去杠杆政策对我国制造业企业绩效的影响

2020-02-03邵文武王若男

财会月刊·下半月 2020年1期

邵文武王若男

【摘要】基于供给侧结构性改革去杠杆政策实施的背景，以2010～2017年我国制造业上市公司为样本，构建面板门槛模型，将资产负债率作为门槛变量，实证研究去杠杆政策对制造业企业绩效的影响。研究发现：去杠杆政策显著降低了制造业资产负债率与企业绩效之间的双重门槛值，且增强了二者之间的正向效应，减弱了二者之间的负向效应，对资产负债率高于阈值的企业绩效具有显著的促进作用。进一步研究表明，相对于民营企业，去杠杆政策对国有企业绩效的促进作用更显著；对于制造业中不同的细分行業，去杠杆政策显著提升了传统资本技术密集型行业绩效，对于传统劳动力密集型行业及高技术行业绩效的提升效应并不显著。

【关键词】去杠杆政策；制造业；企业绩效；面板门槛模型

【中图分类号】F270.3【文献标识码】A【文章编号】1004-0994（2020）02-0065-10

【基金项目】国家自然科学基金项目“竞合行为困境下的竞争企业间知识扩散机制研究——以智能手机产业为例”（项目编号：71372185）；中国工程院咨询研究重点项目（项目编号：2017-XZ-015）；辽宁省教育厅人文社会科学项目（项目编号：L201717）

一、引言

改革开放40年来，我国经济持续快速发展，缔造了举世瞩目的“中国奇迹”。但近年来，我国经济增速明显放缓，投资、消费、进出口的拉动作用减弱，经济下行压力增大，结构性问题突出，经济进入了新常态。2008年金融危机席卷全球，我国政府推出了“四万亿”的扩张计划，实体企业纷纷借钱上项目，杠杆率快速上升，债务风险逐渐加大[1]。国际清算银行测算的2015年年末中国杠杆率为254.8%（债务占GDP比重），国际货币基金组织（IMF）的测算结果为223.1%，中国人民银行核算的我国杠杆率接近240%，企业杠杆率接近160%。为了防范和化解重大金融风险、降低系统性风险，2015年年末，中央经济工作会议将去杠杆作为供给侧结构性改革的重要任务之一。随后，降低企业杠杆率、着重降低国有企业杠杆率以及结构性去杠杆政策相继出台，去杠杆政策对我国经济发展的重要意义不言而喻。贾康[2]指出，去杠杆、稳杠杆、防风险均是经济领域的重大问题。

制造业是立国之本、强国之基，随着工业化进程的快速推进，我国已成为名副其实的制造大国。然而，生产要素价格不断上涨、创新驱动不足等现状使得制造业正面临着严峻的挑战[2，3]。部分传统制造业产能过剩问题严重，存在大量僵尸企业，债务风险形势严峻，因此对制造业企业进行去杠杆改革刻不容缓。去杠杆旨在优化资本结构、化解债务风险，进而提高企业绩效、提升企业价值。去杠杆政策迫使企业降低资产负债率，这一举措必然会改变企业的资本结构，故去杠杆是否通过改变企业资本结构影响企业绩效成为当前备受实务界与理论界关注的重要课题。

基于此，本文以879家制造业上市公司2010 ～ 2015年与2010～2017年的平衡面板数据为样本，运用比较分析的方法，实证检验了去杠杆政策对制造业企业绩效的影响，并在如下方面进行了扩展：①利用面板门槛模型对不同年度区间内企业杠杆率与企业绩效之间的门槛效应进行检验，研究了去杠杆政策对二者之间门槛值的影响情况；②验证了杠杆率与企业绩效之间双重门槛值的存在性，利用面板门槛模型研究了去杠杆政策对制造业企业绩效的影响；③分别研究了去杠杆政策对国有企业、民营企业以及制造业各细分行业绩效影响的差异。本文的研究有效丰富了现有研究成果，为制造业企业确定最优资本结构、合理去杠杆提供了经验证据，具有一定的理论与现实意义。

二、文献回顾

2008年金融危机之后，实体企业杠杆率迅速上升、债务风险逐渐加剧，成为阻碍我国经济持续健康发展的难题。党的十九大报告指出，当前我国面临着三大攻坚战，其中防范化解重大风险位列首位。2019年政府工作报告再次强调防范风险，去杠杆成为当今及未来一段时期的重要任务。

