林溥杰

摘 要：报童问题虽然为资金链管理提供了一个科学统筹的框架，但集团企业内部的借款利率如何才能反映贷款企业的市场成本，以免造成内部资源错配、道德风险和浪费。借鉴银行的标准评级法建立集团企业对用款单位的信用评级，以此作为中介变量制订内部借款利率。

关键词：报童问题；信用评级；内部借款利率

中图分类号：F832.4 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2020）10（b）-095-02

1 研究背景及现实意义

如果从银行信贷、企业管理会计和资金管理等不同工作的角度观察，集团企业无论是资金的统筹管理还是分散管理，都无法回避来自上级或股东无止境压缩资金成本的压力。于是，企业常常要短借长用、跨境融资（筹措利率较低的外汇资金）、以优质资产为劣质项目融资，引起资金来源和运用之间的期限错配、汇率错配和风险错配，导致资金链脆弱、汇率管理成本过高，以及劣质项目经营上的道德风险增加，最终使集团长期的资金成本居高不下甚至资金浪费。另外，虽然下属企业的大型项目计划基本上为集团层面所掌握，但具体到营运费用和工程款项的支付等动态的资金需求却具有明显的不确定性。风险厌恶型的资金总监尽量保持一个令其安心的库存现金水平，较进取的则以较高成本的备用借款额度作为低水平库存现金的补充。因此，整个资金链运筹管理适用于报童（Newsvendor）范式。

报童范式起源于以成本最小化或者利润最大化目标下的单周期供应链管理。随着相关函数和约束条件的增加以及应用场景的扩充，不少文献也运用报童范式探索集团企业的二级甚至多级资金链管理，但仍将不同风险形态的资金视同单一的金钱。本文探讨将报童范式与风险评级方法相结合提高分级资金供应链管理水平的新思路。借鉴香港成熟的资金市场定价模式，以信用等级作为中介（Mediator），将集团企业从统一对外筹资到对内逐级分配资金的链条上将资金拆分为多个商品，丰富到报童模型中，让不同商品（资金）以差异化的内部转移定价优化到多周期、二级（或者多级）资金库存和多个用款单位的资金链管理中。现有供应链融资理论主要针对银企之间的资金流，但未能深入集团企业内部对分级资金流进一步研究。与从银行的角度研究供应链金融的理论不同，引入信用评级能够从核心企业（集团层面）的角度，研究如何以风险资产回报作为衡量标准评价用资单位（下属企业或赊账企业）的资金效益，以进一步把资金的市场风险定价纳入集团的内部转移定价体系，并制订出内部借款利率。这有利于集团公司与融资银行的博弈，也有利于比照市场成本考核和促进用资企业的资金管理，最终促进集团整体的资本效益。

2 资金链管理引入信用评级的必要性

自香港回归之后，利用香港作为主要国际金融中心的独特优势，大型中资集团企业在香港纷纷设立了融资平台，不断为中资企业获取成本相对低廉的外汇资金来发展国内外市场。在资金供应链管理上，如何利用好香港的股权、债券和贷款市场服务于企业，以达到企业利润最大化、上市企业股东利益最大化的目标，一开始就成为这个资金平台的头等要事。

在国际债权人和投资者的眼中，不同企业的债务风险并不相同，同一企业不同期限的债务风险也不一样，投资者持有的债权和股权价值也就不相同。日趋一致的风险评级数学模型，使债权人和投资者对风险资产、资金的市场定价也趋于一致，并相对透明地反映在Bloomberg和Reuters（包括Refinitiv）等金融市场终端上。债券和贷款等债权资产的价格一般反映在利率上。其中，企业借款利率体现了基于银行内部对企业评级进行风险调整后的资产价格（RWA， Risk Weighted Assets），加上基于银行资本成本的预期回报率（RORWA， Return on Risk Weighted Assets），以及与其他银行进行博弈后的结果。例如，一个房地产集团下属的商品房销售企业、经营民生商场的商业地产企业以及住宅物业管理企业，在没有集团公司担保的情况下，即使企业规模和财务指标相近，各自向银行借到条款相近的资金，但其借款利率也存在明显的差异。这是因为它们的风险结构和归还贷款的现金流特征都不一样，导致银行内部信用评级（Internal Rating）不同，其RWA和RORWA也就不同了。

另外，企业的债务成本与股权价格之间是紧密相关的。从Capital Assets Pricing Model（CAPM）的角度看，企业的股权价格与其债务成本之间存在负的线性关系。可以根据上市公司的股权价格大致推导出其债权的市场价格。反之也可以通过企业债务成本推导出其股权价格。由此可见，企业的信用等级是债务成本和股权价格的自变量。

