刘惠好　杜小伟

摘要：建立多层次资本市场转板制度是完善我国资本市场制度建设的重要内容，也是“十三五”规划纲要目标之一。本文通过对主要研究文献的梳理，从我国为何要建立转板制度、建立转板制度的难点、转板制度的设计及配套等方面对国内主要学者的观点进行归纳分析；国外文献则主要从流动性、市场关注度、股票价格等方面总结转板制度对企业影响的相关研究结论。本文认为转板制度设计、转板制度对企业及其决策行为的影响将成为未来研究重点。

关键词：多层次资本市场；转板制度；文献综述

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1672-626X（2018）01-0053-07

多层次资本市场转板制度是根据不同层次资本市场的功能定位及挂牌标准，使企业在不同层次资本市场间转移的一系列制度规定。2013年12月国务院《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》提出要“建立不同层次市场间的有机联系”，2015年11月证监会明确表示，要研究推出全国股转系统挂牌公司向创业板转板试点以及建立全国股转系统与区域性股权市场的合作对接机制，2016年我国“十三五”规划纲要明确提出要在多层次资本市场“建立健全转板机制和退出机制”。那么，在我国已经形成沪深主板（含中小板）、创业板、新三板（即全国股转系统）及四板市场（即区域股权交易市场）等多层次资本市场体系的情况下，为何仍要建立多层次资本市场的转板制度？如何设计转板制度？转板制度对企业有何影响？围绕这些问题一些学者进行了大量相关研究。对这些研究成果进行系统的梳理归纳无疑是必要的，且对我国多层次资本市场转板制度的建设具有重要的理论及现实意义。

一、为何要建立多层次资本市场转板制度

古典经济学家亚当·斯密最早提出了分工理论。本质上金融发展就是金融分工的演化过程，金融分工的深化又推动了金融发展（蔡彬彬，2004）。在金融发展过程中，金融市场存在不同的风险分担机制，其可作为金融市场分工的一种划分依据，依据不同风险分担机制可以将金融市场划分为以银行中介等为代表的纵向跨期风险分担机制以及资本市场的横向风险分担机制。金融市场的发展有赖于两种风险分担机制的有效分工，因此相对于纵向风险分担机制，资本市场的有效发展可以推动金融市场协调发展。而投融资者异质性理论则为资本市场的层次拓展提供了理论支撑。Churchill，Lewis（1983）从企业规模和管理两个维度分析企业发展各个阶段的特征，并由此提出了企业生命周期理论，认为企业的生命周期主要包括创立期、生存期、发展期和成熟期。处于不同发展阶段的企业由于其特征的不同，自然要求不同层次资本市场为之提供融资服务。资本市场的投资者在投资时需要对风险进行管理，在投资者的风险管理中便产生了不同的风险偏好。风险偏好是投资者在面对市场风险时的态度，投资者对风险的态度分为三种，第一种为风险厌恶型，第二种为风险中性，第三种为风险偏好型。因此应从投资者的异质性需求出发，设置多层次的资本市场，不同层次资本市场的风险存在差异，且风险与收益相匹配，从而满足不同类型投资者的需要。而分离均衡理论认为构建转板制度可以提升多层次资本市场的资源配置效率。Rothschild，Stglitz（1976）把信息不对称理论引入保险市场，从而构建了其分离均衡模型。陈露（2008）将信号传递理论中分离均衡模型引入多层次资本市场转板机制的分析框架，模型分析认为单一资本市场由于存在信息不对称，容易出现逆向选择问题，而资本市场的层次拓展可以实现静态分离均衡，但是只有构建资本市场不同层次间的转板机制，才可以实现资本市场的动态分离均衡。而LLSV理论也为多层次资本市场转板制度的构建提供了理论支撑。LLSV理论指出各国法律渊源不同导致了各国金融发展水平的差异，即好的“法律渊源、金融有关制度安排”决定了一国金融发展的水平。基于LLSV理论，转板制度供给有利于完善我国多层次资本市场制度体系，从而促进资本市场的发展。

