张庆 张文瑶

【摘要】在众多上市公司陷入股权质押危机的情况下，各地省政府出台的如“凤凰计划”等一系列资本市场对接方案，在推进国资企业资产证券化和上市之余，有效地缓解了民营上市公司质押困境。以浙建集团“借壳”面临质押爆仓风险的多喜爱上市公司为例，阐述国资的合理介入，在稳定质押上市公司股票价格、缓解大股东流动性危机及保护债权人利益等方面发挥的积极作用，为A股市场大面积股权质押风险的化解和重点问题企业质押纾困提供新思路。

【关键词】股权质押；爆仓风险；借壳；纾困

【中图分类号】F275【文献标识码】A【文章编号】1004-0994（2020）03-0024-7

【基金项目】教育部人文社会科学研究规划基金项目“去杠杆背景下大股东股权质押风险与防控机制研究”（项目编号：19YJA630114）

一、引言

2013年以来，场外质押的开放意味着我国券商业务渠道的全面拓展，也使更多上市公司及股东看到相对于银行贷款而言，其审核条件更加宽松、办理流程更短的优势，随之而来的结果是A股市场股权质押规模飞速增长。短暂的繁荣过后，2015年下半年股市暴跌，引爆股权质押风险，社会各界纷纷开始关注股权质押问题。Wind数据库资料显示，2014 ～ 2018年，越来越多的上市公司选择股权质押方式进行融资，股权质押市值也在逐年增加。截止到2019年6月30日，A股上市公司股权质押比例超过50%的有107家，质押比例为30%～50%的有559家。

2018年6月，场外质押因平仓风险巨大而正式被中国证券业协会叫停。同年10月，“一行两会”齐发声，要求做好股权质押风险管理，纾解上市公司质押困境。而2019年11月8日，《中央企业混改操作指引》正式对外公布，央企所属各级子公司通过产权转让、增资扩股、IPO、资产重组等方式引进非公有资本、集体资本以推进国企混改。在此背景下，浙建集团与多喜爱集团股份有限公司（股票代码002761，简称“多喜爱”）的资产重组更是一波三折。国企的介入是否能在实现“借壳”上市、引进非公有资本的同时为陷入质押困境的上市公司纾困，稳定股价、保护各利益相关方？本文将围绕此议题展开探究。

二、文献综述

1.控股股东股权质押动因。股权质押作为资本市场不断发展的产物，其本质是一种质押融资行为，质押担保物是上市公司股权，因此具有特殊性。高兰芬[1]对早期文献总结得出，股权质押融资的根本原因在于企业内部管理人员对现金流量增大的要求以及投资、投机需求。股东进行股权质押后仍享有控制权，但不再享有剩余收益分配请求权，也就是将现金流权与控制权分离。Fan和Wong[2]发现，现金流权与控制权分离程度越高，大股东侵占中小股东利益的动机越强烈。此观点在黎来芳[3]对鸿仪系公司、李永伟和李若山[4]对明星电力的案例分析中均有体现。彭文静[5]通过实证研究发现，股权质押后上市公司派发现金股利频次和金额下降，增强了侵占中小股东利益的可能性。而质押比例越高，侵占效应越强，其中私人控股企业比国有企业表现得更为明显[6]；由于股权质押时间可自主选择，作为理性人，必然会选择在质押物价值更高时进行质押以获取更多质押融资款。Stein[7]通过理论分析指出，当市场中存在非理性投资者情绪时，上市公司的股价会偏离其内在价值。在此基础上，Baker等[8]、Bakke和Whited[9]等進一步研究发现，市场时机会影响公司融资渠道，股权融资存在择时现象。徐寿福等[10]在研究国内A股上市公司数据时也发现：当股价被高估时，大股东更愿意质押股权；信贷资金成本增高，大股东股权质押意愿就会减弱，也就是说股权质押存在对股票市场和信贷市场的双重择时动机。

