沈萍 景瑞

【摘要】随着资本市场的不断完善与发展，股权质押融资方式凭借融资快、成本低、流动性高、变现能力强等特点越来越受到上市公司控股股东及金融机构的青睐。基于此，对我国股权质押现有文献资料进行全面、系统的总结，可概括为三大研究领域：股权质押制度及法律问题研究、股权质押动机探讨和股权质押经济后果。通过梳理股权质押研究脉络，指出其未来的研究方向，以期为进一步规范股权质押行为提供理论和经验借鉴。

【关键词】股权质押；动机；经济后果；研究综述

【中图分类号】F832.5【文献标识码】A【文章编号】1004-0994（2020）03-0016-8

【基金项目】甘肃省自然科学基金项目（项目编号：18JR3A215）；兰州财经大学研究生科研项目（项目编号：201801；201802）

一、引言

股权质押是指出质人以其拥有的股权作为质押标的物，从金融机构借入所需资金的一种融资方式。股权质押最大的优势在于，可以在保证公司控制权不被稀释的情况下，将资产负债表账面静态的股权盘活成可动用的财务资源，以满足控股股东的融资需求[1]。自2013年以来，以券商为主的场内质押模式取代场外信托质押，股权质押业务如日方升，A股市场几乎到了“无股不押”的地步，上市公司的控股股东利用股权质押进行融资在我国资本市场已经成为一种普遍现象。殊不知，看似“香饽饽”的股权质押背后隐藏着极大的风险。

从2018年第二季度开始，A股市场出现持续下跌态势，更是将股权质押平仓爆仓风险推向风口浪尖。基于对质权人保护的前提，银行等金融机构在股权质押合约中往往规定了质押预警线与平仓线。当质押股票价格低于预警线时，质权人会要求出质人追加担保物，尤其是股价继续下跌至平仓线时，出质人到期无法还款，质权人有权利将质押股票在二级市场抛售以补偿自身损失[2]。集中性的股权质押爆仓平仓风险后果更为严重，一旦股价暴跌，出质人无法及时补仓，银行等金融机构质权人在二级市场抛售股票，会导致投资者产生悲观情绪，引发股价进一步下跌，造成“下跌—平仓—爆仓—下跌”的恶性循环，甚至会引发金融风险。因此，为了规范股权质押行为，解决资本市场“无股不押”形成的“堰塞湖”，维护金融市场稳定，深入研究控股股东股权质押行为，无疑具有重大意义。

本文通过收集、梳理和总结股权质押的相关文献，构建合理的文献分析研究框架，并结合现有研究的不足提出未来进一步的研究方向。具体来说，本文首先通过核心关键词在知网中进行文献的收集和梳理，总结出股权质押相关研究框架；然后，按照研究框架对文献进行分类总结；最后，总结了现有研究成果的不足及未来关于股权质押的研究方向。

二、文献描述及研究框架

1.文献描述。之所以选择对国内股权质押文献进行分析，是由于相比于西方国家，我国上市公司股权比较集中，股权集中是股权质押行为产生的基础，且我国股权质押现象比较常见，国内学者们对股权质押的研究较为关注。

为了对国内股权质押文献进行全面系统的梳理，本文在CNKI数据库期刊检索页面中以“股权质押”为关键词、设定检索期间为1995～2018年、期刊来源类别选择核心期刊和CSSCI进行第一次检索，共检索出85条记录。为保证检索的精确性，以“股权质押”作为主题，其余设定不变进行第二次检索，得到105篇关于股权质押的文献。然后将两次检索结果进行核对，最终得到股权质押相关文献共计87篇，本文也将以这87篇文献对股权质押的研究进行总结梳理。如图1所示，1995～2015年与股权质押相关的研究文献较少，到了2016年才有所上升。随着我国资本市场的发展，股权质押已经逐渐成为上市公司与控股股东的融资“利器”，相应的关于股权质押的研究也逐渐增长，尤以2018年最为显著，股权质押问题逐渐成为众多研究者的关注点。