从宏观层面来看，学者们在杠杆率水平与经济增长之间的关系方面展开了激烈的争论，认为杠杆率与经济增长之间存在正相关、负相关、倒U型三种关系。王爱俭、杜强[4]认为金融杠杆促进了经济增长；陈颖、缪海斌[5]则认为杠杆率水平与经济增长之间存在显著的负相关关系，去杠杆政策在一定程度上会促进经济复苏和增长；马勇、陈雨露[6]研究发现，金融杠杆在一定范围内会促进经济增长，但当超过某一范围后，杠杆率的提高会抑制经济增长。

从微观层面来看，学者们的研究结论也不尽相同。肖光恩、朱晓雨[7]研究了杠杆率对制造业企业生存的影响，发现企业负债水平较低时，杠杆率的提高能显著降低企业的死亡率，而当企业负债水平较高时，杠杆率的提高则会提高企业的死亡率；Margaritis、Psillaki[8]以法国制造业企业为例，研究发现在企业投资机会较少时，资产负债率与企业绩效之间具有显著的正相关关系；李彩霞、刘雄等[9]研究发现，制造业企业资产负债率与企业经营业绩显著负相关；许晓环[10]研究发现，制造业总体杠杆水平显著抑制了企业经营绩效，而经营杠杆和财务杠杆会显著促进企业经营绩效的提升。

去杠杆就是将杠杆率降低到有效防范风险的阈值内，资产负债率是计算企业杠杆率的有效指标[11]。可见，去杠杆政策旨在降低企业的资产负债率，化解债务风险，这一政策必然会改变企业的资本结构。研究去杠杆政策对企业绩效影响的核心在于明确资本结构与企业绩效的相关性。1958年提出的MM理论认为企业价值与资本结构无关[12]。随后，权衡理论、代理理论、信号传递理论等相继被提出，丰富了资本结构与企业绩效相关性的理论基础，国内外学者们也进行了大量研究并验证了上述理论[13-15]。在对制造业企业资本结构与企业绩效的研究中，王棣华、张擎[16]运用线性回归模型研究发现，制造业资产负债率与企业绩效间呈负相关关系；黄佑军[17]以制造业上市公司为样本，通过在模型中加入负债率的平方项研究发现，资本结构与企业绩效呈倒U型关系；褚玉春、刘建平[18]根据负债率的高低将样本划分成不同区间，研究发现企业绩效与负债率之间存在倒U型关系；刘寅、彭龙[19]运用面板门槛模型研究发现，汽车制造业资本结构与企业业绩间存在双重门槛效应；殷乐[20]也证实了制造业资本结构与企业绩效之间的门槛效应。

综上所述，制造业资本结构与企业绩效的相关性存在争议，可能的原因是学者们选取的数据、模型、方法等有所差异。去杠杆政策改变了企业的资本结构，而资本结构与企业绩效的研究结论集中于线性与非线性两种。刘寅等[19]、殷乐[20]等发现制造业资本结构与企业绩效之间存在门槛效应，否定了资本结构与企业绩效之间的线性关系，故认为线性回归结果有偏。本文沿用殷乐[20]的研究结论，运用面板门槛模型验证去杠杆政策对企业绩效带来的影响。在去杠杆政策提出之后，相关研究大多集中于对去杠杆的理论分析以及其对宏观经济的影响分析，微观层面对企业绩效影响的实证研究较少。已有文献在研究资本结构对企业绩效影响方面均是基于股东财富最大化理论，在企业管理者自主选择最优资本结构的情况下展开的。在企业被动接受由政策带来的资本结构改变的情况下，去杠杆政策是否加强了资本结构与企业绩效之间的非线性关系，进而如何影响企业绩效的研究较为缺乏，去杠杆政策在微观层面的实施效果仍需要更客观的证据。