2.控股股东股权质押风险。股权质押首要面临的风险就是质押品价值下跌。质押标的物——股价，易受市场的供求状况、市场利率等多种因素影响，波动性较大[10]。如果控股股东频繁进行股权质押，该行为向市场传递的是上市公司现金流紧张、面临融资约束等消极信号，易造成公司股价下跌。根据我国相关法律法规的规定，质押期间，若作为标的物的股权价值下跌，此时质权人有权要求控股股东追加担保，因此控股股东进行股权质押后，会使出浑身解数保障股价不跌破平仓线。在质押期间如若股价下跌，控股股东无法及时补充质押担保品或追加保证金，质权人很可能会抛售股票以保障自身利益，从而使得二级市场流通股增加，进一步降低股票价格，最终导致股价崩盘。

由于大股东股权质押融资属于借款行为，因此面临着偿债风险。在大股东有能力还本付息时，股权质押风险较小，但会背负较大的现金流压力；而如果大股东资金紧张，不足以还本付息，就可能面临因债务违约而导致的控制权转移风险。当质押的股权价值被不当评估时，极有可能使债权无法实现，尤其是在股权评估价值明显小于股权实际价值时，质押合同到期，大股东资金不足，即使质权人处置股权，也无法获得相应的资金[11]。

股权质押风险也会波及二级市场。股权质押对二级市场的影响主要源于公司股价的不稳定。质押股权价值下跌时，质押人通过补充质押、追加保障金等手段补仓，或股权被质权人处置，这些都会造成股市下行压力。如果质押融资款继续投入股市，股价波动风险会进一步放大。通过股权质押，质押人获得融资款，质权人获得债权及相应的利息。在股价下跌时，质权人可以通过处置质押品降低损失，而二级市场中的中小投资人的权益却难以保障。尤其是当质押股权为上市公司股权时，波及范围更广，上市公司一般处于产业链的核心位置，其股价波动、控制权的不稳定都会对上下游企业产生严重影响。

综上所述，控股股东进行股权质押虽然可以缓解融资压力，但大量的股权质押也会引发股价崩盘、上市公司控制权转移、质权人债权不能获全额偿还、公司中小投资人利益无法保障等风险。现阶段关于如何缓解质押风险的研究并不多，近年来为质押纾困也是股权质押经济后果研究的热点。本文以多喜爱为例，通过案例分析的形式探究如何救助处于股权质押困境中的上市公司，分析其陷入股权质押困境后如何通过与浙建集团资产重组缓解质押风险、平稳公司股价，降低各相关利益方的损失，为股权质押纾困提出新的解决思路。

三、多喜爱股权质押回顾

1.多喜爱简介。多喜爱创立于1999年5月，从湖南多喜爱纺织科技有限公司变更而来，是一家综合型家纺上市公司，由自然人陈军和黄娅妮（夫妻关系、一致行动人）出资成立。截止到2018年12月，根据多喜爱前十大股东情况可知，多喜爱前三大股东持股比例均超过15%，剩余股东持股比例在1%左右。其中陈军、黄娅妮为一致行动人、多喜爱的实际控制人，合并持股比例超过50%，对多喜爱拥有绝对控制权。

2.多喜爱大股东频繁质押。2015年6月10日，多喜爱在深交所上市。而上市后的第二年，实际控制人陈军、黄娅妮夫妇便开始频繁运用股权质押方式获得现金。其质押具体过程如表1所示。

由表1可知，多喜爱控股股东陈军、黄娅妮从2016年2月23日就开始将手中的股票陆续质押给海通证券股份有限公司、第一创业证券有限公司。到2016年年底，陈军、黄娅妮累计质押股票占所持股票的81.42%、73.82%，质押用途均为个人资金需求。

理论上，股权质押融资能够在不丧失对公司控制权的前提下，通过将股东手中所持有的股权质押给第三方，从而获得质押额一定比例的贷款，解决企业或个人的资金融通问题。但对于上市公司而言，质押之后的股价变化会对出质人与质权人双方的利益产生重大影响。股价上涨使得出质人能够在宽松的环境中轻松偿还债务，而一旦出现股价下跌触及质押平仓线时，因质押品价值已不能足额抵偿贷款，质权人的债权安全受到威胁，出质人则不得不面临补充质押的困境或控制权转移风险。股权质押爆仓风险通常意味着上市公司股东的资金周转存在困难或控制权可能发生转移，会向市场及投资者传达悲观预期，就实务经验来看极易造成股价连续下跌，进一步加大爆仓的风险。在这种情况下，出质人的债务清偿难以得到保障，二级市场中的中小投资者也会承担股价下跌带来的损失。

