李秀丽　房春丽

摘要：近年来大气污染问题越来越受到人们的关注，政府关于碳减排政策的出台势必对电力企业等高碳排放量行业的经营活动产生影响，在此背景下，在相关文献的基础上研究分析碳减排投资对发电企业价值的影响，更加有利于电力企业对减排工程的投资，从而降低电力行业的排放强度。促进电力行业优化产业结构，转变电力行业发展方式，保证电力行业的可持续发展。

关键词：碳减排；电力企业；企业价值

中图分类号：F062.4 文献标识码：A

文章编号：1005-913X（2017）01-0074-03

一、碳减排环境对电力企业的影响

2015年12月12日《联合国气候变化框架公约》近200个缔约方在巴黎达成新的全球气候协议。协定指出发达国家应继续带头，努力实现减排目标，发展中国家则应依据不同的国情继续强化减排努力，并逐渐实现减排或限排目标。而二氧化碳、二氧化硫等大气污染物的排放量大部分源自电力企业的火电发电，从表1中可以看出，我国火电装机容量比例虽然从2010年到2014年呈现出整体下降的趋势，但火电装机依然占据相当大的比例，同时，火电装机容量在数量上呈现出逐年上升的趋势。中央一直大力号召发展新兴产业，新能源开发，低碳减排的技术革新。这些举措从宏观上有利于中国经济未来健康可持续发展，而对当前的高碳排放的企业来说却是巨大的挑战。电力企业是国民经济的重要支撑，经济增长、人口增长和生活水平提高等都要求电力供应增长，同时电力企业作为二氧化碳直接排放企业受到碳监管的重视，是碳减排的重点关注对象。随着全国人大正式批准《巴黎气候变化协议》，转变发电形式、改变电源结构、新能源以及新技术开发等碳减排项目的投资对电力企业来说势在必行。

二、碳减排投资对电力企业价值的影响

关于对企业价值的定义，最早是艾尔文·费雪1906年提出的关于价值来源的问题，他认为未来收入的折现值就是资本价值的实质，指出任何所拥有的财富和财产的价值的来源都是通过对预期货币收入的折现得到的，即物品的价值是物品创造的未来收益现值。费雪认为，在一定情况下，一个投资项目是否可行取决于项目预期现金流量的现值与投资成本的关系，如果前者大于后者，则投资可行，反之则不可行。因此在产权交易中，被收购的企业价值是其所能创造的未来收入现金流量的现值。随后莫迪利安尼和米勒在1958年提出了不确定情况下企业价值与企业资本结构的关系，对企业价值和企业价值评估方法进行了科学的定义，并提出了MM定理，通过定理可以得到企业在不确定情况下的价值是企业的市场价值，它是权益和债务的市场价值总和。

我国学者程廷福和池国华在2004年别从经财务学和评估学角度对企业价值进行了界定，从财务学角度来看，企业价值就是企业在经营期间为投资者所带来的现金流量的现值总和，即企业价值的本质是其债权投资者和股权投资者的财富；从评估学角度界定，企业价值对不同的评估者而言，其价值的判断标准也不同，对资产评估师来说，企业价值是其内在价值，即企业未来获利能力的资本化；对会计师来说，企业的内在价值就是企业价值；对企业投资者和经营者来说其进行投资决策和生产经营时更加看重企业的内在价值。

投资是企业在投人资产之后期望在未来获取收益的一种行为，企业实现财务管理目标的基本前提就是投资，财务管理的目标是不断提高企业的价值，因此分析碳减排投资对企业价值的影响，更加有利于电力企业对减排工程的投资，从而降低电力行业的排放强度，促进电力行业优化产业结构，转变电力行业发展方式，保证电力行业的可持续发展。

