(1.广西大学 广西 南宁 530004；2.广西玉柴机器股份有限公司 广西 玉林 537000)

一、引言

私募股权投资，是指通过非公开募集资金的方式对非上市公司进行股权投资，并在退出时通过出售所持股份获利的投资方式。2005年起，国内力行股权分置改革，推出了一系列资本市场投资法律法规，如《创业投资企业管理暂行办法》(2005)、《关于外国投资者并购境内企业的规定》(2006)、《公司法》(2006)、以及《中华人民共和国合伙企业法》(2007)等。2009年创业板推出，国内资本市场建设的不断发展令退出机制日益成熟，为私募股权投资提供制度性推手，我国私募股权投资行业真正进入正轨。

私募股权投资介入上市公司会对公司治理产生什么影响?有不少学者已进行了研究。例如，冯慧群(2016)通过对A股上市公司所有中小板和创业板公司的研究发现私募股权投资对公司具有治理效应。贺玮(2015)也证实了这一观点。

本文选取2015-2017年中国A股制造业上市公司为研究对象，发现私募股权投资可以提高公司治理，具体表现为私募股权投资对独立董事占比的显著性水平为正、对高管超额薪酬的显著性水平为负，但对股权集中度的影响不明显。这个结果在进行一系列稳健性和内生性检验之后依然成立。这充分说明了私募股权投资对我国制造业上市公司具有积极的治理效应。

本文的结构安排如下：第二部分为文献综述和研究假设；第三部分为变量选取和模型设定；第四部分为实证结果；第五部分为内生性和稳健性检验；第六部分为研究结论。

二、文献综述和研究假设

Jain and Kini(1995)发现私募股权投资对上市公司的公司治理具有积极作用。私募股权投资可以提高上市公司的治理水平，降低代理成本，进而提升公司价值。Sahlman(1990)通过对私募股权投资者的研究发现其会对被投资公司具有监督效应。私募股权投资可以通过抑制高管超额薪酬来降低上市公司股东和管理层的代理成本，提升上市公司的公司治理水平。Kortum(2000)证实了私募投资机构会对中小企业的影响相比于大型企业更为显著。Charlie(2007)通过对英国杠杆收购的研究发现有私募股权投资介入的公司绩效比没有私募股权投资介入的公司好。

假设1：私募股权投资对制造业上市公司的公司治理具有积极的显著性影响。

但有学者指出私募股权投资会使得上市公司绩效变差。例如，Wang等(2003)通过对新加坡股票市场的研究发现私募股权投资是否介入公司对公司绩效并无显著性影响。张丰(2009)通过对中国中小企业IPO的研究发现私募股权投资并没有显著提高公司绩效。

假设2：私募股权投资对制造业上市公司的公司治理没有显著性影响。

三、变量选取和模型设定

(一)数据与样本

本文选取2015-2017年中国A股制造业上市公司为研究对象，并对样本进行了如下处理：(1)剔除非制造业的公司；(2)剔除ST和PT公司；(3)剔除相关数据缺失的公司；(4)为了消除异常值的影响，对本文使用到的主要连续变量上下1%进行缩尾(Winsorize)处理。最后总共得到489家制造业上市公司1208条公司-年度观测值。私募股权投资的相关数据来源于中投集团数据库、上市公司的公司治理数据和财务相关数据来源于锐思数据库和国泰安数据库。

(二)变量选取

1.被解释变量

参照贺玮(2015)、冯慧群(2016)、陈晓珊与刘泽铎(2019)和庄婉婷(2019)的研究，上市公司的公司治理指标主要有三种度量方式：(1)上市公司独立董事占比(pcent)，用独立董事人数除以董事会总人数得到；(2)股权集中度(OwnCon1)，用上市公司第一大股东所持市场价值与总市值之比来度量；(3)高管薪酬(y1)，用上市公司年报中披露的“薪酬最高前三名高管的薪酬总额”取对数来表示。

2.解释变量

本文的解释变量为私募股权投资，用是否存在私募股权投资0-1虚拟变量(PE)和私募股权投资比例(PE1)来度量。其中，私募股权投资比例用来进行稳健性测试。

3.控制变量

参照贺玮(2015)、冯慧群(2016)和庄婉婷(2019)的研究，本文选取了以下控制变量：(1)公司规模(size1)，用总资产的自然对数来表示；(2)市账比(mtob)，等于上市公司市值除以上市公司账面价值；(3)资产负债率(lev)，用总负债与总资产的比率来表示；(4)总资产净利润率(roa)。同时本文控制了年度固定效应。

(三)模型设定

参照贺玮(2015)和庄婉婷(2019)的研究，本文设定如下模型：

CorporateCovernmancei,t=αi,t+β1PEi,t+β2size1i,t+β3mtobi,t+β4levi,t+β5roai,t+yeardum+εi,t

(1)

其中，CorporateCovernmance为被解释变量公司治理，PE为解释变量是否存在私募股权投资。如果私募股权投资对上市公司具有治理作用，那么相对于没有私募股权投资介入的公司，存在私募股权投资的上市公司的公司治理水平应该显著提升，即β1>0。