三、理论分析与研究假设

在传统的“负债—投资”的增长模式下，企业通过债务融资扩大生产规模，导致了非金融企业杠杆率的快速上升，债务风险加大。基于金融不稳定性假说，由于企业家对未来经济前景的乐观预期，举债规模大幅增加，由最初的健康投资通过不断的借新债还旧债的方式最终发展为庞氏融资，使杠杆率呈现周期性变化。虽然适度的债务融资的抵税作用可以给企业带来经济利益，但同时也会增加资不抵债的风险。去杠杆一方面能够降低企业的财务风险，从而降低企业的负债规模；另一方面企业负债规模的下降，有助于抑制企业的非效率投资，提高资金使用效率，进而提升企业绩效[21]。去杠杆政策下，银行等金融机构对企业放贷缩紧，债务融资变得困难，企业负债比例被动降低，迫使资本结构发生变化。由于门槛值即为资产负债率与企业绩效间相关系数发生改变时的资产负债率，受去杠杆政策影响，企业资本结构和盈利能力也会发生变化，推断二者之间的门槛值也将发生改变。由此，提出如下假设：

H1：去杠杆政策改变了制造业资本结构与企业绩效之间的门槛值。

由权衡理论可知，随着企业负债比例的上升，财务困境的边际成本在提高，税盾带来的边际收益在下降，当企业的负债比例过高时，债务融资的资本成本要远高于投资收益，增加企业破产的可能性。由代理理论可知，债务在股东与债权人之间发挥着消极作用，企业负债率越高，资不抵债的风险越大，对债权人利益的损害程度也越大。管理者在选择投资项目时倾向于选择高风险的项目，其可能带来的高收益会增加股东财富，若投资失败则由债权人承担损失。同时，管理者也会放弃只给债权人带来收益的净现值为正的项目，这不利于企業的长久发展。投资理论认为，企业杠杆率越高，投资效率越低；技术创新理论认为，企业杠杆率越高，对创新投入的抑制作用越强。杠杆率越高，对企业的损害程度越大，因此，去杠杆政策对高负债企业绩效的提升作用更显著。党建兵、卢斌等[22]研究发现，企业负债率越高，资本结构的调整速度越快。由此推断，相对于低负债企业，高负债企业杠杆率向下调整的速度较快，去杠杆政策更能够提升高负债企业绩效。由此，提出如下假设：

H2：相对于低负债企业，去杠杆政策对高负债企业绩效的提升作用更显著。

产权性质影响企业的负债水平，去杠杆政策对不同产权性质企业的绩效的影响程度也将不同。近年来，我国企业杠杆率呈现“国进民退”的趋势，且国有企业杠杆率居高不下的现象愈发明显，主要原因如下：①国有企业的政策负担导致国有企业预算软约束，降低了企业的偿债风险，同时由于政府的隐性担保作用，使得在经济前景不确定的情况下，银行等金融机构更倾向于贷款给国有企业；②产业性质的差异使得国有企业大多集中于资源密集型行业，通常拥有较多的有形资产，企业的抵押能力较强，银行与企业之间信息不对称的程度较低，相比民营企业，国有企业更容易获得银行的抵押贷款；③在经济政策不确定性的影响下，企业经营环境发生变化，企业预期的投资收益发生变化，银行向企业贷款的风险增加，会缩紧放贷规模。相对于民营企业，国有企业具有的政治联系及政府的隐性担保使企业面临的经济政策不确定性减弱[23]。因此，银行在经济政策不确定时期依然给予国有企业较多的贷款。钟宁桦、刘志阔等[24]研究证实，资金配置对国有企业的偏向性更强，国有企业和私营企业在获得贷款的概率上的差异越来越大。2017年全国金融工作会议提出着重降低国有企业杠杆率，2018年中央财经委员会提出结构性去杠杆，指出去杠杆的重点为地方政府和国有企业，旨在通过去杠杆政策缓解国有企业资金使用效率低下的问题，进而提升企业绩效。民营企业在融资渠道等方面存在制约，企业杠杆率相对较低，由此推断去杠杆政策对民营企业绩效的提升作用要弱于国有企业。由此，提出如下假设：