转板制度使得多层次资本市场形成双向联动的有机整体，发挥优胜劣汰的作用，使得资本市场的层次保持清晰，有利于降低资本市场中信息不对称以及逆向选择，从而提升资本市场的资源配置效率。对于我国资本市场来说，转板制度还有利于弥补基础板块的缺陷，激发基础板块的活跃度。同时长江证券和中南财经政法大学（2013）研究认为转板机制除了可以为高层次板块带来优质企业资源，还能激发低层次板块的活跃度。刘泽东、张元萍（2011）通过构建不完全信息静态博弈模型，分析认为相对于单一资本市场，多层次资本市场的博弈均衡可以形成有条件的高效市场类型，该模型为资本市场的层次拓展提供一定理论基础，但是并没有将该模型拓展至动态博弈均衡，没有考虑将转板机制纳入资本市场动态博弈模型中分析。

二、如何构建多层次资本市场转板制度

在如何构建多层次资本市场转板制度方面，学者们主要从转板制度的现实困难、制度设计、配套措施等方面进行讨论。

（一）关于转板制度的现实困难

我国已经初步形成了由主板、中小板、创业板、新三板以及四板市场等构成的多层次资本市场体系，随着资本市场法律制度的逐步完善，资本市场引人转板制度已经具备一定的基础条件。但是转板制度作为一种制度安排，在嵌入原有的资本市场体系时，可能会面临法律制度、资本市场结构等方面的问题。在法律制度方面，资本市场信息披露制度还不完善，转板企业的信息披露会存在问题；转板企业与当前IPO企业相比享受一定的政策优惠，易出现政策套利；目前资本市场监管不完善，易出现监管漏洞；资本市场诚信环境还不够。同时资本市场投资者保护机制的不完善，场外市场制度建设滞后，转板制度也可能造成低层次板块优质企业资源的流失，或者给高层次板块带来快速扩容压力。

在资本市场结构方面，一些学者认为我国目前资本市场不同板块的定位不够清晰，没有形成统一监管的场外交易市场，同时资本市场形式上多层次，但实质上主板市场一板独大。申银万国（2013）的分析报告认为我国当前主板、中小板和創业板市场趋同，场外市场发展滞后。刘林、倪玉娟（2012），胡海峰等（2014），刘惠好、杜小伟（2016）的实证研究则验证了我国场内资本市场结构的不合理，其利用沪深主板（中小板）以及创业板数据，在分组匹配行业和规模后，通过对比发现低层次创业板公司的市场关注度及流动性基本上均高于高层次的主板及中小板市场，说明场内市场的层次结构并不合理。

（二）关于转板制度设计

多层次资本市场的转板制度主要指为规范转板行为，并使得转板能够达到应有的效果而制定的一系列规范制度的总称，主要包括转板的原则、条件、程序等。

转板原则方面。转板原则是指转板制度设计应该遵循基本要求。一般来说，升级转板应坚持自愿的原则，而降级转板则坚持强制原则。另外，转板机制还应根据各市场层次差异性，设计差异化的转板制度，并在实施转板机制时坚持自下而上的原则。刘国胜（2014）认为我国转板机制的引入还应坚持有利竞争原则，也就是说转板机制应能够促进不同层次资本市场良性竞爭。

转板条件方面。转板条件是指企业在不同板块之间转板需要达到的基本挂牌标准。成熟市场的转板条件主要包括财务类、证券类和交易类，其中财务类条件用来对转板企业进行实质性审核，证券类条件用来衡量证券的投资价值，而交易类是完善转板条件的重要内容，总的来看企业升板主要以财务条件为主，而降板则主要以证券类条件或交易类条件为主。企业在升级转板时应满足《公司法》《证券法》以及证监会有关发行和上市的要求，同时考虑到市场的公平性，升板公司的股本规模、营业收入、盈利能力等方面不应低于高层次市场直接申请上市的条件。在定量分析方面，张冕（2013）选取企业的规模、成长能力、经营业绩及风险控制四个方面的一级指标和16个二级指标，通过利用主成分分析方法和模糊综合评价法构建了上市公司转板交易的评价体系，并作为公司转板决策的条件，陈露（2008）构建公司的成本效应函数和投资者的效用函数，通过模型推导得出了不同阶段不同规模的企业在不同层次资本市场的转板条件。