3.浙建集团国资“借壳”纾困。浙建集团全称为浙江省投资建设股份有限公司，从1949年7月11日成立的浙江建筑公司历经15次变革而来，2016年重组后更名为浙江省建设投资股份有限公司，至今已有70年的历史，是浙江省成立最早也是最大的建筑集团企业。2019年4月12日，陈军、黄娅妮先与浙建集团签署了股份转让协议，将手中持有的6086万股股份转让给浙建集团。浙建集团成为多喜爱的第一大股东后，于2019年6月6日公布资产重组草案，计划通过重大资产置换、换股吸收合并、剩余股份转让三个步骤与多喜爱进行资产重组。根据我国《物权法》的规定，股权质押后，出于对质权人的保护，质押股权是不允许转让的，除非出质人与质权人协商达成一致。因此在4月15日，控股股东将质押给中诚信托的股票转质押给浙建集团，与浙建集团协商后，直到2019年5月10日才解除质押给浙建集团的股票，解除质押合计占公司总股本的29.83%。解除质押股票也是已经签署转让协议转让给浙建集团的股票。

2019年5月13日，协议转让股份完成过户手续，多喜爱最大的股东由陈军夫妇变更为浙建集团，原控股股东已经失去绝对控股地位，浙建集团正式成为多喜爱的第一大控股股东。随后，多喜爱以非公开发行方式购买置入资产超出置出資产定价的差额部分，对浙建集团进行吸收合并。置入资产与置出资产差额为72.8亿元，发行股份价格为8.69元/股。吸收合并完成后，浙建集团将注销法人资格，上市公司作为存续主体，将承接浙建集团的全部资产、负债等，浙建集团持有的上市公司股份将相应注销。表2列示了变更后多喜爱控股股东的持股情况。

2019年6月10日，陈军、黄娅妮将最后一笔质押给第一创业证券股份有限公司的51683794股、17728176股股票解除质押，合计占公司总股本的20.01%，至此控股股东解除全部质押。而在后续的资产重组交易中，陈军、黄娅妮将剩余股份以多喜爱原家纺业务资产、负债加上现金为对价转让给浙建集团，陈军、黄娅妮彻底退出上市公司。

综上所述，多喜爱与浙建集团资产重组的具体流程为：浙建集团入股多喜爱—反向吸收合并—多喜爱第一、二大自然人股东退出。由于多喜爱股权结构较为分散，浙建集团采用了先行收购部分股权的方式，以较低的成本取得了控股权，随后利用多喜爱的沉淀资金和总体融资能力，反向对自身进行了吸收合并，将全部资产纳入上市公司多喜爱名下。如此一来，与直接出资合并相比，浙建集团较大程度地摊薄了收购成本，提高了资金使用效率，借用收购标的的部分资源完成了对上市公司以外资产的整合。多喜爱换股吸收合并浙建集团以后，其从一家以家纺产品生产、销售为主营业务的民营企业变更为由浙江省国资委运营的国有企业，陈军夫妇所质押的股权得以解除，多喜爱的控制权由以浙建集团为代表的国资掌握。

四、多喜爱股权质押风险

1.控股股东现金流紧张，面临控制权转移风险。控股股东进行股权质押后，质押物价值下降，质权人首先会要求质押人提供进一步担保，此时质押人面临较大的现金流压力，若质押人不能及时补仓，质权人出于对自身利益的考虑会处置质押物，控股股东可能会失去对上市公司的控制。在外部市场环境处于股价下跌时期，陈军和黄娅妮为保控制权不得不进行补充质押，若不能如期偿还贷款或及时予以补充质押，股权将遭强平被迫减持。通过了解其质押过程可知，多喜爱控股股东质押了手中所有的股票，占上市公司总股本的50%以上，被动减持的大量股票极可能使其丧失对上市公司的控制权。

多喜爱于2018年12月5日发出公告，实际控制人陈军、黄娅妮筹划股权转让事项，可能会发生上市公司控制权转移，导致公司股权结构不稳定。截止到2019年2月1日，控股股东陈军、黄娅妮质押给第一创业证券股份有限公司的股票因触及协议条款被动减持累计达1%。

