赵洁

【摘 要】 在多元化、内部控制与企业价值的新框架下，探讨了内部控制对于多元化经营与企业价值关系的影响，研究发现：具有良好的内部控制系统的多元化企业创造了更多的企业价值；在非国有多元化经营的企业中，内部控制可以发挥更大的作用，尤其对于非相关多元化价值实现的促进作用较大。研究表明，内部控制的完善有利于缓解多元化企业内部的信息不对称，减少逆向选择和道德风险问题，使得多元化企业具有更好的资源配置效率，产生了更大的企业价值。结论为内部控制经济后果领域的研究提供了进一步的证据。

【关键词】 多元化； 内部控制； 企业价值

【中图分类号】 F275.3 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）08-0026-06

一、引言

近年来，我国企业多元化经营逐步成为一种较为普遍的现象，多元化成为企业发展的重要战略选择之一。但是，多元化企业具有多个行业分部，会面临更大的管理和控制领域的固有风险，如操作风险和报告风险。随着多元化企业生产和商业交易数量的增加、不同经营或生产过程的增多、企业合并业务信息的增加、发现不当交易行为的程序变多以及不同办公室和产销地点之间错误传达的增加，企业风险将会更大。如何通过有效途径协助并监督公司经营行为，做出科学可行的多元化战略决策，实现公司价值最大化，就成为公司理论和内部控制所要关注的重要问题之一。现代公司的内部控制，承担了重要的管理职能，是公司为了有效利用资源、提升经营管理水平、实现战略目标而采取的一种自发治理机制，也是企业进行公司治理的一项重要手段。为实现公司价值最大化，建立并完善企业内部控制也成为管理当局的首要任务之一，随着我国资本市场的日益发达，内部控制的建设将愈为重要。我国财政部等五部委在2008年和2010年联合发布的《企业内部控制基本规范》及其配套指引中将“提升公司经营效率和效果、实现公司发展战略”作为内部控制的主要目标，以实现公司价值最大化。

那么，作为我国相关政府监管部门强制推行的一项重要制度建设行为，内部控制能否帮助多元化经营实现企业价值？由于国有上市公司和非国有上市公司面临的外部市场条件和受到的政府干预程度不同，内部控制质量对它们的多元化经营价值实现的影响会存在哪些不同？

本文在多元化、内部控制与企业价值的新框架下对内部控制经济后果进行了探讨，其创新之处在于：一是从内部控制的角度，对于多元化经营与企业价值关系的影响，提供了新的解释依据；二是从多元化经营战略的实施和价值实现角度，为内部控制的经济后果方面提供了新的证据。为企业提高多元化战略实施的可行性提供了思路和建议，为相关监管部门政策的制定提供了参考依据，为投资者判断企业投资价值提供了新的经验证据。

二、理论分析与假说推导

如何提高多元化经营的企业价值，有效避免多元化折价？Johnson et al.[1]指出大股东侵占中小股东利益的重要途径是通过高价销售其资产给公司，或使公司的投资过多地用于对大股东有利的项目中，这些项目符合大股东得到协同效应的目的，但未必对于企业是高产出项目。良好的内部控制对上市公司关联交易实行有效控制，抵制大股东掠夺中小股东财富所进行的各类资金占用和利益转移，减少内部资本市场阴暗面。我国上市公司股权结构普遍较集中，大股东可能会利用自身的控制权，以向上市公司借款、让上市公司做资金担保等方式攫取公司财富，最终使得多元化企业缺乏投资资金，高成长分部投资严重不足[2-3]。内部控制质量高的企业，可以减少内部资本市场资源配置效率差的情况发生。内部环境是内部控制建设依赖的基础要素，越来越强调对公司治理的重视，要求公司依照相关法律明确落实股东大会、董事会及监事会的职责和工作规则，相关规定明确要求独立董事及监事对关联交易进行查阅了解，对异常占用和转移公司资源的事项，及时报告董事会，切实保障中小股东权益；风险评估需要对公司可能的资金占用风险进行及时估计，采取合适的应对和防范；控制活动通过具体的授权、流程控制，有效保障公司资产安全、完整，对重大投资、资金出借等事项采取联签或集体决策制度，阻止大股东掏空之手；信息沟通渠道保持畅通，财务和非财务信息的质量得到良好内部控制的保障，外部利益相关者可以通过可靠及时的信息，了解企业的运营情况和重大变化，并依此进行决策，有效监督大股东掠夺行为；内部监督可以及时发现在企业重大决策和经营过程存在的问题，降低了非效率投资概率。良好的内部控制系统有助于多元化公司有效监督大股东通过资金占用和转移资源等方式进行掠夺中小股东财富的行为，保全了企业价值，维持了资本市场健康发展。

