陈子曦 韩晓宇

编者按：目前我国新三板市场的发展和完善成为我国多层次资本市场的重点，为高新技术、高增长、高创新企业早期成立提供了高效的融资平台。做市商增加了新三板市场的流动性，但现阶段对于做市商的监管制度仍需加强，并合理地建立新三板市场做市商制度评价体系。结合我国新三板市场发展的特点和客观规律，不断创新新三板市场做市商制度，增加激励约束机制，对促进我国资本市场的发展提供理论支持。

新三板市场虽然存在时间短、发展不足的问题，但对促进我国经济和资本市场的发展具有重要作用，为高增长企业发展初期提供便捷的融资渠道。经济发展和经济结构转型的主要任务是大力支持具有较高创新能力和增长能力的企业，中国资本市场的应该为经济发展和转型提供有针对性的支持。但由于中小企业规模小、技术迭代快、投入大、风险大等特点，大量中小企业无法进入主板市场融资。此外，中小创新型企业由于业务风险高、绩效不稳定、担保能力有限，难以从银行获得贷款。这些传统的融资难题都可以在新三板市场上得到解决。新三板市场的使命是为创业初期的高新技术企业提供融资，是中国经济结构转型的重点。中国多层次股份制的重要组成部分——新三板市场的启动是为创新型高增长科技公司提供资金，为创业板市场甚至主板市场培育有发展潜力的企业。此外，在新三板市場试点项目中进行交易的高科技公司，理应解决原有的资金回笼问题。因此，资金投入中小企业的力度更大，保证了企业的顺利退出。总之，新三板不仅促进了风险投资的发展，也优化了风险投资的退出渠道。在现行的金融业法律制度下，公司股票在主板市场、第二主板市场和新三板市场上不存在直接转板制度，但从功能上看，新三板市场可以看作是主板市场和第二主板市场的孵化器，也是未上市公司的容器。做市商作为提高新三板市场流动性的主体，我国已经针对做市商制度提出了监管措施和手段，不过现阶段还缺乏对这些监管制度和规则的细化，同时也缺少对做市商进行评价的体系和机制。因此，通过分析新三板市场的结构和特点，对我国新三板市场做市商制度的完善提出有效的建议。

新三板市场发展现状与做市商制度的特点

我国新三板市场发展趋势和特点。对于企业来说，融资机会不仅来自于新三板市场本身的融资功能，也来自于上市后通过信用价值提升而进入传统融资渠道。例如，智能建筑行业的科技公司江苏通用-永利智能科技有限公司在新三板上市后不久，就获得了苏州银行1000万元的授信额度。此外，一旦公司在新三板上市，上市行为将提高公司的声誉，规范金融监管，建立现代公司治理体系。在上市过程中，公司将完善公司的治理结构和管理体系，股权公司、会计师、律师等相关专业人士将承担尽职调查和适度信息披露的责任。同时，公司在新三板上市后，将进一步提高公司价值的透明度和股东价值的最大化；它们的价值可以通过市盈率和交易价格等指标来体现。作为回报，更透明的公司价值和股权标准化将有利于公司股权转让和质押融资。综上所述，新三板市场上市公司数量激增，交易量巨大。上市证券交易所通过做市进行上市交易时，必须有两个以上从事做市业务的主要证券公司提供做市报价服务。做市商应在新三板继续公布询价报价，并在报价价格和数量范围内履行与投资者的交易义务。截至2017年底，平均每只股票的做市商数量在20个左右，从市场容量上看，新三板市场和成熟市场之间有着明显的差距。新三板市场将不断完善做市商制度，通过建立评价制度、协同促进机制等法规、机制来保证做市商的功能，真正让做市商在新三板市场中发挥提高流动性的功能。在现阶段做市商数量不断增多的情况下，通过对制度的完善能够保证新三板市场做市商的质量，并能够增加做市商的多元性，使得做市商能够在新三板市场有序发展。