2.研究框架。在对文献整理的过程中发现，早期学者们只是对股权质押进行定性分析，且主要集中在1995～2007年，研究内容聚焦于股权质押制度及法律问题的探讨。后期随着对股权质押研究的进一步深化，学者们将关注的焦点由原来的股权质押制度改革慢慢转移到大股东股权质押动机、股权质押经济后果的研究。因此，本文将股权质押相关文献研究分为三个部分：第一部分主要是对股权质押的定性分析；第二部分主要讨论股权质押善意动机与恶意动機；第三部分从股权质押对公司价值、公司决策以及其他利益相关者产生影响三个方面着重分析股权质押的经济后果。如图2所示，本文列出股权质押现有研究脉络。

三、文献回顾

1.股权质押定性分析。本文按照被引次数选取了排名前十位的股权质押文献，对其进行整理，如表1所示。可以发现，早期对股权质押的相关研究主要集中在股权质押制度及法律问题的探讨方面，大多数文献都指出股权质押制度方面的不完善以及《担保法》《公司法》中对股权质押规定的不成熟，且对股权质押道德风险、市场风险和法律风险的研究逐渐增多。学者们普遍提出，要在借鉴国外成熟的立法体系的基础上结合我国设立股权质押的实际情况，对股权质押制度进行改革。

2.股权质押动机。关于股权质押动机，现有文献基本上从满足自身以及企业的融资需求、维持或增加对上市公司的控制权这一善意动机和侵占上市公司与中小股东利益的恶意动机两方面进行分析。

（1）善意动机。股权质押本身是一种正常的市场融资行为，在一定程度上丰富了企业的融资渠道。艾大力、王斌[1]指出大股东股权质押可将账面的“静态”股权激活成“动态”的可用资金，以满足大股东的融资需求，大股东面临财务困境是其采取股权质押融资的直接诱因，且王斌等[13]在另一篇文章中进一步指出大股东一旦选择股权质押融资方式，可能说明其资金已经高度短缺，面临的财务困境已相当严重。徐寿福等[14]从股票市场和信贷市场双重择时动机出发，研究得出在股权估值高以及信贷成本低的情形下，大股东更倾向利用高比例的股权质押以获取更多资金，解决融资困境。在他们的文章中也都提到股权质押后，股东仍享有对上市公司的表决权与决策权，其在公司中的控股地位并未发生变化，也正是因为这个原因，股权质押融资方式受到上市公司控股股东的青睐。

（2）恶意动机。我国《担保法》明确规定：“质权人有权收取质物所生的孳息。”大股东将股权质押以后，质权人得到依附于质押股权的投资收益权（股息、红利等），出质股东将失去这部分股份的现金流权，但并不影响其相关的控制权和表决权，从而导致现金流权与控制权分离度加大，大股东掏空上市公司的成本降低，因此大股东会利用关联交易、非公开发行股票等“隧道挖掘”行为对上市公司进行占款，侵占中小股东利益。有学者认为，上市公司大股东利用股权质押工具本身就是一种掏空方式。张陶勇、陈焰华[15]通过对大股东质押资金投向问题的进一步研究也指出，当质押资金投向控股股东自身时，较大的控制权转移风险促使控股股东借资金占用、非公允关联交易等行为对上市公司进行了掏空。郑国坚等[16]认为，大股东选择股权质押融资说明其面临着严重的财务约束，在此情形下，侵占上市公司利益无疑成了大股东最“明智”的选择，而且股权质押会使大股东与上市公司之间出现弱化利益联合效应与强化利益冲突效应；并且如果控股股东面临的资金短缺太严重，股权质押融得的资金已经满足不了其需求[17]，则大股东占用上市公司资金的动机增强。