此外，信息问题对于内部资本配置决定的影响非常重要。内部控制质量的提高对于企业不同层级的信息问题具有缓解的作用。

在多元化公司中，存在双重代理冲突。第一层是股东与高层管理者之间，第二层是高层管理者与分部经理之间。

信息不对称存在于管理层和外部资本提供者之间，会导致逆向选择和道德风险，这两个方面都能影响资本配置效率。而薄弱的内部控制系统提高了信息不对称程度，降低了企业资本协调分配的效率。企业的财务报告是利益相关者获取企业信息的主要渠道，内部控制的目标之一就是合理保障财务报告信息的可靠性，良好的内部控制系统对财务信息的质量起到提高的作用[4]，保障了外部资金提供者对企业实际经营状况可以很好地得知，降低了信息不对称程度，避免了过高的融资成本带来的高成长分部投资不足。

在逆向选择下，对于企业资产的真实价值和增长机会，比起外部投资人，管理层具有更好的信息。管理层也可能在他们公司被高估價值时进行融资。考虑到有内控缺陷的公司财务报告质量较低[5]，信息不对称程度更高并且管理层具有较大的激励来择机融资。如果这些择机策略成功了，管理层倾向于利用这些融得资金进行过度投资[6]，可能使多元化程度超过最佳水平，损害了企业价值。另一方面，理性的投资者预期到这个趋势并且可能会增加企业的资本成本。Ashbaugh et al.[7-8]证明了具有不力内部控制的企业具有更高的资本成本。在这种情况下，同样面临融资约束，内部控制质量较差的企业由于额外增加的资本成本将面临更严重的投资不足，因为他们将更加难以增加高成长业务所需投入的资金，可能使多元化程度没有达到最佳水平，损害了企业价值。

另外，代理问题还会引起道德风险。经理如果经营的项目较多，获得的私人收益也会越多，但对所有者来说，可能不是这样；对于高成长行业的投入，可以为所有者带来更多的收益，但需要经理对防范高风险投入更多的精力，相比获得的私人收益，也可能并不合适，而减少对高成长行业的投入来规避风险，造成投资不足。

Blanchard et al.[9]研究了没有更好投资机会而出现多余现金流时企业管理者的行为选择，结果发现管理者更可能将现金冗余投入到净现值为负的项目中，而不是作为分红返给投资者。当寻求支持他们的投资计划时，由于没有有效的监督和控制，管理层在内控质量较差的企业中具有更大的机会来提供上调的信息给董事会或投资者。例如，管理层可能为了描述一个高成长的趋势或强竞争优势，在他们希望扩张的分部调高收入或调低成本。这样，存在道德风险的情况下，我们预期内部控制质量较差的企业在没有融资约束时将会使多元化程度超过最佳水平，有损于企业价值。然而，如果外部资金提供者能够预料到这个问题并且能够事先定额供给资本，道德风险可能导致具有融资约束的内控不良公司更加难以给盈利好的业务投入充足的资金[10]，丧失了增加企业价值的机会。

内部控制还可以防止管理层因厌恶风险、偷懒或偏好平静生活而出现的对高成长分部资金配置不足的现象。内部控制通过内在的各项经济活动具体环节的规定和程序安排，使企业在激励和监督两个方面的契约机制得到完善。对于企業决策的激励机制，使管理层的选择更有利于实现企业价值最大化目标；对决策的监督机制，又可以有效防止管理层机会主义行为的发生，从两个方面形成的合力，使得对企业发展有利的资源调配不会轻易被放弃。

良好内部控制系统下的高质量财务报告缓解了在逆向选择和道德风险中的代理问题，进而增加投资的有效性，提高内部控制有效性将提升信息质量，信息不对称的程度随之减轻，逆向选择的可能性得到降低。此时，证券不太可能被高估而管理层不太可能会择机融资，进而减少了过度多元化扩张的资金。另一方面，预见到这些变化，投资者很可能减少他们对这些企业要求的资本成本。因为经理们具有好的投资机会时更容易获得资金，这个较低的成本减少了进入或增资成长性好的产业时的资金缺口[11]，帮助企业达到更优的多元化水平，创造更多的企业价值。Deumes et al.[12]研究发现内部控制增强了资金供应方对公司报表信息的信心，降低了预期风险水平，与之相应的资金求偿代价降低，融资成本减少更可能带给高成长分部所需的资金。内部控制中风险评估、审批授权等制度的设计和运行，对企业风险进行了有效的防范和控制。