做市商制度的特点和发展。新三板市场的做市商制度是具有一定实力和信誉的证券交易商，作为持牌交易商，不断为公众投资者发布特定证券的买卖报价，并利用自有资金和股票报价，在证券市场与投资者进行交易的证券交易形式。在新三板市场引入做市商制度有很多优势。一是有助于创新企业的估值。在做市商制度下，做市商报价的形成是基于对市场的综合分析、各参与者的信息以及对自身风险和收益的评估。投资者根据报价做出决策，进而影响做市商的报价，从而推动证券价格接近其实际价值。二是可以提高新三板市场的市场效率。做市商制度允许投资者在没有交易对手指令的情况下，根据做市商报价进行交易，从而保持证券交易的连续性，提高流动性。三是有效稳定市场，促进市场均衡运行。在股票价格起起落落的情况下，几个有一定现金和做市股票的做市商参与做市，有利于抑制过度投机，是市场的“稳定器”。根据新三板的统计，截至2015年，只有140家做市商进行交易，其余1688家通过谈判转让方式进行交易。在未来，将会有更多的公司选择做市商作为他们的交易方式。

新三板市场发展下做市商制度的主要问题

做市商数量减少而面临垄断等竞争问题。随着A股市场的波动，新三板市场面临流动性障碍的挑战，此后分层制度的出台才使得新三板市场的流动性转危为安。但是在2016年，做市商制度的问题也逐渐显露出来，做市转让也日渐减少，虽然新三板市场的挂牌企业不断增加，但是做市转让的成交额度并没有呈现增加的态势，反而逐渐减少。此外，做市商的退出情况也逐渐增加，这也体现了新三板市场做市商制度的一个比较显著的问题。做市商在新三板市场之所以会不断退出，主要是因为：首先，做市商对做市策略的调整，自从2017年开始，新三板市场的一些做市商凭借着对市场行情的观察、识别和判断，逐渐对做市策略进行进一步调整，这就使得很多业绩较差、遭到处罚的股票做市。其次，由于一些做市商将面临上市、对股权结构的控制、要变更转让的方式、摘牌等，这就会造成做市商非出于自己主观意愿的退出。因此，做市商在新三板市场不断退出的情况与日俱增，导致做市商数量供不应求，也导致了做市商垄断情况的发生。如何完善做市商制度，增加做市商在新三板市场中的数量，是目前亟待解决的问题。

做市商监管制度缺乏。我国针对新三板市场的做市商监管主要是基于《中小企业股份转让主办券商执业质量评价办法》，该评价办法只是一部政策法规文件，针对的对象虽然有做市商，但是主要还是对主办券商进行的评价，这样来看，做市商制度的监管基本上游离于新三板市场监管之外，也出现了很多负面行为（见表1）。因此应当建立针对做市商的评价制度。在现阶段的一些法律文件中只是针对做市商的权利进行了说明和规定，不过因为做市商所担负的风险较大，所以做市商所面临的风险环境、义务与所具有的权利并不能匹配和对等，因此现阶段也缺乏对两者之间的均衡。新三板市场的走向仍是向混合型交易的方向发展，做市商如果加入到竞价交易当中，将和投资主体受到相同的规制，包括价格、时间先后等，这也将增加其风险，在权利并未得到增加时只有风险和义务的增多只会使做市商的数量越来越少。因此，只有完善做市商的监管制度，扩大做市商的权利范围，才能平衡其权利、义务和所处风险相互平衡，这样才能更好地增加新三板市场中的做市商数量。

缺乏做市商竞争与激励机制。从域外先进的经验来看，做市商一般享有信息的优先掌握权限、股票优先获取权限等，同时还能够以相对低的成本进行交易，因此做市商能够从这种运行和交易中得到利益的实现。不过，我国现行的做市商制度與国外不同，交易成本高，在信息的获取上也没有比其他主体优先获得的权利，做市商在交易过程中要承担很大的风险，这就导致不能很好地激励做市商发挥其应有的作用。而且，新三板市场做市商数量的减少也会导致报价价差的升高，进而对投资主体的利益造成不利影响。同时，我国新三板市场做市商现有的专业水平还达不到对市场的供给和需求的准确把控，缺乏信息的掌握能力以及对市场前景的预测能力。因此，完善的做市商制度中应当引入激励机制，这不仅可以增加做市商的数量，提高做市商的竞争实力，同时还可以培养做市商的专业人才，保证做市商在新三板市场中能够发挥其应有的作用。