3.股权质押经济后果。股权质押看似是控股股东基于自身财务安排的一种融资行为，与股权被质押的公司没有直接关联。事实上，这是忽略了股权质押的特殊性与控股股东在公司决策中的重要作用。一方面，从控股股东治理、管理角色来说，控股股东股权质押后，其失去的只是这部分股份的现金流权，但并不影响其拥有的表决权以及参与公司事务管理的权利，控股股东还是可以通过治理、管理机制对上市公司产生直接影响。而且控股股东还可以利用其控股地位通过“内部关联交易”对股权被质押公司产生隐性影响，譬如掏空行为的实施[13]。另一方面，从股权质押的特殊性角度出发，股权质押与实物质押不同，股票作为质押物本身就存在固有风险，股价易受到多方面的影响，任何来自经济、政治、自然环境等领域的变化都会引起股价的波动。股权质押本身不会对股价产生任何影响，但股价一旦下跌，就会带来一系列多米诺骨牌效应。出于对质权人权益保护，在股权质押合同中，质权方会根据出质人资信、股票流动性、股价前期走势等多种因素对质押股票价格设定预警线与平仓线[18]。根据《担保法》的规定，一旦股价触碰“底线”，质权人有要求出质人补缴保证金或及时解除质押的权利。尤其是质押到期，若大股东无法满足这个要求，质权人有权将质押的股票在二级市场抛售套现，会给控股股东带来控制权转移风险。而一旦上市公司实际控制权转移，将会影响公司的持续发展。存在股权质押行为的控股股东作为公司实际的决策制定者，必然会“防患于未然”采取一系列维护股价的策略，这势必影响公司决策。

结合以上两方面的分析，本文在对股权质押相关文献整理过程中发现，可以从股权质押对公司价值、公司决策以及其他利益相关者的影响三个方面来讨论股权质押经济后果。

（1）对公司价值的影响。国内关于股权质押对公司价值负面影响的研究大多是基于委托代理理论。控股股东股权质押使出质人丧失依附于质押股票上的现金流权，但不影响其控制权，因此股权质押行为导致两权分离度加大，从而使控股股东的“掏空”动机增强，对公司价值产生负面影响。且股权质押存在的控制权转移风险也会影响公司发展战略的持续，削减公司价值[1]。郝项超、梁琪[19]的实证研究表明，股权质押会导致真实现金流权下降，使实际现金流权与控制权分离度增大，出现弱化激励效应与强化侵占效应。郑国坚等[16]进一步指出，控股股东的“掏空”行为不仅占用了上市公司资源，使上市公司经营效率受损，还导致中小股东用脚投票，引起股价下跌，进而导致公司价值下降。滕晓梅等[20]以进行股权质押的行业类型中占据较大比例的房地产上市公司为例，也支持了上述观点。张陶勇、陈焰华[15]则另辟蹊径，从质押资金的投向出发，证实了当质押资金投向控股股东自身或第三方时，面临资金短缺的控股股东选择通过侵占上市公司资金，造成上市公司业绩下降[17]。

但也有学者指出，股权质押行为会对上市公司价值产生积极效应。王斌等[13]通过构建“大股东自身行为—行为传导及作用机制—上市公司价值”框架，研究结论否认了“掏空”理论，表明大股东因担心控制权“易主”，从而有更高的激励改善公司业绩。林艳等[21]则指出，股权质押对公司绩效的正向影响是因為质权人的密切关注，增强了质押股权的上市公司提高公司业绩的动机。夏婷等[22]通过控股股东股权质押对公司价值产生影响的直接路径与间接路径（包括两权分离、市值管理、研发投资）的研究，表明股权质押对公司价值具有正面效应，且影响方式以直接路径为主。

（2）对公司决策的影响。由于控股股东是公司的实际决策者，因此控股股东的股权质押行为势必会影响公司决策。考虑到股权质押标的物的特殊性，在股权质押期间，保持股价平稳增长至关重要。在股权质押前，高股价可以为控股股东融得更多资金。股权质押期间，股价一旦下跌，债权人会要求出质股东补充质押物或补缴保证金，增加控股股东的融资成本。而股价直接与公司市值挂钩，因此上市公司可以通过市值管理等“权宜之计”维护股价，从而规避补充抵押品和控制权转移风险[23]。