（一）碳减排投资对电力企业资本成本的影响

资本成本在企业价值评估中也常称为折现率，它是市场为吸引资金投向特定投资项目而给予的期望收益率，通常指资金使用的机会成本。所谓资金的机会成本，是指投入一项特定用途的该项资金若投入其他项目所能获取的最大收益。资本成本通常与风险相联系，即投资者对其资本的期望收益與使用该资金的风险大小相关，风险越大，通常要求的收益率越高。风险是投资者在特定时期内可获得预期收益的不确定性。电力企业碳减排投资是为了降低企业的环境风险，而企业环境风险的降低可以使企业的资本成本下降。Mark P.Sharfman认为在降低企业环境风险的情况下，可以减少企业的权益资本成本，有能力从权益融资转变为负债融资，企业的负债比率增加，从而增强企业的税收优势。因为利息可以作为财务费用抵减应纳税额，增加企业的税后现金流量，公司价值会受负债比率变化的影响而增加。电力企业的碳减排投资可以使企业在进行负债融资时以更低的负债资本成本获得融资需求。电力企业的碳减排投资活动会减少来自政府和企业利益相关者的法律诉讼风险，这样就会使企业财务稳健性得到保障，打消企业利益相关者对企业的财务危机的顾虑，从而直接节约了企业利益相关者对企业诉讼的罚款、清算或者诉讼等费用。这样企业就拥有更多的资本来进行股利分配、债务偿还、内部投资或者资产并购，企业利益相关者通过对市场风险的感知必定会降低对企业投资报酬率的要求。

一个企业的资本成本通常由权益资本成本和债务资本成本组成，因此具体分析企业的碳减排投资对债务资本成本和权益资本成本的影响，从而得出碳减排投资下企业资本成本的变化。

1.碳减排投资对电力企业债务资本成本的影响

碳减排投资对电力企业的债务资本成本的影响可以从以下几方面来分析：一是金融机构为低碳经营的电力企业创造了有利的融资条件，例如，商业银行会实行“绿色信贷”，即通过信贷准入条件的企业将会优先获得资金支持，并且银行等金融机构的这种优惠更加偏向低碳企业融资，这样实施碳减排的电力企业就可以以较低的资本成本获得融资。二是电力企业可以通过碳减排投资等环境风险管理活动来降低企业的环境风险，避免企业因碳排放超标等行为付出的环境清理费或者购买碳排放交易权而支付大量现金，这样就可以降低企业财务的预期成本进而使企业债务的质量得到提升。Beniamin等在2001年提出企业的负债质量与债务融资成本负相关，也就是说，企业的负债质量越高所承担的债务融资成本越低，反之，企业的债务质量越低其所负担的债务融资成本越高，即企业需要支付更高的债务利息。三是环境风险的降低使企业在未来经营活动中的不确定性也大大降低，企业的违约风险水平也随着企业未来经营活动中不确定性的降低而下降。从债权人的角度来看，这种具有相对稳定性的企业更加具有可信性，债权人更加愿意与这样的企业合作。电力企业通过碳减排投资降低企业的环境风险来减少企业在债券市场中所负担的违约风险，从而市场通过债权人较低的利率以及与之相对应的企业较低的债务资本成本对改进的风险进行补偿。

2.碳减排决策对电力企业权益资本成本的影响

电力企业碳减排的实施能够通过降低企业系统风险水平的方式来改善企业的财务业绩，而市场会以一个更低的权益资本成本为其所带来的业绩改善作为报酬。企业在相同的风险水平上会提供更多的报酬或者在相同的报酬水平上降低投资的系统风险（假设收入的水平是相同的）。在这种情况下，企业降低自身的环境风险，从企业利益相关者的角度来看，企业就会变得更加合法了，按照制度理论的原理，市场将会以更低的权益资本成本来鼓励这些合法企业。从企业的预期风险在市场中的表现来看，企业碳减排的实施可以在企业的环境污染控制和治理投资中通过更低的资本成本而得到了补偿并且使企业资源得到了更加有效的利用。由于大多数人对不确定的事做出反应时，会表现出谨慎的回避风险的方式。因此从投资者规避风险的意识来看，投资者为了规避因为企业环境风险所引起的不合理的费用支持，也会选择环境风险低的企业而放弃环境风险高的企业。