新三板市场发展下做市商评价制度的构建

建立做市商评价体系。目前缺乏针对做市商的评价体系，做市商评价体系不仅可以提高做市商的业务能力，同时也可以让投资者更加清楚地识别做市商的专业程度，进而能够更加准确地选择做市商，同时对做市商的良性竞争也能起到很大的作用。建立做市商的评价体系可以从以下几个方面入手：第一，从合规性的角度建立评价指标。合规性主要是看做市商能否符合交易所的报价规则、相关管理规定等要求，通过合规性来判断做市商对相关监管原则的熟悉程度和风险控制能力。第二，有关报价差价的评价和报价量的评价。报价差价一般是对做市商在一定期限内对于双边报价价差的情况予以评价。报价量实际上是对做市商在该期限内的报价总量的一个总体评价。这些也是衡量其业务水平的一个重要评价指标。第三，对于成交量的评价。成交量是对该期限内做市成交量、成交笔数的评价。第四，是对做市商的定期报告的评价。定期报告是做市商需要按照相关主管部门的要求上交年度、季度报告，评价其是否按时提交和提交报告的质量等。在针对做市商的评价体系中，正向的评价主要基于做市商表现突出的指标，包括做市总数、一年以上报价天数以及最优报价次数。而负向的评价主要基于质量评价指标、合规性指标等，不符合要求的进行规制。因此，通过建立完善的做市商评价体系，可以促进新三板市场做市商的良性竞争，防止垄断现象的发生。

完善做市商制度的具体监管细则。按照《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》的相关要求，在监管体系上，新三板市场采用了多元化的体系。但是，为解决法规只是针对主办券商所进行的评价，而对做市商的监管较少的问题，在细则的设置上应当对做市商的情况进行跟踪监管，设立监管平台，同时制定做市商的竞争评价机制以及退出机制等。同时，在交易的监管制度方面，应当从加强做市技术方面入手，结合现阶段的政策规章，例如《关于进一步加强主办券商规范执业的通知》，严格规制做市商并细化做市相关技术规则，并规范交易员的报价行为。按时、及时有效地披露《主办券商执业质量负面行为清单》。在信息披露的监管方面，应当对信息披露的实践、内容进行规定，并设定惩罚的措施。为防止做市商的违规行为发生，还应当根据竞价交易规则，针对新三板市场做市商的内幕交易和操纵市场等违规行为在细则中明确规定，有关信息知情人的规定应当按照做市商的特点进行规定，没有串通报价等情况下，做市商如果按时、?按规定报价，就不能认定为违规操作等。

设置单独的做市商激励约束机制。做市商的主要作用就是保证新三板市场的流动性，因此应当据此来设置做市商激励约束机制，也应当将市场流动性指标作为评价做市商的标准之一。激励机制还应当对遵守规定的做市商进行奖励，对多次违规者进行处罚。做市商实际上与其他业务紧密相关，因此应当可以建立做市业务的防火墙制度，防止连带效应发生。激励机制的建立还应当明确做市商的权利义务。为增加做市商的数量，应当赋予其一定的豁免权，在价格出现问题时也可以将做市商双边报价的义务进行豁免，减少做市商的风险。建立高价最小变动单位可以提高插队成本标准，避免其他券商在做市商报价后以很低的成本提供稍优报价从而抢走做市商的交易机会，从而形成新三板市场做市商之间的良性竞争态势。通过激励约束机制的建立可以更好地保证新三板市场做市商的数量，从而防止做市商垄断等现象的发生。

我国新三板市场正处于发展时期，新三板市场做市商数量的增减直接关系到市场发展的好坏，通过完善做市商的制度、政策法规，对做市商的权利义务进行平衡，能够促进做市商的主动性、效率性和公平性。为解决法规只是针对主办券商所进行的评价，而对做市商的监管较少的问题，在细则的设置上应当对做市商的情况进行跟踪监管，设立监管平台，同时制定做市商的竞争评价机制以及退出机制等。通过建立做市商的评价体系、激励约束机制等，可以保证做市商在新三板市场中充分发挥其流动性的作用，同时也对我国资本市场的发展具有十分重要的理论支撑意义。

（作者单位：特华博士后科研工作站、四川理工学院管理学院，特华博士后科研工作站）