转板程序方面。转板程序是指企业从最初申请转板或被强制转板到最终完成转板所需要履行的具体步骤。我国转板机制可借鉴成熟资本市场做法，企业和交易所之间应扮演不同的角色，在企业符合升板条件时可以自由选择融资方案，不需要经过证监会审核，企业不符合所在板块要求时，应该强制降级处理，企业在转板过程中，交易所可以发挥主要监管作用。

（三）关于转板制度配套措施

在法律制度方面，要对我国《证券法》的相关条文进行修改，具体在“证券上市”的一章增加公司转板机制方面的规定，同时要推进新股发行体制市场化改革，逐步从核准制过渡到注册制，为防范监管套利将场外交易市场纳入证券法的范畴。在完善资本市场结构方面，多层次资本市场应能够适合不同成长阶段企业的融资要求，不同层次资本市场的新股发行、交易制度以及监管等方面应有一定差异。要加强新三板规模化、流动性、多层次性以及与沪深交易所的互补竞争性等基础建设，处理好新股发行体制与转板上市机制改革取向上的矛盾，防范监管套利与促进资本形成的矛盾等。

三、多层次资本市场转板制度对企业的影响

多层次资本市场转板制度的建立如何影响企业？企业会选择转板吗？转板后对企业有何影响？这些也是学者及决策者关注的重要问题。以美国多层次资本市场转板制度为例的研究成果为我们提供了借鉴。这些文献主要侧重研究企业转板决策的影响因素及转板对企业的影响。

（一）企业转板决策的主要影响因素

1.社会认同及关注度

社会认同理论认为企业组织从正式群体和非正式群体的会员身份中得到了社会认同，并且努力去保持一个积极的社会身份，当这个核心组织收到了和它自身社会身份不符的差异提示时，团体成员将离开他们的团体去加入另一个团体，从而增强社会认同，同时社会认同理论强调行动者忙于对他们建立的自我形象进行类化、识别和比较。Rao，Davis和Ward（2000）从社会嵌入性角度分析了社会认同对企业从纳斯达克转板至纽交所的决策影响，他们在分析1987-1997年间由纳斯达克市场向纽约证券交易所转板的企业后发现：样本公司与纳斯达克市场的内部联系度越高，说明企业在纳斯达克市场的社会认同较高，企业转板至纽约证券交易所的动力就较弱；相反如果样本公司与纽约证券交易所的关联度越高，为了获得更高的社会认同度，企业转板的动力就较强。与Rao，Davis和Ward（2000）结论类似的还有Corwin和Harris（2001）、Ba-iuch和Saar（2009）等。Corwin和Harris（2001）利用1991-1996年期间438家美国公司作为样本，分析其首次上市决策，发现企业倾向于在与企业更加匹配的交易所上市，规模更小和风险更大的企业倾向于在纳斯达克市场上市；Baruch和Saar（2009）基于纽约证券交易所和纳斯达克证券交易所的相关数据，通过实证分析发现在纳斯达克市场有部分公司具备条件转板至纽约证券交易所，但其仍然选择留在纳斯达克市场，其原因是这部分公司与纳斯达克市场中的企业有更多相似之处，同时公司股票流动性超过同类企业。

Baker（1993）调查了1982-1990年间由美国证券交易所转到纽约证券交易所上市的公司，结果发现超过96%的受访者认为相比留在美国证券交易所，在纽约证券交易所上市会提高公司的知名度，96.2%的受访者认为从美国证券交易所转板到纽约证券交易所提高了投资者对公司股票的兴趣，而认为转板至纽约证券交易所能够增加机构投资者持股比例和证券分析师研究报道数量的受访者比例分别为84.6%、82.4%，其中投资者兴趣、机构投资者持股比例和研究报道数量是作为知名度的代理变量，研究结果表明促使企业转板的重要因素是为了提高企业声誉和知名度。