此外，作为内部控制的重要组成部分，完善的风险评估、应对程序等风险管理制度以及对外担保审议程序和授权审批等控制活动，同样可有效地控制和降低风险，提高信息披露的可信度，降低银行等债权人对本企业风险的评价，缓解公司与债权人之间的信息不对称，从而避免因债务融资成本过高而导致的高成长分部的投入不足。总之，良好的内部控制系统缓和了多元化企业逆向选择和道德风险的问题。

对多元化公司中第二层代理问题，Harris et al.[13]研究了存在信息和激励摩擦情况下的CEO与分部经理之间最优资本配置过程。在没有机制来引导真实的信息披露时，分部经理将有夸大汇报产出率的动机，集团将可能出现对低效率分部过度投资而对高效率的分部投资不足的情况。Rajan et al.[14]也研究了企业内在资本配置决策的权力斗争的重要性。他们理论分析并经过实证检验发现，当分部有不同的投资机会、企业多元化程度比较高时，CEO将分配更多的资本给业绩差的分部来减少分部经理的寻租行为并且激励他们采取实现企业价值最大化的行为。但是，他们假设CEO是目标一致性的激励。

如果放松“CEO具有目标一致激励”的假设，那么在两层级代理冲突的背景下，Scharfstein and Stein[15]表明分部经理们通过游说来获得更多的资金将导致低效率的资本配置。集团将过度投资于薄弱部门源于两个层面的代理冲突，即分部经理的寻租行为和CEO的不当激励。

即便不是由于利益冲突而进行有意图的信息歪曲，由于人员疲惫、素质不高、疏忽、理解力偏差等带来的信息纰漏，使得分部经营情况的比较信息结果与实际情况并不相符，由此造成内部资源调配低效，内部控制为企业预防和及时发现信息错误提供了有利的保障，通过内部职责分工、稽核、审批授权等控制措施，提高了信息的可靠性[4，16]预防和及时矫正低效的内部资本配置行为。如果提高内部审计程序的有效性和企业各层级内部财务和非财务报告的可靠性，管理层了解真实的分部效率的成本降低，验证分部信息的能力增强，内部分配对于分部信息报告的敏感性会更高，资本配置过程的刚性将降低，配置决策更加有效。另外，内部控制质量的提高将使分部经理游说能力降低，企业内部权力斗争的重要性降低。内部控制质量的提高，抑制了部门经理们建立不透明内部会计系统的行为，使其为了避免被取代的隐藏信息的难度加大。同时，伴随内部财务报告可靠性的提高，企业内部的其他分部的效率报告也会对分部的真实生产率的验证产生更具参考价值的信息，总部对某分部进行资源配置时会比照其他分部的效率，如果其他分部效率更高的话，总部将下调低效率分部的分配额度。因此，内部控制质量越高将越少有资源从生产力较高的分部转移到生产力较低的分部，企业内部产生更多的优胜选择行为。而且，内部控制中的对经营风险的及时评估，对企业进行资源调配时起到提醒和纠正的作用，避免价值损失。基于以上的分析，提出假设。

H：其他情况不变的条件下，内部控制质量越高的公司，多元化经营价值实现越多。

最终控制人性质的不同，使企业的管理层考核机制和纪律管束都有差异，这种差异对于内部控制中的某些激励约束机制所能发挥的作用会有影响，进而使内部控制对多元化公司价值实现的作用可能不会完全相同，需要分组进一步检验来进行揭示。

三、研究设计

（一）检验模型和变量说明

1.检验模型

为了检验假设，在多元化折价研究的相关文献所用模型基础上[17-18]，加入了内部控制质量的代理变量、内部控制质量与多元化的交乘项，构建模型如下：

EXVALi，t=α0+α1DIVi，t+α2DIVi，t×ICi，t+α3ICi，t+α4LTAi，t+

α5LEVi，t+α6AGEi，t+α7CAPEXi，t+α8EBITi，t+α9GROWTHi，t+

IND+YEAR+ε

2.变量说明

参照Lang et al.[17]、洪道麟等[18]对于多元化与企业价值的研究中，对企业价值采用超额价值的思路构建指标来进行衡量，即视多元化企业内部各行业为单独经营的估计价值进行求和，再用企业总价值与该总估值相减可求得超额价值。以企业资产报酬率ROA为基础，利用行业中专业化企业的ROA中位数作为估计标准，构建超额价值指标EXVAL，其计算过程如下：