H3：相对于民营企业，去杠杆政策对国有企业绩效的提升效应更显著。

由于制造业各细分行业间本质差异的存在，去杠杆政策对不同行业性质的企业绩效的影响有所不同。2008年我国政府推行的“四万亿”投资计划重点面向基础设施行业且显著提高了该计划倾向行业的杠杆率。其中传统生产要素密集型制造业企业得益于“四万亿”经济扩张政策，通过大幅举债进行项目投资、扩大生产规模，但这也使得企业杠杆率上升，债务风险加大。近年来随着个性化需求的增加，低端产品供需失衡，导致传统生产要素密集型制造业企业产能过剩问题严重，企业盈利能力下降。谭小芬、尹碧娇等[25]研究发现，杠杆率较高的行业多为传统的产能过剩行业；綦好东、刘浩等[26]认为，相对于非产能过剩行业，产能过剩行业去杠杆政策对企业绩效的提升作用更显著。因此，去杠杆政策有助于降低传统资产密集型制造业企业的债务风险，促进绩效提升。而高技术制造业注重产品的技术创新，能快速适应市场变化、满足顾客差异化的需求，企业资本利用效率较高，盈利能力较强，同时由于国家对高技术制造业的政策支持使得其获得银行等金融机构的贷款更容易，去杠杆政策对高技术制造业企业绩效的影响程度要弱于传统制造业。由此，提出如下假设：

H4：去杠杆政策对行业性质不同的制造业企业绩效的影响存在差异。

四、模型构建与变量选取

（一）模型构建

由前述分析可知，去杠杆政策对企业绩效的影响与企业的资本结构密切相关，去杠杆政策降低了企业的资产负债率，改变了企业的资本结构，加强了资本结构与企业绩效之间的非线性关系。为了避免人为划分样本区间带来的主观偏误，本文借鉴Hansen[27]的研究方法，建立面板门槛模型，研究去杠杆政策对制造业企业绩效的影响。面板门槛模型可以根据样本数据内生计算出特定的门槛值及门槛个数，能够更好地检验去杠杆政策对于杠杆率不同的企业绩效影响的差异。

（二）变量选取

1.被解释变量。目前衡量企业绩效的指标主要有总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）及托宾Q值等。总资产收益率衡量的是公司全部资产获取利润的能力，但是净利润是支付了债务利息之后由股东所支配的收益，与总资产的度量口径不同。虽然董峰[28]研究发现，托宾Q值作为衡量企业绩效的指标在我国具有一定的适用性，但由于托宾Q值受投资者预期的影响，会使得对企业绩效的估计产生偏误[26]。而净资产收益率衡量的是净资产也就是股东权益为公司创造利润的能力，能够更准确地衡量公司的经营绩效。基于此，大多数学者将净资产收益率作为衡量企业绩效的财务指标，如王棣华、张擎[16]等。因此，本文选取净资产收益率作为衡量企业绩效的指标。

2.解释变量。去杠杆政策要求降低企业杠杆率，王国刚[11]提出，计算杠杆率的合理公式应为“债务总额/资产总额”，即资产负债率，因此本文选取企业的资产负债率作为衡量杠杆率的指标。由于去杠杆政策改变了企业资本结构，进而影响资产负债率与企业绩效之间的门槛效应。因此，资产负债率也是门槛变量，是本文主要关注的指标。

3.控制变量。由于企业绩效与公司属性及内部治理结构高度相关，为了避免其他因素对企业绩效产生的影响，选取公司规模（总资产对数）、股权结构（第一大股东持股比例）以及资产结构（固定资产和存货占总资产的比重）作为控制变量。

上述变量定义如表1所示。

五、数据来源与实证检验

（一）数据来源及描述性统计

在去杠杆政策对企业绩效的影响研究中，本文选取制造业上市公司2010～2017年的财务数据，剔除数据缺失的企业，整理出879家上市公司8年的平衡面板数据。为消除极端数据的影响，对各连续变量进行了1%与99%的双缩尾处理。数据来源于国泰安数据库，数据处理软件为Stata 15.0。表2列示了各变量的描述性统计情况，其中资产负债率（Lev）均值为0.426，最大值为0.936，说明我国制造业企业过度负债问题较为严重，去杠杆势在必行。而净资產收益率（ROE）平均值为0.062，最小值为-0.601，表明制造业企业盈利能力相对较弱，亟须采取措施提高企业绩效。

