受限。如果持有的可自由支配的资金不能满足实际的经营需求，上市公司便需要不断融资以补充资金流，从而表现出“存贷双高”的现象。除财务报表附注中披露的信用证及承兑汇票保证金、定期存单、质押存单等受限资金外，东旭光电自2015年起以定向增发的方式共募集187亿元投资资金，而这些资金均规定了专门的投资项目，因此不能随意挪用。2019年6月数据显示，公司持有196.08亿元资金，除财务报表附注中披露的42.21亿元受限资金外，还包括用于专项用途的定增资金45.94亿元，这也意味着公司的实际可支配资金为107.93亿元，而中报显示公司的短期借款与应付票据总计107.4亿元，表明公司现有的自由资金仅能偿还短期负债。2019年6月公司货币资金的实际受限比例高达44.96%，却还是五年中最低的，2016年的受限比例甚至达到68.18%。综上，公司使用资金的阻碍较大，这可以解释公司出现“存贷双高”现象的部分原因，如图10所示。

现有资金使用用途受限，此时上市公司应考虑将定向增发所获得的募股资金用于建造项目工程以取得资金回流，然而东旭光电的工程投资持续减少、所建工程久不完工，那么近些年靠有息负债和增发股票融资而获得的资金去向何处了？

（二）业务投资问题

多元投资效果欠佳。2014年完成对宝石A的重组后，东旭集团开始对外扩张其产业版图：除在原有的光电显示材料领域进行大规模布局外，还涉足高端智能装备与服务、产业园区、智慧能源等多个领域。此外，集团还将金融资产、投资业务列入自己的产业版图。不到十年时间，东旭集团就由一家制造液晶玻璃基板的企业摇身变为多元发展的大型企业集团。然而近年来，东旭集团和东旭光电的投资扩张步子迈得过大，对未知的新兴领域缺乏充分认知，贸然投入大量资金，而项目能否盈利尚未可知，必然会造成短期资金周转困难。

目前，占东旭集团较大营业份额的装备技术业务、环保建材业务均面临着经济下行与产业过剩的双重压力，传统的光伏发电项目虽数量众多，但工程完工日期大面积推迟，而曾经引以为傲的玻璃基板业务如今面临着激烈的市场竞争。由于产业尚处于技术概念期，许多石墨烯项目研发周期长、回收期未知，并不稳定。例如，东旭光电已投资1 200万元用于柔性电池的研发，但石墨烯项目对资金的需求量较大，公司未来是否会继续注资尚不明确。尽管东旭光电在2018年成立了石墨烯事业部专门负责产业战略规划，但部门负责人的平均任期仅为半年，频繁的人事变动势必会在一定程度上影响公司的业务发展。2017年公司决定发展新能源汽车产业，尽管前期势头迅猛，但随着政策补贴的逐年减少，行业整体不景气，2019年6月末公司新能源汽车业务实现营业收入6.54亿元，较往年同时期下降三成。

（三）公司治理问题

1.高比率股权质押。频繁的资本运作与激进的发展战略使得东旭集团的总资产规模由2014年的301亿元增长至2019年6月的2 071亿元。但负债金额也在同比增长，截至2019年6月，东旭集团仍需偿还1 291亿元债务。尽管资产负债率较往年同期大幅下降，但仍达到62.34%。尽管2018年东旭集团仍能吸收近100亿元股东增资，并发行60亿元债券，但随着债券到期高峰的到来，2019年集团累计到期回售的债权总额达113.8亿元，净融资现金流入大幅下降。

根据东旭光电历年财务报表披露的数据计算控股股东的股权质押比例，以股东质押股数比持股总数计算，如图11所示，可以看出公司长期进行大比率的股权质押，信用风险较高。2019年第三季度数据显示，东旭集团将其控股的上市公司股票进行大比率质押：其中质押所持东旭光电87.4%的股权，质押所持东旭蓝天99.35%的股权，质押所持嘉麟杰的全部股权。近年来，许多学者对控股股东的股权质押行为进行了分析和研究，如谢德仁与廖珂（2018）发现，公司的控股股东进行股权质押后，公司更可能通过经营操纵、费用操纵等手段调高盈余。

2.股权过于集中。尽管我国推行股权分置改革已有十余年，但上市公司股权过度集中的现象并未得到有效改善，部分股东仍然实现了绝对控股。东旭光电披露的股权信息显示，东旭集团作为第一大股东，直接持有其15.97%的股权;第二大股东宝石集团的实际控制人也是东旭集团，这就意味着东旭集团共持有21.77%的股权，而其余股东的持股比例均未达到5%，所以东旭集团对东旭光电具有绝对的控制权。

东旭集团的股权结构显示，李兆廷与妻子李青二人共持有东旭集团68.57%的股权，多于法律规定的三分之二表决权，故对东旭集团的各项事宜拥有绝对的话语权与决策权。这种高度集中的股权结构一定程度上会打破大股东、董事会、管理层与中小股东之间的制衡关系，容易导致大股东利益输送从而掏空上市公司，侵占中小股东的利益。

五、总结

尽管我国资本市场运行机制不断完善、法律法规日益健全，但随着上市公司经营业务多元化、财务信息数字化，识别上市公司财务风险的难度逐渐提升。存贷数额作为直观的财务报表信息可以帮助信息使用者分析上市公司资金链管理水平，从而判断上市公司的经营状况，降低由于上市公司爆雷导致的投资者利益大规模受损、资本市场猛烈波动。此外，注册会计师应提升自身专业知识水平，控制并降低审计风险，保持其作为第三方的独立性与严谨性，出具真实可靠的审计意见。监管部门需不断提高信息披露标准，加大对上市公司不诚信行为的惩处力度，提高上市公司违法违规成本，维护正常交易与市场秩序。

【主要参考文献】

[ 1 ] 刘莉.上市公司存贷双高的风险分析与识别[J].商业会计，2019，（16）：72-75.

[ 2 ] 赵选民，张旭霞.从“存贷双高”看企业财务舞弊——以康美药业为例[J].经营与管理，2019，（12）：54-56.

[ 3 ] 谢德仁，廖珂.控股股东股权质押与上市公司真实盈余管理[J].会计研究，2018，（08）：21-27.