EXVAL=ROA-■■■PiMROAi （1）

超额价值EXVAL的表达式如式1，其中，ROA=净利润/平均总资产，平均总资产=（年初总资产+年末总资产）/2，Pi为行业项目的收入与主营业务收入总额的比值，MROA为项目所在行业里进行单一化经营公司当年资产收益率的中位数。行业中位数是建立在基于最细分行业代码分组，且该行业符合具有完整数据和年营业收入多于20 000 000元的专业化公司大于5个。

模型变量的具体定义及测度参见表1。

（二）数据来源和样本选择

本文选取了2008—2014年沪深两市A股上市公司为研究对象。数据的前期整理过程如下：首先筛除了经营涉及金融类的样本公司；剔除了模型所需变量数据缺失的样本公司。根据以上筛选标准，最终获得2 443家上市公司共13 481个公司年度样本。本文所需的内部控制指数、企业分部（行业）财务数据以及其他的财务指标均来源于以下数据库：DIB内部控制与风险管理数据库、国泰安（CSMAR）数据库、万德（WIND）数据库。本研究所适用的数据处理以及统计分析软件为Stata 13.0。

四、实证检验结果与分析

在样本期间2008—2014年检验假设，采用了聚类稳健标准误差估计以及公司和年的固定效应模型，结果没有发生实质性的变化。

模型中，交互项“IC×DIV”是由表示总体多元化程度的DIV与内部控制质量IC相乘而得，从表2（1）列的结果可以发现，回归结果中内部控制质量与多元化的交互项的系数是正的，而且在10%的统计水平上显著，与假设的预期一致，表明了随着内部控制质量的提高，可以显著减少多元化对企业价值的减损。在固定效应模型中，当加入了内部控制质量的变量IC、内部控制质量与多元化的交互项后，DIV的系数从原来的不显著，变显著为负（p<0.05），内部控制质量与多元化的交互项系数显著为正（p<0.01），表明内部控制质量的提高对于多元化折价具有缓解的作用。进一步对DIV进行分解，在模型中，同时引入IC×DIVU与IC×DIVR两个交互项，回归结果发现IC×DIVU与IC×DIVR的系数都是正的。进一步，对于相关多元化和非相关多元化，结果表明，在OLS回归模型和固定效应模型中，都可以得到内部控制质量对两类多元化折价具有缓解作用，但结果只在固定效应模型中是显著的。在考虑了可能存在遗漏了重要变量的情况，而采用了企业固定效应模型后，可以看到，内部控制对企业多元化折价具有明显的缓解作用。在按是否多元化经营进行PSM（倾向得分匹配）后得到的样本中，对模型进行重新回归，结果列式如表3（1）（2）列中，与未进行匹配的全样本回归结果基本类似。从（3）（4）列可以看到，对于相关多元化和非相关多元化的进一步结果分析后，发现内部控制对于非相关多元化的折价具有显著的缓解作用。

对于国有企业组，在固定效应模型的检验结果中，内部控制对于相关多元化价值实现的影响具有显著的正向作用，即内部控制对于国有企业相关多元化价值实现具有很好的推动作用。对于非国有企业组，在固定效应模型中，内部控制对于非相关多元化价值实现的影响较为显著（p<0.05），且方向为正，即内部控制对于非国有企业非相关多元化价值的实现具有较为显著的正向影响，内部控制质量的提升有利于非国有企业非相关多元化经营更好地提升企业价值。

五、稳健性检验

对于内部控制质量的衡量，还可以采用披露缺陷的情况来进行构建IC1，按照公司公开披露的内部控制缺陷中严重程度最大的如果为重大缺陷，取值为0；为重要缺陷取值为1；为一般缺陷取值为2；否则取3。用IC1代替IC，重新对于模型进行检验，检验结果依然没有发生实质性变化。用多元化其他衡量变量（是否多元化的哑变量、行业数目、多元化HHI指数）代替DIV，用ROE代替ROA重新构建超额价值替代EXVAL，检验结果没有显著的变化。考虑可能存在的内生性问题，虽然在文中采用了公司和年的固定效应模型，控制了不随时间变化的潜在遗漏变量，但依然可能存在未考虑到的公司特征改变对检验结果的影响，在二阶段最小二乘法中，用“是否披露内部控制缺陷”“是否披露内部控制缺陷与是否多元化的交乘项”作为工具变量，对模型重新进行检验，Sargan值显著大于0.1，不存在过度识别的问题，表明本文的检验结果是稳健的。