面临股价下跌压力时，进行市值管理的一个重要手段就是盈余管理[24]。谢德仁等[25]指出为了防止控制权转移风险，大股东有正向盈余管理动机，其中一个重要方面就是选择对损益影响较大且存在隐性选择空间的会计政策；股权质押对公司盈余管理决策产生的影响，另一方面体现在盈余管理手段的选择。王斌、宋春霞[26]通过进一步研究发现，企业在股权质押后，为了规避股价下跌引发的控制权转移风险，会选择隐蔽性强、对公司业绩影响持续时间长的真实性盈余管理方式。谢德仁、廖珂[27]采用不同于王斌、宋春霞利用年度内全部股权质押样本的做法，主要针对年末存在控股股东股权质押行为展开研究，发现控股股东选取真实性盈余管理平滑股价，一方面是因为真实性盈余管理对股价反转效应更为缓慢，另一方面是因为真实性盈余管理可以由控股股东及其控制的管理层完全掌握。曹志鹏、朱敏迪[28]在后续研究中还得出由于国有企业的特殊身份，其面临的控制权转移风险较小，国有企业进行盈余管理的动机相对较弱，因此相比非国有企业，国有企业股权质押与真实性盈余管理的正相关关系较弱的结论。

此外，张雪梅、陈娇娇[29]开创性地研究应计盈余管理与真实盈余管理方式之外的第三种盈余管理方式——分类转移盈余管理与股权质押的关系，研究表明控股股东股权质押前会选择以核心盈余为关键的分类盈余管理方式，而在股权质押期间，分类盈余管理方式下的盈余增速放缓，可能导致股价异常波动，此时分类盈余管理动机会减弱。李常青、幸伟[18]通过实证研究也发现股权质押后，控股股东可能会披露更多的好消息维持股价，且好消息更可能在交易日披露，坏消息更可能在非交易日披露。但王雄元等[30]认为盈余管理与信息管理措施不能作为股价提升的常态化做法，因为这两者对控制权转移风险的抑制作用非常有限，并且提出税收规避可以实质性改善公司业绩，对股价有长期的提升效应且能够更有效地防止控制权转移。

从股权质押对创新活动的削弱也可以看出，企业不愿承担过多风险。控股股东为了维护股价、规避控制权转移风险，会减少高度不确定性且需要大量资金投入的研发活动，将更多的现金留在企业，以备不时之需[31]。文雯等[32]则进一步指出，存在股权质押行为的控股股东不仅会基于控制权风险而减少创新活动的资金投入，而且股权质押下的控制权和现金流权的分离度加大，使代理问题更加严重，在此等情况下，控股股东也会更加厌恶风险，倾向于削弱对企业创新活动的投资。

在文献整理过程中发现，关于股权质押对公司决策产生影响方面的研究越来越多样化。由于此类文献较为分散，故本文以表格形式呈现，如表2所示。

（3）对其他利益相关者的影响。随着研究的深入，学者们将股权质押经济后果的研究从上市公司延伸到外部利益相关者领域。向群[42]站在质权银行立场研究股权质押“掏空行为”给银行带来的风险：在明星电力掏空事件中，周益明将收购的明星电力股份质押给银行，得到3亿元贷款，但最后由于债务纠纷案件，银行通过司法拍卖这部分股份只得到2.069亿元。ST巨力第一大股东北京盛邦投资有限公司、深圳明伦集团周正毅亦是通过全部股权质押套现，给质权银行造成巨大损失，可见，银行作为质权人，也饱受股权质押“掏空”风险之苦[42]。李秉祥、简冠群[43]和黄宏斌等[44]将投资者情绪引入控股股东股权质押研究中，得出控股股东为了不使控制权旁落而采取一系列维护股价稳定增长的措施，向外界释放了利好消息，使投资者情绪高涨，因此控股股东股权质押与投资者情绪具有正相关关系。

股权质押下控股股东的“掏空”行为、为规避控制转移风险所采取的盈余管理等维护股价的行为，都会使外部利益相关者信息不对称风险增大，外部利益相关者会相应要求一定的风险溢价进行补偿。如审计师作为公司外部监督者，股权质押的存在会使审计师意识到企业风险增大从而提高努力程度，因此其会收取更高的风险溢价，进而导致审计收费与出具非标准无保留意见的可能性增加[45]。对外部投资者而言，控股股东股权质押行为会使企业承担较高的现金流风险与信息风险，因此外部投资者会要求更高的期望报酬率，上市公司相应的权益资本成本上升[46]。面临控股股东控制权转移风险，债券投资者基于对公司按期还本付息能力的担忧，可能会要求更高的信用利差予以补偿[47]。潘临等[48]指出，存在股权质押行为的控股股东“掏空”上市公司会削弱公司经营业绩与偿债能力，基于此，供应商会减少或取消此类公司的商业信用融资供给。