2.流动性、公司的微观特征及经营目标

股票流动性提升可以最大化股东财富，高流动性股票可能会吸引更多的投资者，进而使得企业在较低承销费用的情况下发行更多的股票等。流动性的提升，代表着股票成交量增加，价差缩小，股票的交易成本降低，对投资者的吸引力增加，有利于提升股票的价值，因此流动性是企业转板决策的重要影响因素。Cowan，Caner和Dark（1992）利用logistic回归分析了1973-1990年从纳斯达克市场转板至纽约证券交易所的上市企业，发现当纳斯达克上市企业达到纽约证券交易所的上市条件后，如果它们预计转板后股票流动性会有所改善，就会选择转板，同时该文将转板至纽约证券交易所上市的企业和同年度同行业达到纽约证券交易所上市标准却不转板的对照企业样本作对比，利用配对t检验以及非参数魏氏-曼-惠特尼检验两种检验方法发现转板至纽约证券交易所上市的企业与对照企业相比，其规模更小、股东更少、股价更低、做市商更少，并且股票的成交数额要小一些，回报方差和风险更大。

Reinganum（l990）分析了企业的特征对企业选择交易市场的影响，发现对于小企业而言，股票在纳斯达克市场要比在纽约证券交易所更具流动性优势，因此小企业更愿意在纳斯达克上市。

Kedia，Panchapagesan（2011）研究了企业的债务及股本扩张、公司并购活动对公司转板决策的影响，他们将1986-1998年期间由纳斯达克市场转板至纽约证券交易所的企业作为一组，同时将在此期间符合条件转板但是没有转板的企业（控制了行业及规模）作为匹配组，通过对比发现，相对于匹配组，转板至纽约证券交易所的企业通过债券、股权的发行籌集更多的资金，参与更多的收购活动，因此公司转板行为本身并不是孤立的，它与公司的一些重要经营目标相关。

（二）转板对企业的影响

1.流动性

证券的买卖差价、换手率及市场深度等可以用来衡量股票流动性的高低。理论上来说证券的买卖差价越小，换手率越高就代表证券的流动性越高，而流动性高的证券，其成交比较活跃，交易成本较低，更有利于吸引投资者的投资。由于不同层次资本市场的制度设计存在一定的层次差异，因此企业转板后在不同市场的流动性也应存在一定的差异。Baker和Edelman（1992a）选取1982年4月至1987年12月间，由纳斯达克市场转向纳斯达克全国交易系统的280家公司作为样本，利用符号检验以及T检验，对样本企业转板前后的买卖价差以及市场深度进行分析，研究结果表明从纳斯达克市场转板至纳斯达克全国交易系统会缩小差价并且增加市场的深度。考虑到样本选取的时间以及市场的不同可能会影响到实证分析结论，Baker和Edelman（1992b）又选取1982-1989年间从美交所转移到纽交所的72家企业为样本，利用同样的检验方法，进一步验证企业升级转板会提升流动性这一结论。其他学者如Elyasiani和Hauser（2000）的研究也表明企业升级转板能够提升流动性。

企业升级转板能够提升企业股票流动性，是否意味着降级转板会对企业股票流动性产生负面影响？对于这一问题，Clyde，Schultz和Zaman（1997）、Kalay，Ayner和Portniaguina（2001）的研究表明企业降级转板会对企业股票流动性产生不利影响。Clyde，Schultz和Zaman（1997）选取1992-1995年间自愿从美国证券交易所退市转移到纳斯达克市场的47只企业股票为样本，通过统计学检验发现在纳斯达克市场上市之后，有效和报价价差都大约增加了100%。Kalay，Ayner和Portniaguina（2001）通过对比AEROFLEX公司从纽约证券交易所转板至纳斯达克市场后的股票流动性情况，发现该公司在转板后股票价差扩大，交易和报价的数量急剧下降。