（二）门槛效应检验

为检验去杠杆政策对制造业资产负债率与企业绩效之间门槛效应的影响情况，借鉴张海亮等[29]的分组回归方法，将全样本按照两个时间段（2010 ～ 2015年与2010～2017年）进行分组检验。假设存在3个门槛，进行200次的自抽样检验，检验结果如表3所示。从门槛个数来看，两组样本单一门槛与双重门槛的检验结果均在1%的显著性水平上显著，而三重门槛检验结果无法拒绝原假设，说明制造业上市公司资产负债率与企业绩效存在双重门槛效应，去杠杆政策的实施并没有使门槛个数发生改变。从双重门槛值来看，2010 ～ 2015年双重门槛值分别为0.7505与0.6594，2010 ～ 2017年双重门槛值分别为0.6799与0.5052，均在1%的水平上显著。在加入2016年和2017年的数据之后，制造业资产负债率与企业绩效之间的双重门槛值分别下降了7.06和 15.42个百分点，可知去杠杆政策的实施使得企业资产负债率与企业绩效之间的双重门槛值显著降低，H1得证。两组样本双重门槛值及95%的置信区间如图1～图4所示。

（三）去杠杆政策对制造业企业绩效影响的实证检验

由于资产负债率与企业绩效间存在双重门槛效应，因此，根据门槛变量（资产负债率）将样本划分为3个区间，设定本文的回归模型如式（7）所示：

运用式（7）构建的面板门槛模型对2010 ～ 2015年与2010～2017年的样本分别进行回归分析，结果如表4模型（1）与模型（2）所示。为了验证本文运用面板门槛模型回归的稳健性，对全样本采用固定效应回归模型以及加入资产负债率二次项的方法分别进行回归，模型（3）与模型（4）为回归结果。

由模型（1）的回归结果可知，2010 ～ 2015年，当资产负债率低于第一个门槛值时，资产负债率与企业绩效呈正相关关系，在10%的显著性水平上显著，两者之间的边际效应为0.0332。去杠杆政策实施后，由模型（2）所示的2010～2017年财务数据回归结果可知，当资产负债率低于第一个门槛值时，资产负债率在5%的显著性水平上与企业绩效正相关，且边际效应增加至0.0473。政策实施前后整体对比来看，去杠杆政策使得低于第一个门槛值时的资产负债率与企业绩效之间的正相关关系增强，边际效应加大，这是由于去杠杆政策提高了企业债务资金的使用效率，促使债务资本发挥更大的作用。对企业自身来说，此时资产负债率对企业绩效的提高发挥着积极作用，去杠杆政策将降低企业绩效。对于资产负债率高于第一个门槛值的企业，其资产负债率与企业绩效间呈负相关关系，且随着资产负债率的提高其负向影响更显著。由模型（1）与模型（2）的回归结果对比可知，政策实施之后，资产负债率高于第一个门槛值的企业的资产负债率与企业绩效间的负相关关系的边际效应降低，说明去杠杆政策弱化了资产负债率与企业绩效之间的负相关关系，此时去杠杆政策能够显著提高企业绩效。综上，H2得证。

由资产负债率与企业绩效间固定效应模型（3）回归结果可知，资产负债率与企业绩效在1%的显著性水平上负相关，说明资产负债率越低企业绩效越高，这违背了优序融资理论，也忽略了债务资本的利息抵税收益，与企业实际经营情况存在较大差异，说明线性模型不能准确衡量二者的关系。当加入资产负债率的二次项之后，如模型（4）结果所示，资产负债率与企业绩效呈倒U型关系，且在1%的水平上显著。这一回归结果计算出的资产负债率最优值为0.312，根据面板门槛模型计算出的企业最优资本结构可知，这一结果低估了负债的税盾作用，存在一定偏误。由此，证实运用面板门槛模型研究去杠杆政策对制造业企业绩效的影响是稳健且有效的。

（四）产权异质性条件下去杠杆政策对制造业企业绩效的影响

民营企业杠杆率的提升对GDP的增长贡献要高于国有企业，虽然政府意图刺激经济增长，但国有企业的预算软约束以及政府的担保作用，使其更容易获得外部的债务融资，使资金更多地流向效率相对较低的国有企业。为了研究去杠杆政策对国有企业及民营企业绩效影响的差异，按照产权性质将全样本分为国有企业与民营企业样本，对两类企业2010～2015年与2010～2017年的财务数据分别进行门槛效应检验，以研究去杠杆政策的影响。表5为门槛效应检验结果，可以看出两段时间内国有企业与民营企业资产负债率与企业绩效之间均存在双重门槛效应，2010 ～ 2015年国有企业门槛值为0.7533与0.6594，民营企业门槛值为0.6345与0.5022；2010 ～ 2017年国有企业门槛值为0.7516与0.6558，民营企业门槛值为0.6396与0.5033。由此可知，去杠杆政策降低了国有企业双重门槛值，却使民营企业双重门槛值上升。