上市公司控制权的转移或不确定，不但会对企业自身造成极大的伤害，而且会影响产业链上下游企业的经营。多喜爱是一家以家纺产品研发、生产、销售为主的企业，处于供应链的中间关键环节，规模较大、实力较强，在行业内占有一定的市场地位，一旦其股权结构发生剧烈变化，自身经营状况以及上游的纺织品供应商、下游的成品分销商都会受到影响。

2.平仓危机致股价连续下跌，投资者利益受损。2018年12月5日股权转让公告发布后，多喜爱股票价格由12月3日的最高价32.9元/股一路下跌，至2019年1月31日，收盘价仅为11.82元/股，跌幅高达64.1%。图1为股权转让公告发布后多喜爱股价走势。

因为大股东质押股权无力偿还，在面临强制平仓的情况下会导致公司实际控制人发生变更，对企业未来持续经营前景造成较大不确定性，严重损害上市公司价值与投资者信心，向市场传达悲观信号。因此，多喜爱的股票价格自陈军夫妇股权质押平仓危机发生之后，便遭遇了长达近两个月的连续下跌，市值缩水大半。在这波股价暴跌中，二级市场中的多喜爱中小投资者损失惨重。

3.质押资金难兑付，质权人款项回收困难。2018年3月21日，《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》正式生效，其规定单只股票的场内质押比例最高不得超过50%，在此之前，A股市场中以各大券商为首的场内质押融资十分盛行，因此，质押困局为以券商为代表的质权人带来了巨大的债务回收风险。

截止到2018年年底，多家券商因质押款项无法按时回收，累计计提了超过26亿元的资产减值准备，业绩严重受损。据统计，2018年全年，我国上市券商的总体净利润因股权质押问题下降幅度达10%左右。

在股权质押融资行为中，质权人在出质人无力继续为还款能力提供足额担保的情况下，可自行将其所质押的股权进行处置以弥补自己遭受的损失，但相比其他质押物，股权具有市场价值波动大、风险连带效应显著等特点。一旦质押发生强制平仓，质权人手中的股权会因负向市场反应引起的市值下跌而缩水，如此一来，质权人的合法权益更加得不到保障，且出质人的还款担保能力也进一步受损，形成双输的局面。

五、多喜爱股权质押风险化解

1.稳定股价，以便中小投资者免遭损失。2019年4月1日，多喜爱发布关于重大资产重组停牌公告，图2为资产重组公告日前后上市公司的股价走势。

资产重组公告通常被视为利好消息，研究发现，对经营困难的公司进行资产重组后业绩改善效果更佳。由图2和图3可以看出，在重大资产重组公告发布后，多喜爱股价开始上涨，与浙建集团的资产重组稳定了公司股价。回升的股价缓解了大股东股权质押平仓压力，减小了上市公司控制权转移风险，降低了公司未来持续经营的不确定性，也向市场传达了积极信号，有效维护了众多中小投资者的利益。

2.置入优质资产，业绩预期大幅改善。资产重组发生前，多喜爱所处的家纺行业面临市场需求不足、同质化竞争过于激烈的局面，也在一定程度上造成了多喜爱盈利能力孱弱、融资约束问题严重，大股东迫不得已采用股权质押的方式进行融资，在持续下滑的市场环境中埋下了质押爆仓的隱患。而合并方浙建集团是浙江省成立最早、规模最大、综合实力最强的国有建筑企业，连续多年入选中国企业500强，在公司规模、营业收入和净利润等方面均大幅领先于多喜爱，资产回报率高于多喜爱数倍，属于典型的优质资产注入。合并完成后，上市公司经营质量将得到大幅改善，偿债能力有望从根本上得到保障。表3为多喜爱与浙建集团2016 ～ 2018年业绩情况汇总。

3.债务清偿，债权人利益得到保护。多喜爱与浙建集团拟资产重组消息一经公告，上市公司股价短期内开始上升，对于债权人而言，质押标的物价值上升本身就是对其债权的良好保护，且通过正式的股权转让协议，出质人未来能够获取足够的资金用以清偿质押债务，使得质权人得以从这场难以自救的利益纠纷中解脱出来。