表1列示了本文主要变量的描述性统计，具体有平均值、25分位数(p25)、中位数、75分位数(p75)、标准差、最小值和最大值。其中，高管薪酬对数的平均值为14.154、25分位数为13.797、中位数为14.133、75分位数为14.512、标准差为0.567、最小值为12.859、最大值为15.577。独立董事占比的平均值为0.397、25分位数为0.333、中位数为0.385、75分位数为0.444、标准差为0.085、最小值为0.231、最大值为0.625。股权集中度的平均值为0.314、25分位数为0.216、中位数为0.300、75分位数为0.398、标准差为0.124、最小值为0.085、最大值为0.647。PE的平均值为0.112，说明制造业上市公司中有11.2%的公司有私募股权投资介入。公司规模的平均值为21.251、25分位数为20.643、中位数为21.189、75分位数为21.752、标准差为0.782、最小值为19.695、最大值为23.262。市账比的均值为5.835、25分位数为3.759、中位数5.233、75分位数为7.216、标准差为2.883、最小值为1.660、最大值为15.266。总资产净利润率(roa)的平均值为0.064、25分位数为0.030、中位数为0.059、75分位数为0.095、标准差为0.052、最小值为-0.104、最大值为0.222。

表1 描述性统计

四、实证结果

(一)制造业上市公司独立董事占比的实证结果

表2第(1)列列示了制造业上市公司独立董事占比的实证结果，PE的系数为0.015，且通过10%的显著性检验。说明如果PE增加一个单位，公司治理水平提高1.5%。独立董事占比越高，表明上市公司的公司治理水平比较高。因为独立董事可以对管理层进行有效监督，降低经理人的机会主义行为，进而提高上市公司的公司治理水平。表2第(1)列的结果表明私募股权投资介入公司后，独立董事的比例相应提高了，进而提高了上市公司治理水平。size的系数为-0.005，但没有通过显著性检验。市账比(mtob)的系数为0.000，也没有通过显著性检验。roa的系数为-0.074，但没有通过显著性检验。lev的系数为0.021，但同样没有通过显著性检验。拟合优度为0.008，样本量为1208。同时本文控制了时间固定效应。具体结果如下：

表2 上市公司独立董事占比的实证结果

注：*表示显著性水平。*** p<0.01,** p<0.05,* p<0.1

(二)制造业上市公司股权集中度的实证结果

表2第(2)列列示了制造业上市公司上市公司股权集中度的实证结果，PE的系数为-2.203，但不显著。说明PE对股权集中度的影响是不显著的。这个结果有可能是因为私募股权投资的持股比例较小，因而在对大股东实施制衡方面的能力较弱。size的系数为2.708，且在1%的显著性水平上正显著。市账比(mtob)的系数为4.485，且通过1%的显著性检验。roa的系数为5.653，且在1%的显著性水平上正显著。lev的系数为-3.361，在1%的显著性水平上正显著。

(三)制造业上市公司高管薪酬的实证结果

表2第(3)列列示了制造业上市公司高管薪酬的实证结果，PE的系数为-0.159，且在1%的显著性水平上负显著。说明PE对可以显著抑制高管超额薪酬水平。上市公司的高管业绩与高管薪酬挂钩。size的系数为0.337，且在1%的显著性水平上正显著；这说明公司规模越大，越有可能导致较高的高管超额薪酬水平。市账比(mtob)的系数为0.016，且通过5%的显著性检验；说明公司市账比增加一个单位，高管超额薪酬水平增加1.6%。roa的系数为1.935，且在1%的显著性水平上正显著；说明roa增长一个单位，高管超额薪酬增加1.935。lev的系数为-0.235，在5%的显著性水平上正显著，说明资产负债率增加一个单位，高管超额薪酬降低0.235。拟合优度R平方为0.201，说明该模型5个变量可以解释高管超额薪酬变动的20.1%。

五、内生性与稳健性检验

私募股权投资与上市公司治理可能存在内生性问题，这既有可能来自于私募股权投资对上市公司的选择，也有可能是是遗漏变量造成的。本文使用固定效应模型来解决内生性问题。结果与主回归一致。具体结果如表3所示：

表3 内生性检验

为了验证结果的稳健性，本文将公司规模由总资产的自然对数size替换成销售收入的自然对数size1，结论依然不变。如下表所示：

六、研究结论

本文通过对2015-2017年中国A股制造业上市公司的研究，发现私募股权投资可以提高公司治理，具体表现私募股权投资是否介入对于制造业上市公司独立董事占比的影响正显著，对高管超额薪酬水平的影响负显著，但对股权集中度的影响不显著。这个结果在进行一系列稳健性和内生性检验之后依然成立。这充分说明了私募股权投资对我国制造业上市公司具有积极的治理效应。鉴于私募股权投资对公司治理具有正向作用，建议国家继续规范私募股权投资的市场并颁布相关的法律法规去促进私募股权的发展。