宋晓红

【摘 要】 当前，理论界关于非效率投资抑制方法的研究已有大量研究成果，但在实际应用中效果不太显著，因此，对非效率投资抑制方法进行持续优化日益受到学者们的广泛关注。鉴于此，基于内部财务控制的角度，在对内部财务控制与企业投资决策方面的研究文献进行综述的基础上，選取2012—2016年期间国内A股市场上市公司为研究对象，实证分析内部财务控制对非效率投资的影响，为非效率投资抑制方法的持续优化提供新思路。

【关键词】 非效率投资； 抑制方法； 持续优化； 内部财务控制

【中图分类号】 F230.59 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）08-0043-05

一、引言

从近一年的统计来看，国内投资增速不断放缓，投资效果见效缓慢，这与企业的投资决策有很大关系，合理的投资决策能够优化企业财务状况，进而提升企业价值。非效率投资现象的发生与企业内部财务控制的缺失密不可分，关于内部控制与非效率投资方面的研究，理论界已经取得了一定的成果，但都没有将内控细化后对非效率投资影响进行分析[1]。鉴于此，本文选取内部财务控制的三个方面，即内部财务资源集中、财务公司及ERP系统，分别对这三个方面对非效率投资的影响进行实证研究，为非效率投资抑制方法的持续优化提供新思路[2]。

二、文献综述

（一）国外文献综述

在内部财务资源集中与投资决策方面，Wulf（2009）研究发现，部分企业管理层出于自身利益的考虑，降低企业内部资源配置，会对企业财务信息加以粉饰，进而对企业的投资决策带来不利影响；Ozbas（2010）通过实证的方法证明，不科学的企业资源配置会造成企业错误的经营决策，进而会误导投资活动；Candem（2011）研究发现，适度的财务资源集中能够提升企业市场竞争力，而过低或过高的财务资源集中度都会降低给企业投资决策水平。

在财务公司与投资决策方面，Hansen（2000）研究发现，财务公司能够对分权管理质量进行优化，而分权管理能够影响企业的投资决策，进而得出财务公司间接影响了企业的投资决策；Scharf（2000）研究发现，财务公司能够提升企业内控监管效率，进而增强企业的投资效率，实现企业价值的最大化。

在财务信息控制与投资决策方面，Gamsey（1996）提出，加快企业内部信息化的建设能够优化企业各单元的之间的沟通渠道，进而为投资决策提供有力保障；Murphy（2001）对比发现，建立了ERP系统的企业能够明显提升企业财务绩效水平，进而提升企业投资有效性；Huntonet（2003）认为，从长远角度来看，建立ERP系统的公司其财务方面的各项指标均会得到明显提升，尤其是投资报酬率指标。

（二）国内文献综述

在内部财务资源集中与投资决策方面，张振民（2006）认为，合理地对企业财务资源进行配置可以提升企业的市场竞争力；张会丽（2011）通过实证的方法证明，企业现金持有量与企业投资具有负相关性，即财务资源集中度的现金持有量越高，非效率投资越高。纳鹏杰（2012）通过构建财务集中测量模型认为，内部财务控制制度会对企业内部资金的分配水平带来影响，进而影响了企业各种投资行为；骆家龙（2014）研究发现，子公司出于自身利益考虑所进行的资源配置活动会减少总公司的可利用资源，进而对总公司的投资决策带来不利影响。

在财务公司与投资决策方面，屠峥嵘（2006）认为，财务公司的建立可以降低企业在资本市场上的经营成本，节约的资金方便企业再投资，易于实现企业价值的最大化；门旭生（2009）认为，财务公司能够提升企业资金管理水平，进而影响企业资金处理活动，如投资行为；谢西兰（2010）比较发现，财务公司可以增强对企业内部出现财务问题的处理水平，能够为企业提供更加专业的财务投资方案；袁琳（2011）研究发现，虽然财务公司能够提升企业风险管理水平，却因削弱董事会职能而出现非效率投资；纳鹏杰（2012）通过比较建立财务公司的企业与没有建立财务公司的企业，发现建立财务公司可以帮助企业集中闲散资金，提高现金的使用效率，获取更大的投资收效。

在财务信息控制与投资决策方面，穆林娟（2011）认为，企业信息化水平的提升，能够优化企业各经营环节之间的关系，降低非效率投资发生的概率；刘文锦（2012）研究发现，完善的财务信息系统可以降低企业内外不对称信息的程度，能够有效发挥企业的财务管控能力，优化投资决策，抑制非效率投资；唐军（2012）认为，ERP系统能够增强企业财务报告的有效性，使企业预算更加透明，增强资金回收能力，规范市场投资方向；张爱成（2013）认为，ERP系统的建立能够将企业运营的各个环节合理地融合到一起，便于高效率的投资决策正常提出；严吉（2015）研究发现，建立ERP系统的企业其信息持有量更高，更能够减少企业的非理性投资次数。