对国有企业与民营企业分类样本不同年度数据进一步进行回归，结果如表6所示。

由模型（5）与模型（6）国有企业回归结果可知，资产负债率与企业绩效之间存在显著的负相关关系，且这种负相关关系存在双重门槛效应，去杠杆政策对处于不同负债区间的企业绩效提升的边际效应随企业资产负债率的提升而显著增强。去杠杆政策实施后，降低资产负债率对企业绩效提升的边际效应高于政策实施之前，去杠杆政策对企业绩效有显著的促进作用。这可能是由于重要的社会资源主要流向国有企业，而国有企业杠杆率对经济增长的贡献较低，致使杠杆的质量下降。去杠杆政策提高了国有企业的资本利用效率，国有企业对非盈利性资产进行处置，提高了其盈利能力，促进了企业绩效的提升。对于民营企业，由模型（7）与模型（8）的回归结果可知，当资产负债率低于第一个门槛值时，去杠杆政策对企业绩效有负向影响。这是由于这类民营企业的社会网络资本较为缺乏，债务融资相对困难，资产负债率较低，去杠杆政策反而缩紧了企業的融资渠道，使得企业资本流量降低，企业融资难、融资贵的现象加剧，抑制了企业绩效。而对于资产负债率高于第二个门槛值的民营企业来说，资产负债率与企业绩效显著负相关，去杠杆能够显著提高企业绩效。2010～2017年与2010～2015年的回归结果比较可知，去杠杆政策增强了资产负债率对企业绩效提升的边际效应。这是由于这类民营企业社会网络资本较为丰富，企业债务融资相对容易，资产负债率较高，去杠杆有助于降低企业财务风险，提高对资本的使用效率，促进了企业绩效的提升。综上所述，H3得证。

（五）行业异质性条件下去杠杆政策对制造业企业绩效的影响

考虑制造业不同细分行业间的本质差异，去杠杆政策对不同行业杠杆率的影响会有所差异。借鉴邓青、王玉燕[30]的方法，将制造业划分为传统制造业与高技术制造业，传统制造业又划分为劳动力密集型行业和资本技术密集型行业。运用面板门槛模型对不同类别细分行业2010～2015年与2010～2017年数据分别进行门槛效应检验，表7为门槛效应检验结果。可以看出，各行业资产负债率与企业绩效间的门槛效应存在差异，其中劳动力密集型行业资产负债率与企业绩效之间存在单一门槛效应，相对于2010～2015年，2010～2017年门槛值降低了17.15%；资本技术密集型行业资产负债率与企业绩效之间存在显著的双重门槛效应，相对于2010 ～ 2015年，2010 ～ 2017年双重门槛值分别降低了0.27%与2.81%；高技术行业资产负债率与企业绩效之间存在单一门槛效应，相对于2010～2015年，2010～2017年门槛值降低了6.69%。

由于制造业各细分行业资产负债率与企业绩效间的门槛效应存在差异，去杠杆政策对不同类别行业企业绩效的影响也将不同，对三类行业分年度进行回归分析，结果如表8所示。

对于传统劳动力密集型行业，由模型（9）与模型（10）的回归结果可知，2010～2015年间，当资产负债率低于门槛值时，资产负债率与企业绩效间存在并不显著的正相关关系；当资产负债率高于门槛值时，二者之间存在显著的负相关关系。根据2010～2017年样本数据回归结果可知，当资产负债率低于门槛值时，资产负债率与企业绩效间存在显著的正相关关系，边际效应显著增强；当资产负债率高于门槛值时，二者之间存在负相关关系，边际效应值降低，这表明去杠杆政策显著增强了劳动力密集型制造业资产负债率与企业绩效之间的正向相关关系，减弱了二者之间的负向相关关系。但由于高于门槛值的回归结果并不显著，说明去杠杆并不能显著提升劳动力密集型行业的企业绩效。这可能是由于劳动力密集型行业固定资产比重较小，企业杠杆率相对较低，债务风险较小，去杠杆政策对其绩效的影响程度也较小。

