乔立群

经济领域杠杆经营指的是通过债务融资，以较小的本金放大倍数撬动较大的经济资源进行运营。在经济上行、产业或企业整体收益率高于负债成本时，加杠杆可放大收益倍数；而在经济下行或调整期，收益率低于融资成本，杠杆经营则会放大亏损和风险。目前，我国经济处于中高速发展的结构调整期，以央企、国企为主的企业债务杠杆率过高，在经济放缓、利差收窄、资产荒的背景下，通过杠杆套利追求发展规模和效益的粗放发展模式， 不仅增加了实体经济的融资成本，也使得相当的金融资源脱实向虚，客观上放大了整体经济的杠杆风险。通过去杠杆降低经济金融运行的系统性风险，进而使我国经济整体杠杆水平与经济转型和中高速发展形势相适应，是供给侧改革“三去一降一补”的重要组成部分，也是本次金融监管新政调控的重点。

去杠杆的对象

2016年，我国经济整体杠杆率为240%左右，虽处于国际中等水平，但部门分布不均匀。其中，政府部门杠杆率约为46%； 居民部门的杠杆率约为50%，远低于发达国家的杠杆率；非金融企业部门杠杆率约为140%，处于全球较高水平，在经济放缓和转型的条件下债务负担和风险较重。实体经济领域去杠杆的重点是企业杠杆，而国企债务占比达75%，是去杠杆的重点对象；政府部门去杠杆的重点是整体债务率过高的地方政府部门；居民去杠杆重点是过度负债的房贷领域。

金融部门整体的杠杆率在130%左右，由剔除了居民企业负债和实收资本的7类债务组成。其中，我国银行业整体杠杆率约为100%，中小银行约为110%，银行理财杠杆率在130%以内，证券公司杠杆率达250%，广义基金杠杆率在115%以内。

金融领域去杠杆的对象主要包括以下几点：一是银行业违规出表造成的杠杆，主要是银行将表内信贷、不良资产、票据、债券等资产通过资管通道违规出表，或使其流向限制领域造成的违规杠杆；二是银行同业过度扩表造成的杠杆，即表内同业资产、负债及对应的理财资管产生的过度杠杆；三是银行表外扩表造成的过度杠杆，即理财资管出表对接金融同业到债市、股市产生的过度杠杆；四是金融市场过度杠杆，涉及银行间、交易所、股票、商品交易等各个金融市场和相关金融产品的过渡套利、期限错配、多层嵌套。

上述各方面均涉及资产管理。截至2017年底，我国理财产品存续余额29.54万亿元；证券期货经营机构资产管理业务总规模约53.57万亿元，其中，公募基金管理机构管理的公募基金规模11.60万亿元，基金管理公司及其子公司专户业务规模13.74万亿元，证券公司资产管理业务规模16.88万亿元，期货公司资产管理业务规模约2458亿元，私募基金管理机构资产管理规模11.10 万亿元；信托资产余额26.25万亿元。非银资管资金大多源自银行体系，因此银行业是去杠杆的关键，其重点是表内理财，委外、通道类业务对接的同业资管，债券业务和信贷违规出表等领域。

去杠杆的方式

我国经济金融去杠杆的方式以改善杠杆的构成与质量为主线，着力去除无资本支撑、投向不当、脱离监管的杠杆。

监管和政府层面

从监管和政府层看，去杠杆的方式有以下几种：一是在稳定货币供应和市场需求的前提下，适度调控基础货币，通过控制货币投放灵活调控杠杆。二是将同业存款和存单纳入准备金调控范围来降杠杆。三是收窄利差，提高负债成本，引导金融企业降杠杆，如上调逆回购、SLF、MLF等流动性工具利率，拉长投放久期，倒逼市场去杠杆。四是规范资产端资产管理风险准备金和杠杆率以降杠杆。监管新规将资管分级产品的杠杆倍数由原有的最大10倍降为1～3倍，将公募资管及银行理财杠杆率限定为140%，将私募资管杠杆率限定为200%，规定资管理财管理费计提风险准备。五是通过MPA体系在表内外直接控制杠杆扩张规模。

金融业自身层面

金融企业从内部规范自身高杠杆业务，主要包括以下几种方式：

一是明确不同类型金融机构去杠杆的重点。大行重点调控同业融出，中小银行特别是城商行、农商行重点调控同业融入。同时，各行与非银同业重点调控违规和不当加杠杆的通道、委外等资管业务。本轮金融加杠杆资金源于大行资金同业融出、中小银行融入，再委托给非银机构下沉信用资质以扩大可投资产范围， 通过加杠杆和期限错配去获得收益；此收益中的一部分又作为业绩分成或者管理费用出让给非银机构。相较于将资金直接投资于实体，此套利链条中的成本层层提高，对实体经济融资不利。