在上述地产集团公司资金总监的眼中，虽然三家下属企业使用的资金都是美元、港币或者人民币等货币，但由于其信用等级不同、资金的市场风险定價不一样，严格来说是三种有高可替换性的不同商品。就这种高可替换性来说，每个企业现有的财务结构对应着一个信用等级、最低市场利率和最大借款金额这样一个组合。一旦借款金额超过最大借款金额，就改变了财务结构，并连带改变了信用等级和利率进而改变股权价格。可见，财务结构通过信用等级决定资金成本，而资金成本也反向地改变财务结构。如果上述企业集团将高信用等级、低利率的企业的有限资金给予低信用等级和高利率的企业使用，不但对前者不公平，还会导致后者的道德风险，而且也是一种信用浪费。因此，无论集团企业如何筹措资金，在绩效挂钩的框架下，都应该根据不同用资企业的资金市场成本厘定内部借款的转移价格（Transfer Pricing）。

广泛应用于供应链运筹管理的报童范式，也适用于对资金链的运筹管理。在统筹集团企业的资金时，目标为成本最小化或者股东利益最大化，约束条件是把经过信用评级调整的内部转移价格应用在多周期、二级（甚至多级资金分配）和多个用资单位资金需求单位的资金链管理过程。对比过往的文献，本文的贡献在于以信用等级调整内部转移定价，使多产品、多周期和分级库存的报童扩展模型适用于资金链的运筹管理。

3 文献综述

3.1 关于报童范式

报童模型可以追溯到1888年，经济学家Edgeworth用其解决银行现金流问题。报童模型一开始应用于研究单周期、需求不确定的订货量问题。然而，直到20世纪中，它才像很多运筹学和管理学的重要模型一样，由于战争的需求而被学者关注和广泛研究。对于经典报童模型的扩展研究主要从对不确定需求的描述、目标函数、考虑时间的报童问题、可追加订货的报童模型、带约束条件的报童模型、电子商务环境下的报童模型等方面展开发展。此外，报童模型也被广泛置于供应链管理的大框架中。从供应链协调的角度来说，包括研究时变参数的报童问题、结合服务要求的报童问题和包括分级库存的全供应链协调问题，以及演变成涵盖融资功能的资金供应链报童问题等。

3.2 关于采用标准法的内部信贷风险评级

国际清算银行（BIS）巴塞尔协议（BASEL）II要求银行为计算合规资本要求，通过内部信贷风险评级（IRB， Credit Risk）评估自身的风险参数。评估的具体对象为银行的交易对手，包括借款企业。目前，内部评级的方法体系包括标准法（Foundation IRB）和高级法（Advanced IRB）两种。前者主要是利用外部评级机构（标准普尔、穆迪和惠誉）对交易对手以及涉及资产的评级结果来计算信贷风险及其相对应的资本。采用后者的银行须自行建立获监管机构核准的内部评级架构，对交易对手以及涉及的资产进行自主评级，并以此来计算所需的资本。前者不需要建立獨立的评级架构和技术团队，直接采用外部评级，运作成本较低。集团内部对下属企业宜借鉴、采用标准法评级。

3.3 关于信贷评级与利率

人民银行的实证分析认为信用评级的等级差异会导致显著的利率差别（中国人民银行武汉分行征信管理处课题组2013）。国内外对信用评级的研究主要分为两个方向：第一类是研究信用评级对债券定价的影响。第二类是研究信用评级与违约之间的关系。沈红波、 廖冠民（2014）参照Agarwal and Hauswald（2010）的正交分解方法，实证了在中资企业的市场公开信息（财务资料和管理架构等）以外，利用评级过程获得的专有信息，对企业债券利率的降低有非常显著的正面作用。

4 研究框架

经典报童模型是服务于成本最小化或者利润最大化目标与需求不确定下的单周期订货决策方案。该模型发展到今天，已经加入了更多的约束条件和需求分布，并加入了时间因素和决策变量，成为一个解决需求不确定下兼顾信用支持的多产品、多周期、分级库存和全链条博弈的动态目标统筹范式。本文提倡的研究框架，是在这个现存的统筹范式中加入对资金分级库存的信用评级中介，以提高资金统筹的最终效益。

参考文献

[1] Agarwal， S. and R. Hauswald .Distance and private information in lending[J].The Review of Financial Studies，2010，23（7）.

[2] 中国人民银行武汉分行征信管理处课题组，刘伟林.我国债券信用评级与发行利率关系的实证分析[J].征信，2013（07）.

[3] 沈红波，廖冠民.信用评级机构可以提供增量信息吗——基于短期融资券的实证检验[J].财贸经济，2014，35（08）.