对于传统资本技术密集型行业，由模型（11）与模型（12）的回归结果可知，当资产负债率低于第一个门槛值时，资产负债率与企业绩效间呈正相关关系，但不同年度的回归结果均不显著，此时去杠杆政策并不能显著影响企业绩效。当资产负债率高于第二个门槛值时，资产负债率与企业绩效间存在显著的负相关关系，随着企业杠杆率的上升，资产负债率与企业绩效之间的边际效应显著提高，去杠杆政策显著增强了资产负债率对企业绩效提升的边际效应。这是由于传统资本技术密集型制造业固定资产比重较大，且资本周转率较低，企业通过举债获得大量资金，较高的杠杆率加剧了企业债务风险，去杠杆政策提高了企业资金使用效率，促进了企业绩效的提升。

对于高技术制造业，由模型（13）与模型（14）的回归结果可知，2010～2015年资产负债率与企业绩效之间呈负相关关系，但2010～2017年回归结果表明去杠杆政策使得低于门槛值的企业资产负债率与企业绩效间的正向促进作用得以显现。对于高于门槛值的企业，去杠杆政策弱化了资产负债率与企业绩效之间的负相关关系。2010～2017年回归结果均不显著，表明去杠杆政策对高技术制造业企业绩效并不能带来显著的提升作用。这可能是由于高技术制造业成长性较强，企业资本周转率较高，同时为了引导高技术制造业快速发展进而带动传统制造业转型升级，国家对高技术制造业的支持政策使得其更容易获得债务资本，去杠杆政策没能限制高技术制造业的债务融资，对高技术行业企业绩效无显著影响。综上所述，H4得证。

六、结论与启示

去杠杆作为供给侧结构性改革的重要任务，也是当前打赢“防风险”攻坚战的重要举措，有助于化解企业债务风险，为经济持续健康发展提供动力。本文以供给侧结构性改革“去杠杆”任务为背景，以879家制造业上市公司2010～2017年平衡面板数据为样本，构建面板门槛模型，采用比较分析的方法实证检验了去杠杆政策对企业绩效的影响，得出如下结论：①去杠杆政策显著降低了制造业资产负债率与企业绩效之间的双重门槛值。截至2017年，制造业资产负债率与企业绩效之间的双重门槛值较2010～2015年间分别下降了7.06和15.42个百分点。②在控制了公司规模、股权结构及资产结构变量的条件下，去杠杆政策对制造业企业绩效的影响存在顯著的双重门槛效应。去杠杆政策增强了资产负债率与企业绩效之间的正向效应，减弱了二者之间的负向效应，对于资产负债率高于阈值的企业绩效具有显著的提升作用。③去杠杆政策降低了国有企业双重门槛值，却使民营企业双重门槛值上升。相对于民营企业，去杠杆政策对国有企业绩效的提升作用更显著。④制造业各细分行业资产负债率与企业绩效之间的门槛效应存在差异，去杠杆政策能够显著提升传统资本技术密集型行业绩效，但对于劳动力密集型行业及高技术行业绩效影响并不显著，验证了结构性去杠杆政策的优越性。

去杠杆是一项长期任务，难以一蹴而就，在实施时应避免“一刀切”，应按照企业杠杆率高低灵活选择去杠杆的范围与尺度，努力实现降低坏杠杆、提升好杠杆，以达到预防风险的目的。第一，应积极推进结构性去杠杆进程，按债务类型合理确定去杠杆的力度，促进高负债企业去杠杆，降低企业债务风险，对于杠杆率相对较低的行业或企业应允许适度加杠杆；第二，从政府宏观调控的角度来看，应让市场充分发挥在资源配置中的决定性作用，利用市场化手段引导企业自发调节杠杆率，进而提升企业绩效；第三，从“管资本”的角度促进国有企业改革，进一步促使国有企业实现债转股，提高资金利用效率，同时为民营企业提供更宽广的融资渠道，加大减税降费力度，改善民营企业面临的融资难、融资贵困境，激发民营经济的活力；第四，通过实施去杠杆政策，引导企业提高资本流动性，增强对资本的配置能力，提升企业核心竞争能力，从而有效提高制造业在国际分工和全球价值链中的地位，推动制造业高质量发展。

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