二是对应穿透，摸清底层资产和资金来源。各类金融机构要做到全部业务资金来源对应穿透底层资产，坚决去除以规避监管和套利为目的的通道，去除委外业务中的错配、嵌套和不当杠杆，合规经营，便于和外部监管。纠正银行和非银金融机构规避信用风险和资本充足等监管杠杆指标的行为，维护金融资产质量的稳定。重点领域是违规进行的不良资产、违规贷款、票据和同业理财资产出表、腾挪转移等行为。

三是完善流动性风险和相关监管杠杆治理体系，提升流动性风险管控能力。银行业要按监管要求完善流动性风险治理架构， 将同业业务、投资业务、托管业务、理财业务等纳入流动性风险监测范围；按监管要求制定合理的流动性限额和管理方案，采取有效措施降低对同业存单等同业融资的依赖度；纠正利用票据、信贷、同業、理财资管等业务虚增存贷款、赚取不当收益等任意扩表和调节监管指标行为。

四是加强债券投资业务管理，防控债券市场风险。债券是本轮监管和去杠杆最重要的目标和底层资产之一，为切实做到去杠杆控风险，银行业采取了如下措施：首先，健全债券交易内控制度，将债券投资纳入统一授信管理范围。其次，将直接债券投资以及通过特殊目的载体（SPV）、表外理财等方式开展的债券投资纳入统一监测范围，全面掌握资金真实投向和底层债券资产的真实情况。再次，严格控制债券投资杠杆，审慎开展委外投资业务，包括严格管理委外机构名单，明确委外投资限额、单一受托人受托资产比例等要求，规范开展债券回购和质押融资，严格控制交易杠杆比率等。最后，加强风险监测防控，包括制定严格的债券信用评级准入标准，做好债券投资久期管理，高度关注债券集中到期的企业和出现债券违约的企业，防控债券违约风险向信贷业务传导。

金融协助实体经济去杠杆

一是落实国家政策，防范房地产领域杠杆风险。主要包括禁止“首付贷”及个人住房贷款的违规杠杆行为；严禁信贷资金、理财资金、同业资金借资管通道违规流入房地产领域；严控房地产企业风险，加强房地产业务合规性管理，加强房地产押品管理。

二是严控地方债杠杆率，切实防范地方政府债务风险。不得违规新增地方政府融资平台贷款，严禁接受地方政府担保兜底。合规开展专项建设基金、产业基金、政府与社会资本合作（PPP）、政府购买服务等新型业务模式，不得通过明股实债等方式形成违规政府性债务。盯紧和化解高风险领域的政府债务。

三是帮助企业去杠杆，防范化解企业债务风险。一方面协助推动国企债转股、债务重组、破产清算等工作；另一方面积极协调投贷联动、债务融资工具、股权投资、政府引导基金和产业基金投入、混改和PPP等投融资模式，支持优质企业项目。

几点建议

我国金融业杠杆的发展，既是金融支持我国经济快速发展的客观需要，也是金融监管环境和市场主体变化的必然结果。金融领域要去除的是增加实体经济投融资成本的不良通道和违规杠杆，而对支持实体经济的善意杠杆和正常通道业务应予以支持。同时，金融领域也不应因监管新政和去杠杆而畏缩不前，不敢合规创新，对合规业务犹豫观望，影响正常的债券、理财、资管、同业、股权投资业务的发展，拖累实体经济，影响到经济增速。

一是建立涵盖全部金融机构的一致性监管框架，在统一的标准下建立横跨各个金融市场和实体经济的监管机制，加强金融市场整体监管力度。首先，针对目前各类金融风险相互交织的情况，要加强对金融市场的监管。对不同类型机构开展的同样业务，应该采取相同的监管标准和措施，防范化解不同机构合作绕开监管的套利行为。其次，加强对金融创新业务的监管，对新的机构审批和业务审批，需要研究其对市场的实质性影响，厘清其运作机理，评估其对实体经济运行和金融市场发展的潜在影响。再次，杠杆管理要体现宏观审慎原则。强化监管沟通与协调，确保杠杆监管与其他宏观政策步调的一致。加快推进逆周期资本缓冲和银行业附加资本缓冲政策，保障以银行业为首的金融体系健康发展。最后，区别对待，保留善意通道和合理杠杆。对金融机构优质项目的善意通道，在风险可控前提下可存续保留；对需要突破杠杆率限制的优质项目需求，监管部门应协调各类金融机构，对其杠杆率适度放大。