2.市场关注度

市场关注度一般用预测企业下一财年收入的分析师数量、机构投资者数量、机构投资者持有股份数量等指标来衡量。市场关注度的提升可以减少信息不对称，从而降低公司的外部融资成本和融资约束。Merton（1987）的资本市场不完全信息模型从理论上解释了在全国性的交易所上市可以提高企业市场关注度。在实证分析方面，Mayer（1990）采用1983-1988年间从纳斯达克市场转板至美交所上市的119家企业和同一时期在纳斯达克市场交易的119家企业作为匹配样本，实证研究发现转板至美交所的企业在转板前后两年中的平均分析师数量与纳斯达克市场的匹配样本企业相比分别提高了76%和28%，市场关注度的另一代理指标企业平均证券经纪公司数量也得到相似结论，表明升级转板可以提升企业的市场关注度。

选取不同时间及不同市场的样本，用不同指标代表市场关注度，进行实证研究也获得了升级转板能够提升企业市场关注度的结论。Baker，Powell和Weaver（1999a）选择1984-1992年间从纳斯达克市场转板至纽交所的331家企业为样本，用分析师报告数量、机构投资者数量以及机构投资者持有股份三个指标代表市场关注度，研究发现样本企业由纳斯达克市场转板至纽交所后，企业的市场关注度显著增加。Baker，Powell和Weaver（1999b）进一步以1984-1993年间从美交所转板至纽交所的148家美国企业作为样本，利用估计企业下一财年收入的分析师数量、机构持股数量、机构持股比例、华尔街日报引用企业次数四个指标代表市场关注度，实证研究也表明企业的转板行为与其知名度变化存在正相关关系。

3.股票价格

由低层次向高层次资本市场转板能够提升企业股票的市场接受度，形成更加公平、明确的市场价格，降低企业的资本成本，可以有效提升企业价值，因此理论上企业升级转板应对企业股票价格有正向的刺激作用。Ule（1937）研究了1934-1937年间由美国场外市场转板至纽约证券交易所的样本企业，发现样本企业的价格在转板上市前有一个明显上升，其认为市场参与者之所以推高市场价格是因为预期可以从转板上获得收益。Fabozzi（1981）、Macklin（1987）等研究表明尽管升级转板会对企业的股价产生刺激效应，但是当企业升级转板发生后，对股价的刺激效应消失，股价甚至还会下跌。Fabozzi（1981）利用1972-1975年间由场外市场转板至美交所的83家企业作为样本，实证表明公司的股票价格对于公司的转板消息存在积极反应，但是在企业实际转板后股票价格的回落抵消了之前大部分涨幅。Macklin（1987）与Fabozzi（1981）的结论相似，认为当企业宣布准备从低层次市场转向高层次市场时，股票价格会很快产生积极反应，但转板后这种积极反应会很快消失。

此外，转板可以提供更高效的股票定价机制，同时还可以降低系统性风险等。而转板前企业的流动性及经营业绩等因素会影响到转板的市场反应，一般来说转板前流动性较差的企业转板后市场的反应更大。

四、简要评价及研究展望

基于我国目前正在研究推出多层次资本市场的转板制度，故国内现有文献多侧重于研究转板制度的构建，并提出一些方向性的建议，且研究方法上更多地依赖于规范分析，涉及实证层面的研究不多；同时因未真正实施转板制度，对企业转板行为分析无法获取相关数据，使得研究存在一定障碍。国外研究文献则更多侧重于微观层面的企业转板行为研究，很少研究宏观制度层面，这与其已经建立了资本市场转板制度有关。因此国内下一步的研究方向应主要围绕两个方面：一是对构建多层次资本市场转板制度提出更具操作性的政策建议，二是研究引入转板制度对资本市场及企业可能产生的影响。

（责任编辑：刘同清）