陈子曦

全国中小企业股份转让系统（简称“新三板”）是服务于我国创新型、创业型、成长型中小微企业的证券交易场所，是我国多层次资本市场的重要组成部分。虽然自设立以来一直在寻求创新和突破，新三板却始终未能从估值低、流动性低、参与度低的泥沼中挣脱出来。2016年5月27日，《全國中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》（以下简称《分层管理办法》）推出，决定将新三板划分为创新层和基础层，以完善其市场功能，降低投资人信息收集成本，提高风险控制能力。一年多来，分层措施虽然对揭示优质企业信息有所帮助，但是在价格发现、提供流动性等方面的作用却不明显。于是，有关深化新三板改革的讨论近期不绝于耳，进一步划分精选层成为市场上呼声甚高的方案。从国际经验来看，再分层将是新三板未来的重要发展方向，将有助于其保持市场独立性并留住优质企业。本文分析了新三板自去年分层以来的表现及其症结，通过梳理纳斯达克分层制度及相关措施，对我国新三板再分层改革提出了政策建议。

新三板市场表现

2016年6月27日，《分层管理办法》正式实施，953家企业被划入创新层，6686家企业留在基础层。时至今日，从新三板市场分层后的表现来看，分层措施并未给新三板带来明显起色，虽然分层有助于揭示企业信息，但新三板市场交易情况较其他证券市场仍存在很大差距。

市场发展无明显起色

2016年6月分层制度正式实施后，新三板市场的规模和指数基本保持平稳，进入2017年则出现明显衰弱趋势。从图1可以看到，除2016年8月份外，新三板分层后挂牌企业的月度净增数均低于分层前三个月的水平；做市指数和成分指数也在分层后有所下降，到8月份后才逐渐回升。进入2017年之后，新三板新增挂牌企业数量进一步下降，其中做市转让的挂牌企业净增数更是持续为负。同时，做市指数与成分指数也开始分道扬镳，到2017年11月。做市指数已跌破1000点。一年来，新三板走势不断减弱， 充分说明分层制度未能提升市场参与者的信心，曾经因期待交易制度改革而进入市场的挂牌企业和投资者正逐渐离场。

信息揭示程度得到提高

虽然新三板自2014年起才正式成为全国性证券交易市场，但其发展却异常迅速——截至2015年底，挂牌企业已突破5000家。数量庞大的挂牌企业使投资者面临着巨大的信息收集成本，分层管理也就变得非常必要。根据《分层管理办法》，新三板创新层的挂牌企业至少需要满足三项标准之一，这三项标准分别侧重盈利性、成长性和流动性。从表1可以看到，虽然创新层企业数量仅为基础层的10%左右，但依前述标准筛选出来的企业在三项指标下显著优于基础层企业。可见，分层措施的确将优质企业更集中地呈现出来，有助于降低投资者的信息收集成本。同时，两层市场挂牌企业在指标上的巨大差异也说明，新三板的企业质量确实参差不齐，通过分层来实现分类化服务和差异化监管是必要的。目前，新三板挂牌企业已突破1万家，照此发展之势，新三板再分层将指日可待。

交易状况仍有很大改进空间

从首次分层后一年来的交易情况看，创新层确实较基础层有明显改进，但是较中小板、创业板等市场仍存在巨大差距。从表2可以看到，虽然第一批创新层的企业数量不足新三板挂牌企业总数的10%，但是一年来的股票成交量却达到整个新三板的37%，成交额更达到整个新三板的55%，平均换手率约为基础层的1.5倍。可见，创新层的交易情况和流动性确实较分层前有所改善。然而，进一步对比中小板和创业板，就会发现创新层当前所取得的成绩是多么微不足道。虽然中小板和创业板的上市企业数量少于新三板创新层，但是成交量却分别达到后者的114倍和59倍，成交金额更是高达215倍和138倍。从换手率来看，创业板股票换手率今年以来已经超过370%，中小板也将近300%，而新三板创新层仅为27%。综上可知，仅凭分层很难从根本上解决新三板定价能力弱、流动性不强的问题，只有尽快出台各种配套措施，才能真正使分层效果落到实处。