二是以银行业资本监管为核心，合理设置杠杆、控制风险。要全面提高资本监管覆盖范围，以银行业资本对应风险资产为起点，对全部相关金融同业资产链条实施“穿透式”管理，将银行具有清偿义务的业务全部纳入银行资本监管的覆盖范围。加强金融机构持股银行行为的监管，对通过持股放大杠杆的金融机构， 要加强并表监管，控制其杠杆水平。根据金融市场变化和业务创新情况，不断完善银行杠杆监管指标的计算，使其能客观、全面地反映金融业风险。

三是积极拓宽银行业资本补充渠道，保障银行业合理扩张的资本需求。本轮源起银行业的加杠杆，根本上是由银行业发展超过资本补充速度，同时资本补充渠道不畅造成的。为此，“一行三会”应进一步丰富资本补充渠道，保障银行业合理的资本扩张，打出包括中小银行上市融资、定向增发、非公开发行、可转债、永续债、海外融资、优先信托凭证、资产证券化等在内的资本补充组合拳。

四是支持银行业加大不良资产处置力度，保障银行业轻装前进。银行业应加强与地方政府协作，拓宽企业兼并重组融资渠道，积极运用重组、追偿、核销、转让等手段，加快不良资产处置。支持银行业合规开展资产证券化、信贷资产流转等业务盘活信贷资源，鼓励金融资产管理公司、地方资产管理公司等积极参与不良资产处置。建议适当增加不良资产处置和拨备抵税比例， 鼓励税前核销和拨备的计提，减轻银行业压力。

五是通过政策引导，增加优质投融资项目供给。本轮过度杠杆与资产荒、缺乏优质项目关系紧密。因此，增加优质项目供给是治理杠杆违规和套利的根本方法。首先，在政府和消费部门领域杠杆率整体较低的前提下，应积极运用财政支持和产业政策， 引导相关领域的优质项目投融资供给增加，包括国省级新区及配套优质产业基础设施项目、政府绿色债项下的优质项目、产业转型升级类项目、康养类项目、新兴战略产业项目、消费升级类项目、循环经济及环保类项目、“三农”及生态建设项目等。通过这些项目的发展，改善经济金融的杠杆结构，形成良性循环。其次，帮助符合国家产业政策的优质企业增加债券融资、股票融资、产业基金融资，开展混改和PPP以吸收社会资本入股，降低负债，改善杠杆结构。

除此之外，还应大力发展与去杠杆配套的投融资工具，着重做好以下工作：

第一，大力发展各类债务融资工具。鼓励期限长、额度大、投资范围明确、回报稳定的各类绿色债券及债务融资工具；鼓励降低债融资成本、改善债务结构的地方债置换类债务融资和适度杠杆的地方债类债务融资；鼓励能够有效降低企业融资成本的公司债、企业债、短期融资券、应收账款融资、资产证券化及其他债务融资工具；支持中小微企业融资的集合债、中期票据、私募债等债务融资工具；支持“三农”的债务融资；发展海外债务融资等。

第二，大力发展符合国家产业政策的各类产业基金，并给予政策优惠倾斜，以股权投资降杠杆，并严防明股实债等违规操作。鼓励发展各级政府的产业引导基金、专项资金、PPP基金等；鼓励公募和私募产业基金、Pre-IPO基金、风投基金发展； 鼓励公募基金子公司特定客户资管公司及针对实体经济的资产管理业务的开展；鼓励基金中基金（FOF）和管理人中管理人（MOM）的发展，发挥组合优势，分散投资风险。同时，在政策优惠上给予各类基金政府参股、风险抵补、税收优惠、担保、退出渠道等支持。

第三，合理發展PPP融资，鼓励社会资本投资。一方面，对实际操作中的明股实债、短期过桥融资、地方政府变相加杠杆、社会资本套取国家资金、政府规避预算限制等实际存在的问题， 应加以妥善解决；另一方面，支持社会资本合理进入公共项目的参股、入股，并按投资进度在项目入库、政府PPP专项基金支持、政府对PPP项目的付费、相关项目的债务融资、退出机制等方面给与倾斜和支持。

第四，大力支持底层资产为投资实体经济优质项目的各类金融机构资产管理业务的发展。对规模、成本、期限、结构合理， 资产清晰、监管透明、杠杆适度的资管业务应大力支持。一方面，对于优质存续项目，在风险可控的前提下，应保持原有杠杆率，按项目进展需要逐步降杠杆；另一方面，对于新增优质资管项目的融资，如新规杠杆率不能满足需要，可在新规允许的范围内协调各方资源共同解决，或由监管部门给予适度杠杆优惠。

（作者单位：哈尔滨银行）