三、理论分析与研究假设

现阶段，随着集团企业的不断扩大，导致子公司失控的现象时有发生，给集团企业的资本结构造成了严重的损害，因此提升企业内部财务资源集中度显得尤为重要。但是任何事都有两面性，过高或过低的财务资源配置水平都不能够使企业内部经营效率达到最优水平，只有适度的内部财务资源配置才会给企业带来正向财务效益[3]。资源配置属于财务管理的共有属性，张冲（2003）对资源优化配置方法及特点进行了研究，得出了财务资源配置对于企业的重要性。李宽[4]对财务资源配置方法进行了研究，建议将EVA指标作为财务资源配置的核心，同时发现合理利用ERP系统或财务公司都会增强企业现金持有管理水平及财务决策的有效性。有学者对国内4 500个上市公司进行实证研究，结果表明如果企业内部产权过于集中能够影响企业的正常财务活动，并且这种现有在国有企业表现的更为明显，而聘请CFO与财务公司能够增强企业资金管理水平，规避可能存在的现金超额持有所引发的代理问题。大量学者通过实证或理论分析表明，企业内部管理者出于自身利益的考虑进行一系列不正当活动，如寻租行为、粉饰财务信息行为都会降低内部资源的配置效率，进而降低了企业价值[5]。财务资源配置程度可以通过现金持有水平来衡量，大量研究成果表明母子企业现金持有的集中度与总公司非效率投资呈负相关关系。基于以上分析，提出假设1。

假设1：适度的内部财务资源集中能够对企业非效率投资起到抑制作用。

对企业内部财务资源进行合理优化，缓解母子公司之间的代理问题，优化企业集团的治理结构都能够推动资本市场的正常运转。人事、组织、信息化是提高企业资金管控水平的三个重要保证，提高企业资金管控水平，不仅需要注重效率，还应该具有科学合理性。资金是企业得以正常运转的血液，存在于企业运营的各个环节，对资金的控制是企业进行内部财务控制的重中之重。资金的管控方法通常包括资金调度、运作、使用、结算几个方面，科学有效的资金控制不仅可以规避财务风险，还可以对企业整体效益带来正向影响及提高资金利用率。初创期的企业为了扩大经营范围，通常都会对经营资本进行集中管理，随着企业规模的进一步扩大，企业开始进行融资、并购等财务活动，为了提高企业运营的有效性，这时企业会对资金进行分散处理，为了实现企业价值的最大化而进行节约成本的活动，建立财务公司能够对成本的节约提供有效途径。现有研究成果表明，现金作为一种易于配置的财务资源，其主要特点体现在现金的效益与使用效率方面，是比较其他企业生产效益优劣的重要依据。在企业内部资源分配中，往往存在母子公司为了追寻自身利益最大化，做出损害企业资金运转的行为，而财务公司的建立，能够使节约的资金促进企业的再投资行为，不仅可以提高资金的利用率，还可以提升企业内部沟通的有效性，对企业的非效率投资起到抑制作用[6]。基于以上分析，提出假設2。

假设2：财务公司的建立能够对企业非效率投资起到抑制作用。

合理的内部财务管控资源配置是企业运行的重要保证，而如果企业管理者与企业所有者之间存在信息不对称的情况，管理层出于自身利益考虑进行违规营运就会导致代理问题的出现，这种代理问题通常表现为两个方面，一是事前反向选择，这是相对于信息层面来说的，会给代理人带来机会主义，但是后果是可控的；二是事后道德风险，后果不可控，二者都会影响企业的正常运转，因此，提升企业内部信息沟通能力显得尤为重要[7]。大量研究成果表明，透明的财务信息能够增强企业内部财务管控质量，进而对非效率投资起到抑制作用，一方面，信息技术是建立财务管控体系的基础，能够确保所建立的财务管控体系科学透明，另一方面，它与其他标准化体系的结合能够对企业的投资决策行为严格把关，而ERP系统是提高企业财务信息透明度的有效手段[8]，ERP系统能够优化企业业务流程，提高业务活动各个环节的信息全面性，能够提高财务预算准确度，提高资金回收能力，进而能够减少投资误差。基于以上分析，提出假设3。

假设3：建立ERP系统能够对企业非效率投资起到抑制作用。

四、研究设计

（一）样本选取及数据来源

本文选取2012—2016年期间国内A股市场上市公司作为研究对象，按以下方式筛选样本：（1）剔除金融保险业公司；（2）剔除2012年之后上市的公司；（3）剔除ST，*ST公司；（4）剔除数据信息缺失的公司。通过筛选，共得到1 611个企业7 556个有效样本观测值。数据来源于国泰君安、东方财富网等数据库。