纳斯达克分层制度

由于市场起源和定位的相似性，美国纳斯达克市场常常被拿来与我国新三板市场进行对比。纳斯达克在40多年发展历程中， 先后经历了三次分层改革，现已成长为全球交易最活跃的股票市场之一。特别是第三次分层形成的全球精选层，已成为纳斯达克最核心、最高端的市场层级，相关制度设计经验值得新三板借鉴。

三层市场结构

纳斯达克市场根据发展需要深化分层，并设计差异化的上市标准以吸引不同类型的企业。始建于1971年的纳斯达克最初只是集中显示全美OTC市场部分精选证券价格的报价系统，直到1975 年才推出了区别于OTC市场的上市标准，成为独立的证券交易场所。进入80年代后，由于挂牌企业在规模、流动性等方面已经出现明显分化，于是在1982年，纳斯达克市场被划分为纳斯达克全国市场和小型资本市场。到2006年，纳斯达克全国市场的挂牌企业已近3000家，于是纳斯达克全球精选市场又应运而生，此后纳斯达克全国市场更名为纳斯达克全球市场，纳斯达克小型资本市场则更名为纳斯达克资本市场。

为吸引不同类型的企业，纳斯达克针对各层资本市场设计了不同的上市标准。纳斯达克全球精选层具有世界上要求最高的上市标准，其上市企业需同时满足一定的财务要求和流动性要求。财务要求包含四方面标准，分别侧重于盈利、现金流、收入和股东权益，企业只要满足其中之一即可。与此同时，计划在全球精选层上市的企业还需要满足三条流动性条件，且必须有3～4个活跃的注册做市商。可见，全球精选层市场非常注重上市企业的流动性，并且设定了灵活、弹性的指标体系，从而为活跃的定价和交易机制打下基础。

混合交易制度

纳斯达克在做市商交易制度中融合了竞价交易制度，有效维持了市场流动性，降低了交易成本。纳斯达克自创立之初便一直采用做市商制度，其首创的竞争性多做市商机制更被认为是推动市场交易发展、保持市场流动性的关键。不过，随着做市商制度在交易成本和透明度等方面的劣势不断显现，纳斯达克开始强化对做市商义务和监管的要求，并于1997年在报价和交易系统中引入了新的委托处理规则（OHR）和电子交易网络（ECNs）。在一定程度上，上述举措使投资者的买卖委托直接参与了股价的形成，由此在做市商制度中融合了竞价交易的特征。这种混合交易制度大大增加了成交机会和市场透明度，抑制了传统做市商制度对投资者权益的损害。

全球精选层于2006年推出后，也采用了基于多元做市商制度的混合交易制度。每只股票3～4个做市商的要求，增强了做市商之间的竞争性，降低了最优买卖报价之间的价差，减小了交易成本。同时，由另类交易系统（ATSs）和ECNs所强化的竞价机制，进一步削弱了做市商通过互相串通获取垄断利润的能力，使市场的交易活跃度和指令处理速度得到显著改善。

转层和退市机制

纳斯达克具有灵活的转层和退市机制，只要满足相关规定， 就可以在内部三层市场间转移。就纳斯达克全球精选市场而言， 如果在纳斯达克全球市场和资本市场上市的公司满足全球精选市场的首次上市标准，便可以随时申请转入全球精选市场；如果申请在纳斯达克全球市场上市的公司满足全球精选市场的首次上市标准，便应当在全球精选市场上市；如果纳斯达克全球精选市场和全球市场上市的公司不能满足纳斯达克全球市场的持续上市标准（见表3），且无法在180天内达到规定，则应转至纳斯达克资本市场。当然，前提是满足后者关于持续上市的公共持股市价标准以及针对初次上市的所有要求。

