(四川大学经济学院 四川 成都 610065)

近些年来，由于涉及到政治与经济的复杂原因，人民币汇率制度改革一直是世界关注的焦点和学界讨论的热点。可能因为三元悖论对历史和现实的强大解释力，国内外众多学者纷纷选择以三元悖论为依据，探究人民币汇率制度改革方面的相关问题。“欧元之父”蒙代尔(2010)认为人民币应该继续实行固定汇率制。国内学者更多的是关注货币政策的独立性。在此前提下，根据三元悖论，摆在大家面前的是一道关于汇率稳定与资本自由流动选择题：回归更严格的资本控制，或者实行浮动汇率制度。但我国复杂多变的经济情况又让三元悖论在人民币汇率的实施找那个饱受质疑。想要在三元悖论的前提下正确认识我国的人民币汇率制度改革，就要对三元悖论和我国的基本情况有所了解。

一、三元悖论文理论的演变与意义

(一)三元悖论的理论演变

三元悖论的理论内涵经历了米德二元冲突——蒙代尔—弗莱明模型——三元悖论这样一个发展历程。

1.米德冲突

1950 年代，学术界兴起了对内外均衡的研究。1951 年，经济学家米德在著作《国际收支》中讨论了固定汇率制度的内外均衡问题，他提出，经济开放环境下，国家若想要实现内外均衡，必须协调运用支出改变政策(如货币、财政政策)与支出转换政策(如汇率政策)。

对于实行固定汇率制度的国家而言，只通过支出改变政策来实现内外两种均衡，难以应对复杂的现实情况。例如当失业与逆差或者通胀与顺差的内外均衡组合同时存在时，就会出现内外均衡难以兼顾的冲突，这就是所谓的米德冲突。

同时，米德还根据丁伯根法则，强调要保持固定汇率制度，资本控制的实行是很必要的，固定汇率制与资本自由流动之间存在着不可调和的二元冲突。由此可以看出，米德冲突和二元冲突已经为后面的“三元悖论”奠定了理论基础。

2.蒙代尔—弗莱明模型

20 世纪 60 年代，蒙代尔和弗莱明分析了开放经济条件下的 IS -LM 模型，并以此为依据提出了蒙代尔—弗莱明模型。这个模型扩展了对外开放经济条件下不同政策效应的分析，说明了资本是否自由流动以及不同的汇率制度对一国宏观经济的影响：在资本完全不流动的情况下，当汇率不变时货币政策对内部均衡(总需求和产出)的调节是有效的;在资本有限流动情况下，当汇率不变时货币政策调节内部均衡的政策效应基本有效;在资本完全流动情况下，汇率不变时货币政策对冲操作是无效的，最终只会导致固定汇率制度的崩溃，而浮动汇率制度下货币政策在内部均衡调节中更加有效。蒙代尔—弗莱明模型是要证明固定汇率制度下的“米德冲突”可以得到解决的，并由此得出了蒙代尔 “不可能三角”的内在原理。

3.三元悖论

吸收了亚洲金融危机的经验教训后，经济学家克鲁格曼在1997 年提出了三元悖论，该理论基本延续了蒙代尔—弗莱明模型的假设。即货币政策独立性、汇率稳定以及资本自由流动这三大政策目标不可能在一国内同时实现，最多选择其中的两个，而必须放弃另外一个。

如图，三个政策目标是三角形的顶点：资本自由流动、货币政策独立、汇率稳定。三条边代表三种不同的政策组合：货币政策独立+汇率浮动+资本自由流动(边 AC)；货币政策独立+资本管制+汇率稳定(边 BC)；货币政策非独立+资本自由流动+汇率稳定(边 AB)。接下来分别从这三条边入手展开详细描述。

图1 三元悖论的不可能三角

(二)三元悖论的内涵

1.资本自由流动—固定汇率制度—货币政策失效(AB边)