4.评价。现有关于股权质押的研究文献，主要包括股权质押产生初期对制度和法律方面的研究以及股权质押快速发展阶段对其动机与经济后果两方面的研究。

关于股权质押动机的研究，主要从缓解融资困境、维持控制权和借机侵占中小股东利益三个方面来研究，且以控股股东利用股权质押侵占上市公司及中小股东利益的文献居多。由于我国证监会没有要求上市公司控股股东对股权质押融资用途进行强制性披露，因此学者们对股权质押动机的研究浅尝辄止、过于笼统，没有对控股股东股权质押后融得的资金用途进行持续关注，只是在研究中“蜻蜓点水”式地提出股权质押动机。

关于股权质押对公司价值的影响结论不尽相同。通过对现有文献进行梳理后发现，控股股东股权质押对公司价值的负面影响占主导地位，即基于委托代理框架下控股股东“掏空”上市公司，使企业价值下降。但是这种结论过于绝对，控股股东利用股权质押“掏空”上市公司，造成公司价值减少，势必会波及质押股票股价，股价一旦下跌，控股股东就会面临控制权转移风险，即控股股东“掏空”上市公司的代价便是股权价值的损失以及控制权的丧失，此时，控股股东作为“理性人”会在股权质押“掏空”的成本与收益之间进行权衡[49]。如果控股股东通过“掏空”获得的控制权私有收益大于股价下跌造成的损失，则控股股东便会选择“掏空”上市公司。但是，仍存在另一种情况，即控股股东实施“掏空”行为后，上市公司股价严重下跌，导致控制权转移，控股股东不仅丧失其对股票被质押公司的控制权，还要承担出售质押股票不足以补偿质权人损失的那部分债务，因此控股股东会对成本与收益进行评估后选择（或暂时选择）不“掏空”上市公司。经过上述分析可以看出，控股股东股权质押与“掏空”效应之间并不存在某种必然联系，只能说控股股东股权质押会给上市公司带来“掏空”风险，且这种风险的发生具有不确定性。

在讨论股权质押对公司决策的影响中，基于控股股东对控制权转移风险的考虑而调整其决策行为在已有研究中占据绝对地位，其中又具体细分为盈余管理、信息披露、企业创新、股利政策、公司违规、会计政策选择、现金持有水平等内容，且这些预防型行为都可以通过合理正当的“治理、管理机制”顺利完成，但是控制权转移风险归根结底也只是一种“潜在”风险，與控制权转移的实际发生事实不一样，因此控制权转移风险的研究值得商榷。

从股权质押研究方法来看，目前研究股权质押普遍采用的方法是实证研究方法，还包括案例研究方法。案例研究即选择一家存在股权质押的上市公司，然后将股权质押与公司的经营业绩、经营决策等各个方面的关系穿插到实际案例中，研究股权质押对案例公司所产生的影响。在实证具体研究方法中，衡量股权质押的相关变量主要有虚拟变量（是否股权质押）和股权质押率（截至年末大股东质押股票数与所持总股数之比）。

四、未来研究方向

通过上述对大股东股权质押文献的回顾，可以发现，股权质押的相关研究主要集中于公司等微观层面，鲜有从股市行情和国家政策等宏观层面对股权质押所产生的影响进行研究，而且股权质押经济后果的研究结论不尽相同，股权质押的衡量指标较单一。因此，未来研究还可以从以下几个方面进行：