多喜爱原实际控制人陈军、黄娅妮夫妇于2019年4月1日发布与浙建集团重组公告，公司股票进入停牌阶段。2019年4月15日多喜爱再次发布公告中表示，两大实际控制人已与浙建集团签署《股份转让协议》，计划将手中持有多喜爱股权的60%予以转让，按照该协议交易对价为20.5882元/股，陈军夫妇将因此获得12.53亿元，用于将先前抵押出去的上市公司股权赎回，质权方在质押期间获得相应的借款“利息”收入，同时也收回本金，借出的资金在浙建集团的“慷慨解囊”之下终于足额收回。

4月16日，多喜爱发布公告称控股股东陈军、黄娅妮解除质押给中诚信托责任有限公司占所持股份比例46.91%、76.93%的股票，这部分股权赎回后马上又被重新质押给浙建集团。5月10日，陈军夫妇将先前质押给浙建集团的股票赎回，6月10日又解除了质押给第一创业证券股份有限公司占所持股份比例100%的股票，至此陈军、黄娅妮的质押借款全部偿还，各质权人的利益得到了有效保护。

4.质押解除，股东流动性危机解除。截止到2019年6月6日，多喜爱控股股东陈军、黄娅妮分别将最后一次质押给第一创业证券股份有限公司的21683794股、17728176股股票赎回。至此，陈军、黄娅妮再无质押在外的股份。陈军、黄娅妮质押股份比例变化如图4所示。

股东流动性危机主要是指控股股东进行质押后占用质押融资款，质押到期无流动资金还款或是质押品价值下跌股东资金不足无法及时补充担保。从图中可以看到，多喜爱控制人从2016年年初开始质押，质押比例均值在50%以上，多次达100%。根据规定，单笔股权质押时间不得超过一年，因此前期多喜爱控股股东频繁的质押、解压、再质押。

2019年年初，多喜爱与浙建集团达成资产重组意向后，上市公司股价回升，陈军、黄娅妮夫妇开始转让手中股权，控股股东转让股份获得资金后，流动性风险逐步得到缓解。控股股东在解除质押给中城信托有限责任公司的股票后不久，又将质押给第一创业证券股份有限公司的股票全数解押。控股股东通过转让股权、资产重组获得资金，解除质押股权，不再存在解押和因股价下跌补充质押的问题，股东流动性危机迎刃而解。

六、启示与建议

1.定向监管，防止过度质押股权。虽然上市公司股权归属于控股股东，但上市公司是重要经济实体，控股股东可用手中控制权影响多方利益，质押风险影响范围广泛，因此监管机构应当对质押方质押资质提出明确要求，通过方便的查询渠道公示质押行为。例如：是否有重复质押行为、控股股东质押是否经过半数以上股东同意、质押人有无承担相应质押风险的能力等。尤其是规范质押比例，由于市场中爆发质押危机的控股股东质押比例均超过50%，为避免控股股东质押比例过高，面对股价下跌时无法偿还债权人、做出违背道德的事情，损害其他相关方的经济利益，监管机构应对控股股东质押股份占其持股的比做出限制。

对于券商等金融机构的质权人而言，监管机构可以明确质押股标准，要求质权人公示接受上市公司股票作为质押担保物的调查报告等。避免金融机构因业务业绩原因，放松审核标准甚至对所有质押股票全盘接受。筛选创造价值能力强、经营稳定的公司股票作为质押贷款标的物，从源头上降低质押风险。在质押后，控股股东成为股权质押还款的第一来源，因此，质权人有必要对质押上市公司保持持续关注，尤其是在后续经营能力方面，对于质押人的偿债能力影响重大。

2.充分利用市场化机制化解风险。上市公司陷入质押危机，政府及相关监管机构纷纷出手援助，但不可忽视市场对于经济资源配置的决定性作用，避免过度行政干预，减少低效率投资，充分运用市场机制来化解股权质押危机，地方政府及国资委有选择性地投入资金进行并购重组不失为一个有效途径。