在资本自由流动和固定汇率制度前提下，如果政府为促进经济发展实行宽松的货币政策，会对国内利率形成向下的压力，资本逐利外流从而使国际收支恶化。此时，对外币的需求增加和对本币需求减少会造成本币贬值、外币升值，从而影响商业活动的稳定性。

以人民币和美元为例，在商业活动中，如果使用美元结算，按照初期合同支付货款，人民币贬值使国内出口商获利;相反人民币升值则国内出口商受到损失。面对人民币贬值压力，为维持固定汇率，中央银行将会在外汇市场进行对冲操作，抛出外币，购买本币，直到抛出的外汇资产价值与货币供给增加量相等为止。由此可见，宽松的货币政策与维持固定汇率实施的对冲政策相抵消，货币政策没有对经济产生影响。按照同样的逻辑，紧缩的货币政策使汇率存在升值压力，为维持固定汇率，央行抛出本币，购入外币，直到货币供应量重新回到最初的水平。

由此可知，在资本自由流动和固定汇率前提下，货币政策不能起到对经济的调节作用。如果央行一味使用货币冲销政策维持汇率，外汇储备有可能会消耗殆尽，最终不得不放弃固定汇率。

2.资本自由流动—浮动汇率制度—货币政策有效(AC边)

浮动汇率制度下，汇率由市场自由决定，中央银行不再进行干预。如果政府为促进经济发展实行宽松的货币政策，对国内利率形成向下的压力，资本逐利外流阻止国内利率下降，国际收支恶化，此时对外币的需求增加和对本币需求减少会造成本币贬值、外币升值。在商品市场上，本币贬值代表着出口增加，进口减少，国际收支改善，收入和就业也增长，当收入增加的数量与银行体系创造的货币供应量相当时，经济就能达到新的均衡点。

同理，政府实行紧缩的货币政策，国内利率面临向上的压力，国际资本流向国内，国际收支得到改善，但随之而来的是本币需求增加导致本币升值，外币贬值，从而商品市场上进口增加，出口减少，国际收支恶化，间接影响国内收入和就业，直到国民收入的减少量与货币供应减少量相当。

(三)资本管制—固定汇率制度—货币政策有效(BC边)

在一国资本市场监管能力较弱的情况下，为了维持固定汇率制度，稳定对外经济，资本管制是有必要的。资本管制中断了与别国资本流动，在资本自由流动受限的前提下，如果政府实行宽松的货币政策，国内利率降低，投资增加，从而扩大就业，增加收入，直到收入增加量与银行体系创造的货币供应量达到平衡。相反，如果政府实行紧缩的货币政策，国内利率升高，投资减少，就业和收入萎缩，直到收入减少量与银行体系减少的货币供应量达到新的平衡。同时固定汇率制度免受资本自由流动的影响。为实现货币政策有效发挥作用，固定汇率和资本自由流动只能二选其一，如果缺乏资本管制，国际资本自由流动和外汇自由买卖会挣脱固定汇率制度的约束。

三元悖论拥有着强大的解释力，这一点无论是在历史上还是在现实种都得动了充分的印证。泰勒(2004)等学者通过分析国际金本位时期、布雷顿森林体系和牙买加体系下的国际金融制度，站在历史发展的角度论证了“三元悖论”。金本位时期，西方各国实行固定汇率制度，维持黄金的自由买卖，但货币政策此时失效，也就是说，各国选择了边 AB边；布雷顿森林体系时期，各国纷纷选择保证汇率和货币政策充分发挥作用，但资本流动同时受到了限制，这一时期选择的是BC边；上世纪 70 年代初期，国际货币体系进入了牙买加体系，各国在这一时期选择的是AC边：保证货币政策独立的同时，满足资本的自由流动，这一以来必须实行浮动汇率制度，牺牲的就是汇率的稳定性。从现实情况来看，三元悖论也发挥着政策引导的作用。例如，欧盟各国之间实行自由流动的资本往来，统一的货币——欧元也是汇率稳定强有力的保障，但各国的独立货币政策就无法得到实施。