（二）变量定义

1.被解释变量。本文将非效率投资进行处理后定义为被解释变量，非效率投资包含投资不足与过度投资，分别用符号UIi，t与OIi，t表示，借鉴Richardson（2006）构建的模型对非效率投资进行计算，若模型中的残差计算结果大于0，则表示过度投资，若模型中的残差计算结果小于0，则表示投资不足，具体模型请查阅有关文献，在此不再给出。

2.解释变量。本文将内部财务资源集中度、建立财务公司、建立ERP系统作为解释变量，符号分别为FENF、FC与ERP，关于这三个解释变量的说明请参考表1。

3.控制变量。本文借鉴先前学者研究的方法，选取董事长与总经理兼任（PLU）、董事会规模（SIZE）、独立董事所占比例（ID）、高管前3名薪酬（TOP3）、债务期限结构（LD）、管理层持股比例（管理层持股比例）、托宾Q（TQ）等为控制变量，另外增加年度（YEAR）与行业（IND）两个虚拟变量[9]。各主要变量定义如表1所示。

（三）模型构建

五、实证分析

（一）描述性分析

本文采用Stata软件进行变量的描述性统计，具体结果如表2所示。

在IIi，t方面，由IIi，t的最大值、最小值、均值及标准差分析可知，我国上市企业非效率投资行为中过度投资与投资不足较为均衡，二者在数量上没有太大区别；在OIi，t方面，OIi，t的最大值、最小值、均值及标准差与IIi，t表现相同，均比较均衡；在UIi，t方面，由UIi，t的最大值、最小值、均值及标准差分析可知，投资不足的企业较少，并且投资不足所涉及的投资金额在不同企业间没有太大波动；在FENF方面，由FENF的最大值、最小值、均值及标准差分析可知，我国企业财务资源配置不均衡，要么过于集中，要么过于分散，内部财务资源且分散的企业多于内部财务资源集中的企业；在FC方面，由FC的最大值、最小值、均值及标准差分析可知，我国很少有企业建立了财务公司，不仅说明我国企业对财务管理不够重视，还说明我国大多数企业规模较小；在ERP方面，由ERP的最大值、最小值、均值及标准差分析可知，我国有很少企业建立了ERP系统。

（二）相关性分析

本文采用Pearson进行变量的相关性分析，结果如表3所示，分析表明FENF、FC、ERP变量均与IIi，t在0.01水平上表现为显著负相关，所有变量之间的相关系数均小于0.5，可以判断模型不存在多重共线性问题，因此，能够进行回归结果分析。通过Hausman检验及对模型的异方差分析，下面采用FGLS方法进行回归分析[11]。

（三）回归分析

1.内部财务资源集中与非效率投资回归分析

表4采用FGLS方法进行回归分析，分析可知对年度和行业变量的控制效果显著。通过FENF与IIi，t、OIi，t、UIi，t变量间的回归结果能够得知，FENF与IIi，t、OIi，t、UIi，t变量之间均具有显著的负相关性，这个结果与假设1一致，即适度的内部财务资源集中能够对企业非效率投资起到抑制作用[12]。

2.财务公司的建立与非效率投资回归分析

表5为采用FGLS方法进行回归分析的结果，通过FC与IIi，t、OIi，t、UIi，t变量间的回归结果能够得知，FC与IIi，t、OIi，t、UIi，t变量之间均具有显著的负相关性，这个结果与假设2一致，即财务公司的建立能够对企业非效率投资起到抑制作用[13]。

3.ERP等财务信息系统的建立与非效率投资回归分析

表6为采用FGLS方法进行回归分析的结果，通过ERP与IIi，t、OIi，t、UIi，t变量间的回归结果能够得知，ERP与IIi，t、OIi，t、UIi，t变量之均间具有显著的负相关性，这个结果与假设3一致，即建立ERP系统能够对企业非效率投资起到抑制作用。

六、结论

通过本文的实证分析可知，适度的内部财务资源集中、建立财务公司、建立ERP系统都会对企业的非效率投资进行抑制，本文的研究使企业非效率投资抑制方法得到了持续优化[14]。因此为了增强企业的投资效果，可以从内部财务控制的角度出发，首先，对以集权式为主的内部财务控制体系进行优化，推行金字塔式的集权财务管理模式，对企业各环节的财务活动进行有效控制[15]；其次，推进财务公司资金集中管理建设，加强资金管控力度，引进高水平财务工作者，规范财务监督体系，提高企业对闲散资金的管理水平，增强投资效率；最后，要完善企业财务信息控制系统，通过ERP系统的建立来优化企业经营流程，增强财务信息的透明度，降低投资决策的偏差，减少非效率投资的发生。

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