上市公司陷入股权质押危机有不同的原因，国资纾困资金应当有甄别地进行救助，而不是一视同仁。具体而言，纾困方应向尚有经营潜力但因资金融通出现问题的上市公司伸出援助之手，帮助该类质押问题企业走出质押困境得以持续经营，确保债权人的资金能够完整回收，同时稳定股价、缓解金融市场风险，有效保护广大投资者的根本利益。但对于大股东掏空套现行为导致的上市公司股权质押危机，国资并购之后虽暂时化解了股权质押问题，但难以保证收购标的的良好运营及健康发展，且会进一步纵容这种违规侵权行为，加剧大股东与中小股东之间的利益冲突，监管部门应当严厉追索大股东的责任，防止中小股东利益外流。

3.稳定市场，保护外部利益相关者。股权质押风险不应让二级市场承担，尤其是外部利益相关者。我国上市公司的股权较为集中，控股股东对公司经营拥有绝对决策权，而中小股东几乎没有话语权。在控股股东频繁进行质押且质押比例较高时，股价连续下跌，股权质押濒临警戒线被迫停牌，中小股东持有的上市公司股票也无法流通交易。外部利益相关方、市场中的散户无法干涉控股股东股权质押行为，只能从公司财务报告和关于股权质押的公告中获取相关信息，难以获得融资目的、融资金额、融资用途等详细信息，处于信息劣势。

控股股东作为公司的掌舵者，有责任通过增持、回购、股权激励等方式稳定公司股價，从起点缓解质押风险。一是稳定股价可以缓解自身因股价下跌导致的质押后控制权转移风险，也可以降低中小股东、外部利益相关方的损失。二是从公司治理角度来看，应完善股东大会及董事会决策议程、健全对控股股东的权力约束机制，例如建立中小股东联盟使中小股东在维护自身利益方面具有话语权，控制控股股东的质押行为、防范其对上市公司利益的侵占。三是对于质押比例较高的上市公司，应进一步规范信息披露制度，减少信息不对称性，使外部利益相关方、二级市场中的散户对上市公司有更充分的判断。

由于券商多为上市公司股东股权质押的质权人，该业务属于“资本中介业务”，具有较强的风险传递性和外部性，当股票市场大幅下跌，股权质押面临系统性风险时，券商的资本规模和抗风险能力直接影响到金融市场的稳定性。目前，我国券商普遍存在资本规模较小、抗风险能力较弱的情况，在股票质押爆仓风险面前，靠自身的资本实力无法妥善化解风险，甚至会产生一系列处置风险和次生风险。因此，在股权质押问题处理中，依靠如国资纾困基金等第三方外部力量也成为行业内生薄弱情况下的一种妥协。长期来看，我国资本市场还需要多渠道充实券业资本规模，在加强合规风控水平基础上，做大券业体量，打造行业标杆，强化行业风险抵抗和化解能力。

4.强调政策灵活性。2019年9月26日，多喜爱发布公告称，资产置换及换股吸收浙建集团事项因对被吸收方资产负债率过高，流动性存疑未通过审批。2017年10月，浙江省政府宣布实施推进企业上市和并购重组的“凤凰行动”计划，鼓励省内企业通过上市发行及并购重组的手段实现做大做强，积极对接资本市场。计划一出，众多国有企业纷纷通过并购重组寻求上市，而浙建集团对深陷股权质押泥沼的多喜爱“慷慨解囊”借壳重组计划却因不符合《上市公司重大资产重组管理办法》相关规定而遭到否决，引起资本市场一片哗然。

2019年10月11日，中国证券监督管理委员会对上述办法进行了重大修订，对我国上市公司重大并购重组行为的审批条件进行了适当的调整和放松。2019年11月11日，多喜爱发布公告称董事会决议再次推进与浙建集团资产重组事项，再次向中国证监会上市公司并购重组审核委员会递交申请，交易方案未作修改，但对此前证监会审核意见作了说明与整改，同时对部分存疑事项给出了补充材料。11月19日，证监会最终对这起重大重组事项进行了审议，浙建集团对多喜爱的借壳收购于11月30日终获无条件通过。证监会此次政策的及时修订适应了我国资本市场环境的快速变化，积极响应了政府有关提升市场化程度的倡议号召，有效促进了市场重大风险的防范与化解，充分发挥了监管部门的主动性、灵活性优势，为多喜爱股权质押的纾困与浙建集团实现上市融资创造了良好条件。

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