三、中国经济中与“三元悖论”

(一)资本流动特征

资本账户指在一国国际收支中反映本国与外国之间的以货币表示的跨境交易。资本账户开放主要包括资本账户各项自由可兑换(朱冰倩 & 潘英丽，2015)和本外币之间的自由兑换(姜波克 & 朱云高，2004)。

2001 年开始，我国的资本和金融账户逐渐放开，国家陆续颁布了取消资本账户管制的一系列措施，跨境资本双向流动规模逐步扩大。根据 IMF 发布的 《2014 年汇兑安排和汇兑限制年报》，我国基本可兑换项目和部分可兑换项目为 39 个，项目占比 90.70%。不可兑换项目主要集中在资本货币市场工具交易、衍生品及其他交易。

1.从外债流入方面来看，截止 2015 年底，我国外债余额达到 14162.0 亿美元，相比 2001 年我国加入世贸组织外债余额 2033.0 亿美元增加了 6.0 倍。我国国际投资净头寸由 2007 年的 11881亿美元增加到 2015 年的 15965 亿美元，平均年增长率为 4.3%。

2.外资流入方面来看，金融衍生工具在 2015 年实现了从 0 到 53 亿美元的跨越，证券投资和其他投资也呈现出显著的增长趋势。从外资输出方面来看，我国对外直接投资从 2007 年的 1160 亿美元增加到 2015 年的 11293 亿美元，年平均增长率为 109.2%，证券投资、其他投资和储备资产均呈现出不同程度的增长趋势。

3.从交易规模来看，2015 年国际收支平衡表中，我国资本账户余额为 3.16 亿美元，而金融账户余额为-1426.75 亿美元，比 2008 年金融危机-4424.64 亿美元增加 67.76%。从交易渠道来看，我国融资方式走向多元化，除了利用国外贷款、吸引外商直接投资、通过补偿贸易吸收国外存款等方式外，还发展了国际证券融资(国际债券和国际股票)、外资兼并收购中资企业等多种形式

(二)货币政策独立性

1999—2007 年，我国经济呈现稳步增长，直到 2008 年金融危机爆发，经济增速下滑，虽然 2010 和 2011 年曾出现反弹，之后下行趋势依旧明显。与经济波动同步，我国不同时期有着不同的经济政策。

计划经济时代，货币政策不独立，货币供应量、利率和价格由政府统一调控，货币政策对经济的调节作用无法显现。1993 年之前，我国的货币政策的基本特征是经济过热时实行紧缩的货币政策，经济萧条时实行扩张的货币政策，这种调节方式使经济运行变化剧烈，容易形成大起大落且不可持续。从 1993 年起，我国开始实行适度宽松或适度紧缩的货币政策，具有稳健性特征，实现了经济的平稳过渡，预防了经济的剧烈波动。2014 年 6 月，我国开始对经济发展比较薄弱的环节如三农和中小企业进行定向降准，对货币政策进行定向调控，对宏观经济调控更加细化、有针对性。货币政策的发展逐步完善灵活，央行开始组合利用利率、存款准备金率和公开市场业务等多种工具达到宏观调控的目标。

(三)人民币汇率制度的演变过程及特点

1973 年以前我国实行的是“购买力平价”的物价对比法。布雷顿森林体系崩溃以后，我国汇率制度转向按照一篮子货币调节汇率。改革开放以来，人民币汇率经历了四个阶段的制度改革。

1.1978—1981年，人民币实行钉住一揽子货币的 “钉住汇率制”