在纳斯达克上市的公司如果无法达到持续挂牌要求，则应当启动退市程序。纳斯达克虽然对无法达标企业予以强制退市， 但是也为这些企业提供了逐级上诉的渠道。首先，纳斯达克上市资格审查部负责识别问题企业并做出退市决定。然后，企业收到退市决定书后需在规定日期内整改，若仍未能达标则将被停牌。最后，企业如果对退市决定不满意，也可依次向听证小组、纳斯达克上市和听证审查委员会、纳斯达克董事会上诉。除了强制退市外，也有一些企业是自动退市的，其形式包括私有化退市、暂停信息披露等。有些企业退市后会转入其他市场或者变为私人企业，但多数纳斯达克退市的企业会进入场外市场。成熟的退市机制和退市后的多种去向有助于保护投资者，不会令投资者在企业退市后亏掉所有。

政策建议

新三板作为我国多层次资本市场的重要组成部分，需要在保持独立性的基础上发展，与其他资本市场既有竞争又有区别。这样一来，再分层将是新三板市场未来不可避免的改革方向。针对新三板市场当前存在的问题，借鉴纳斯达克市场的成功经验，笔者对新三板再分层改革提出以下三点建议：

第一，新三板应根据市场发展需要深化分层。纳斯达克随上市企业数量增长不断深化分层的做法值得学习，市场分层不应拘泥于具体层数，而应依据发展需要择优而定。虽然新三板去年刚刚完成创新层划分，但是以新三板这两年发展之势，创新层企业突破3000家指日可待。届时，再分精选层将是降低信息收集成本、实施差异化监管的必要之举。为了真正留住优质企业，精选层应建立与主板IPO可比的挂牌标准，除了在财务方面设定量化指标之外，还应加强对股东数量、做市商数量、公众持股数等一系列流动性指标的要求，这样才能保证精选层具有活跃的交易状态，而非陷入当前创新层的窘境。此外，其他配套措施也必须及时跟进，例如降低投资人门槛、扩大流通股规模等。只有搭建起完整的制度体系，精选层的推出才能真正留住优质企业，使其最终在新三板内部“绽放”。

第二，强化做市商竞争机制，并适时推行混合交易制度。纳斯达克推崇的竞争性做市商机制以及后来不断完善的混合交易制度一直被认为是其成功的重要因素。我国新三板市场欲分精选层，首先必须建立起竞争性的做市商机制。做市商垄断一直是新三板市场的顽疾，如今在创新层市场采用做市商交易的企业占比也还不足60%，这也在一定程度上解釋了为何创新层推出一年多流动性仍难有起色。因此，扩大做市商数量已成为当务之急，必须进一步放开对非券商做市业务的准入限制，从而保证每家挂牌企业都有一定数量的做市商，并最终形成自由竞争的做市机制。其次，要在精选层市场按部就班地引入竞价交易机制，探索另类交易系统在精选层市场的适用性，逐步将投资者的买卖委托引入股价形成机制，以进一步提升市场透明度、降低交易成本。为了配合竞价机制的引入，有必要对投资人的准入门槛因层制宜，即随着市场层级提升逐步扩大投资人准入范围。

第三，制定灵活的转层和退市机制。为了保证分层机制的连贯性，有必要建立灵活的转层机制。一方面，应给予快速成长的企业随时升层的机会。对于已经在创新层或基础层挂牌的企业， 一旦达到精选层标准，便应允许其随时申请升层，而非必须等待一年一次的调整。另一方面，应要求不满足精选层标准的企业及时降层。精选层企业如果无法达到持续挂牌要求，就应当转入创新层或基础层，以避免占用精选层资源，且低层级市场有着相对宽松的融资环境和监管要求，很可能更适合这些企业的发展。同时，也有必要健全退市机制，并丰富企业退市后的出路。无法达到新三板挂牌要求的企业应当退市，部分尚具潜力的企业可在一定宽限期内整改。如果企业持有异议，应当给予其申诉的机会和途径，以保证退市决定的公正性。此外，还应拓展企业退市后的去路，如进入场外市场等，以维持企业的股权交易需求并保障投资者的权益。

（作者单位：特华博士后科研工作站、四川产业振兴发展投资基金有限公司）