六、结语

根据委托代理理论，在多元化公司中，存在双重代理冲突。第一层是股东与高层管理者之间的代理冲突，第二层是高层管理者与分部经理们之间的代理冲突。薄弱的内部控制系统可以提高信息不对称并且产生逆向选择和道德风险的问题，导致低效的资本配置。在良好内部控制系统下的高质量财务报告缓解了在逆向选择和道德风险中的代理问题，进而增加投资有效性。因为对于第一层代理冲突，提高内部控制有效性将提高信息質量，信息不对称的程度和随之的逆向选择可能性都会降低。投资者很可能减少他们对这些企业要求的资本成本。因为管理层具有好的投资机会时更容易获得资金，这个较低的成本减少了进入或增资成长性好的产业时的资金缺口，帮助企业达到更优的多元化水平，创造更多的企业价值。对于第二层代理冲突，良好的内部控制系统下，内部报告的信息质量较高，有效地减少了由于总部与分部之间的信息不对称，减少了分部的道德风险和总部的逆向选择造成的资源配置低效问题。因为企业各层级内部财务报告的可靠性提高，使管理层了解真实的分部效率的成本降低，验证分部信息的能力增强，内部分配对于分部信息报告的敏感性会更高，资本配置过程的刚性将降低，配置决策更加有效。另外，内部控制质量的提高将使分部经理游说能力降低，企业内部权力斗争的重要性降低。内部控制质量的提高，抑制了部门经理们建立不透明内部会计系统的行为，使其为了避免被取代的隐藏信息的难度加大。同时，伴随内部财务报告可靠性的提高，企业内部的其他分部的效率报告也会对分部的真实生产率的验证产生更具参考价值的信息，总部对某分部进行资源配置时会比照其他分部的效率，如果其他分部效率更高的话，总部将下调低效率分部的分配额度。因此，内部控制质量越高将越少有资源从更具生产力的分部转移到生产力水平较低的分部，企业内部产生更多的优胜选择行为。总之，良好的内部控制系统缓和了多元化企业逆向选择和道德风险的问题，为多元化企业创造更多的企业价值提供良好的条件。

本文旨在研究內部控制对于多元化经营与企业价值关系的影响作用，检验发现内部控制质量的提高，对于多元化经营实现企业价值具有显著的正向作用。这与理论推导的假设是一致的。在国有企业样本组中，内部控制质量对多元化与企业价值关系的影响并不显著。在非国有企业的样本组中，内部控制质量对于多元化经营的价值实现具有较大的促进作用。

本文进一步的研究发现，内部控制质量越高，相关多元化经营和非相关多元化经营的企业均可以创造更多的企业经济效益。对于国有企业，内部控制对于相关多元化价值实现的影响具有显著的正向作用，即内部控制对于国有企业相关多元化价值实现具有很好的推动作用。对于非国有企业组，内部控制对于非相关多元化价值实现的提高作用较为显著。这些发现在之后的稳健性检验中均得到了基本一致的结论。

总的来说，内部控制质量的提高，产生了高质量的外部报告和内部报告，缓解了多元化企业投资者与高级管理层之间以及高级管理层与分部经理之间的信息不对称，进而减少了逆向选择和道德风险的问题，使得多元化企业具有更好的资源配置效率，产生了更大的企业价值。对于具有更多政策性任务的国有企业，进行多元化经营，进入获利性更好的行业，往往可以更容易地通过审核，更方便地获得各类政府补贴，以及更低的融资成本，内部控制质量对多元化经营价值的影响没有对非国有企业那么显著，但我们仍然得到了内部控制质量对国有企业非相关多元化经营价值具有提升作用的证据。对于非国有企业，为了克服外部市场的低效率，获得内部资本市场以及债务共保等多元化经营的益处，进行非相关多元化经营会产生更大的风险并更容易出现内部市场无效率等问题，而良好的内部控制系统可以为企业产生更高质量的信息，减少了企业的融资约束和内部资源配置的低效率，使非相关多元化经营更好地为企业创造价值。

本文研究内部控制质量对于多元化经营价值实现影响的内在机理和结果，对于内部控制实现经营效率和效果目标、发展战略目标等方面提供了新的经验证据。对于全面认识内部控制在企业多元化战略决策和经营过程中的作用，从理论和实证上给出了一定的新启示；重新认识加强内部控制系统对于企业多元化经营的重要影响，为我国企业构建现代科学管理制度、健康持续发展提供了可行的思路；基于内部控制角度，探讨了企业多元化经营对于企业价值的影响机理，为我国企业进行多元化经营决策提供了参考，激励企业根据实际情况完善内部控制，为企业做强做大、健康发展提供坚实的保障，并为监管部门的政策制定提供了依据。

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