这在一定程度上保持了人民币汇率稳定，降低了国际汇率波动对国内经济运行的冲击，但是无法反映外汇真正的需求关系，这一时期汇率由 100美元兑 157 元人民币贬值为 100 美元兑171元人民币。人民币高估，出口无法拉动经济快速发展。随着资本账户逐步开放和市场效率的提高，摆在钉住汇率制度面前的挑战越来越多，汇率制度可能会成为其外部冲击的加速器(赵伟 & 杨会臣，2005)。

2.1981—1993年，双轨制阶段

我国实行官方汇率和调节市场汇率并存的双重汇率制度，这一时期，汇率市场初步建立，外汇市场的供求状况体现在汇率的变动上。企业外汇留成比例逐渐上涨，官方汇率在这一过程中不断接近调节汇率水平，企业的外汇需求得到满足。汇率双轨制是由计划汇率向市场汇率过渡的需要，但是我国对外开放政策的实施和出口规模扩大需要更加市场化的汇率制度。这一阶段，人民币持续贬值。

3.1994—2005年7月:以市场需求为基础的、单一的有管理的浮动汇率制度

这一阶段，官方汇率和调节汇率并轨，充分发挥市场在汇率资源优化配置中的作用。银行为个人和企业提供了买卖外汇的渠道，并在银行间外汇市场进行交易。1997 年亚洲金融危机爆发，我国实行盯住美元的固定汇率制度来保证汇率的稳定，汇率在 828 元水平浮动。

4.2005年7月至今:实行以市场供求为基础、参考一篮子货币有管理的浮动汇率制度

面对外汇储备规模不断扩大、外汇占款比例逐渐升高的情形，2005年7月21日，我国宣布人民币对美元一次性升值2%，汇率制度由单一盯住美元转向参考一篮子货币，并赋予不同权重，汇率调节更有弹性，外汇市场美元对人民币浮动区间为中间价上下 0.3%。2006年人民币汇率年平均价突破每100美元兑800元人民币，到2014年，每100美元可以兑614元的人民币。

四、政策建议

三元悖论充分论证了在开放经济条件下，一国如何在内部均衡和外部均衡二者之间做出选择，也就是开放经济环境实行资本自由流动时，无法同时满足货币政策独立性和固定汇率制度，只能在两个目标中选择一个。

经济全球化和一体化推动全球资本自由流动的国际背景下，面对国内经济增速回落、出口动力不足、投资放缓的状态，我国采用积极的财政政策、稳健的货币政策和有管理的浮动汇率制度具有重要的理论基础和现实意义。为预防货币攻击风险，保证国民经济持续健康发展，应该采取积极的防范措施。

首先，在符合国内经济发展的基础上建立更加富有弹性的汇率政策，在制定汇率制度改革的时候要同时考虑经济发展水平和金融改革。一方面可以保证国内货币政策的自主性和有效性，另一方面可以防范投机性货币攻击。

其次，提高金融监管水平，建立预防投机性货币攻击的预警机制。健全的金融法规是金融体制健康运行的前提和基础，能有效预防和应对金融风险。目前我国缺乏高效的风险管理工具，而金融监管不力是造成投机性货币攻击的重要条件，这些监管缺陷和漏洞使得攻击发生时，金融体系不堪一击，因此，加强金融体系的抗风险能力是当务之急。值得一提的是，互联网金融的发展使得金融监管任务更加复杂，为了维护金融体系安全稳健运行，市场规则、法律制度和监管体系应该有效结合起来，确保安全性、流动性和盈利性在金融经营活动中的达到一种平衡的状态。同时也要对国际资本流动状况进行监控，及时警示有风险的资本流动活动，必要时进行干预。

再次，积极引导预期。政策导向和社会舆论会形成货币升值或贬值预期的重要因素，进而影响央行干预市场的能力，投机者对资本操作通过羊群效应引导其他投资者，增强投机者的力量。对于投机性货币攻击，应积极引导市场和民众正确的预期，增强大众对经济发展的信心，稳定国内经济。同时积极研究投机者的投机冲击模式，以便在遭遇冲击时能够从容应对。