1.股权质押融得资金去向问题的研究。在股权质押动机研究中，大多数文献都指出股权质押融得的资金普遍存在挪为他用的情况。学者们分析发现股权质押后，存在控股股东“掏空”上市公司的风险。如果要判断“掏空”风险发生与否，就需要在股权质押行为发生之后，密切关注控股股东质押融得资金的去向问题，因此在今后的研究中要对股权质押融得资金去向方面予以关注，从而真正揭开股权质押的神秘面纱。随着信息披露制度的不断完善，如若未来股权质押融资具体用途得到适当披露，对股权质押融资用途的差异化研究也是一个有价值的问题。并且，控制权转移风险也只是一种“潜在”风险，由于缺乏控制权转移风险的衡量指标，使得控股股东股权质押导致控制权转移风险的研究有待进一步证据的支持，这也是未来学者研究股权质押的一个新方向。

2.结合公司质押前后控股股东及管理者行为研究股权质押经济后果。以往研究中，皆是将存在控股股东股权质押与不存在控股股东股权质押的样本公司行为进行对比，大部分研究都得出股权质押会使控股股东“掏空”上市公司的动机增强，控股股东会基于控制权转移风险和融资规模增大的目的，而进行相应的盈余管理的结论。但是在这样的研究过程中，却忽略了公司自身客观特征。也许控股股东由于自身对私利的追求或者为了完成融资需求，选择“掏空”上市公司或者进行市值管理活动，这样的行为不管是否存在，控股股东股权质押都一直客观存在，但这样的“巧合”会使股权质押成为“替罪羊”，因此有必要针对公司股权质押前后控股股东和管理者行为对股权质押经济后果进行细致的研究。

3.结合股市行情研究股权质押行为。股权质押是以股权作为质押标的物的一种融资方式，易受到企业经营状况和资本市场波动的影响。股权质押业务于1995年在我国资本市场推出，自从2013年股权质押业务允许证券公司承接后，股权质押开始备受大股东及金融机构的追捧。2015年下半年、2016年年初、2017年下半年和2018年A股市场股价出现连续下跌，催生质押风险“螺旋式”加大，存在股权质押的上市公司爆仓平仓事件屡见不鲜，已有多只股票接连爆仓“殉葬”。学者们逐渐意识到股权质押风险已成为资本市场的“暗雷”。追根溯源，发现股权质押风险的导火索是股价大跌。因此，有必要结合股市行情对股权质押进行深入研究。

在市场处于牛市行情之际，股权质押工具往往可以发挥出其应有的效果，此时质押股票可以融得的资金增多，有利于大股东缓解资金压力，大股东还可以通过股权质押工具加大投资杠杆，为资本市场注入活力。牛市行情下，股权质押对资本市场来说可谓是“锦上添花”之举。但一旦处于股价下跌的熊市，股价崩盘风险凸显，质权人抛售质押所得股票的行为一方面导致控股股东存在控制权转移风险，影响上市公司经营的稳定性；另一方面会引起二级市场投资者恐慌，从而进一步引发市场流动性风险，股价下跌引发的经济后果用“火烧连营”形容并非危言耸听。

4.从国家经济政策等宏观层面研究股权质押行为。2014年“宝能系”利用股权质押加杠杆融资收购万科的资本游戏令人唏嘘。股权质押融得的资金可以购买股票，然后将购买的股票再次抵押融资，循环往复，其杠杆率可以无限扩大。2015年，党的十八届五中全会提出“降低杠杆率”，习近平总书记开始强调推进“去杠杆”进程在经济发展中的重要性。在席卷我国整个资本市场的金融去杠杆战役中，对于股权质押加杠杆更是要予以重点“关照”。这样的矛盾冲突让我们不得不重新审视股权质押融资方式，这也为后续研究股权质押提供新的思路，即不能只考虑股权质押行为的经济后果，而应着眼于整个国家政策等宏观层面，对股权质押行为进行深入研究。

5.股权质押研究方法向多元化转变。目前，股权质押实证研究普遍采用虚拟变量（是否股权质押）和股权质押率，股权质押是否存在其他衡量指标以及如何有效地利用这些指标对股权质押进行合理测度仍需要予以关注。另外，寻找股权质押经济后果中涉及的控制权转移风险衡量指标也应成为学者们研究中必然要面对的挑战。

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