由于资本成本实际上是考虑了风险在内的股东期望投资回报率，对风险较高的企业进行投资时，投资者要求的回报率也将更高。因此，电力企业若想维持长期的可持续发展必须要做出碳减排投资的选择来降低环境风险，环境风险的降低必定会产生社会业绩，并且在资本市场中，上市公司的环境风险较低，其企业的资本成本也会越低。电力企业通过实施碳减排减少环境风险会降低企业的资本成本的另外一个原因是因为企业是很有可能获得更多的知名度和媒體的正面宣传的，这样就会吸引更多的投资者，从而降低了企业的资本成本。碳减排投资作为投资的一种形式，必定也会受到企业资本结构的影响，资本结构的合理化有利于企业资源优化配置，使企业碳减排投资效率提高，激发企业相关利益者的积极性，从而使企业市场价值和经营绩效得到提高。

（二）碳减排投资对电力企业现金流量的影响

作为电力企业投资的一种方式，碳减排投资注重的是包括企业经济效益、社会效益和环境效益在内的综合效益，但和企业的环境效益和社会效益，企业的经济效益在短期内表现的并不理想。碳减排投资在初期很难给企业带来直接的现金流入，碳减排投资初期需要企业大量的现金流出来进行企业减排投资项目、购买减排设施和减排技术研发费用。虽然碳减排投资在初期需要大量的投入，但在碳减排设施投入使用后，不仅可以为企业带来现金流入，还可以为企业减少现金流出。在碳减排的大环境下，电力企业自身如果没有实施可行的碳减排措施，那么高碳排放的电力企业将为其大量的二氧化碳排放承担巨额的环境清理费用以及政府方面的行政罚款，而这些必然导致企业的现金流大量流出，影响企业的正常经营活动，从而形成恶性循环。同时，实施碳减排的电力企业因节能减排和低碳投资而获得的长期低息贷款、税收优惠以及政府补贴等优惠在一定程度上都减少了企业的现金流出。另一方面，随着碳交易试点的上线，电力企业都拥有相应的碳配额，在碳配额相同的情况下，显然，实施碳减排的企业的现金流出要比高碳排放量的企业的现金流出少。由于碳配额相同，高碳排放企业在既定限额外不得不从二级市场购买碳排放交易权，导致企业现金流出，而实施碳减排的企业不仅不用从二级市场购买碳排放交易权，还有可能出售多出的碳排放交易权为企业创造现金流入。电力企业所做出的碳减排投资为其带来了环境效益和社会效益，虽然环境效益和社会效益只是外部价值，但随着环保理念的推广，社会公众对环保概念的重视，这种外部价值会逐渐向内部价值转移，为企业带来现金流入。随着低碳经济的发展，碳排放交易权已作为一种碳资产在二级市场广泛交易，碳减排企业的碳配额也可以为其带来现金流入。从可持续发展的角度来看，企业的碳减排投资在一定程度上增加了企业的经营现金流入量。

企业资本成本与企业价值是负相关关系，企业资本成本率越高，说明债权人和股东对企业的要求较高，企业债务偿还风险加大，未来企业融资风险也加大，而企业融资空间将缩小，不便于企业未来的发展，会降低企业价值；反之，企业资本成本越低，其企业价值越高，当企业处于最佳资本结构状况时，企业加权平均资本成本最小，企业价值最大。从上述电力企业碳减排投资对资本成本和现金流的影响分析中，可以得出，碳减排投资的实施会降低企业的资本成本，这也就是说，电力企业碳减排投资的实施会使企业价值得到提升。同时，碳减排设施投入使用后可以减少企业现金流出和创造企业现金流入，从现金流的层面来看，碳减排投资同样会增加企业的价值。企业的碳减排投资还是企业环境管理活动的组成部分，而环境管理作为企业竞争优势的一个潜在因素，有助于提高企业的长期财务绩效。

三、结论

在相关研究文献的基础上，探讨了电力企业碳减排投资对企业价值的影响，是从碳减排投资对企业资本成本和现金流两个方面的影响分析来说明其对企业价值的作用，主要包括三个方面的研究结论。第一，电力企业碳减排投资的实施会降低企业的资本成本，电力企业通过碳减排投资降低企业的环境风险来减少企业在债券市场中所负担的违约风险，从而市场通过债权人较低的利率以及与之相对应的企业较低的债务资本成本对改进的风险进行补偿；电力企业碳减排决策的实施通过降低企业系统风险水平的方式来改善企业的财务业绩，市场会以一个更低的权益资本成本为其所带来的业绩改善作为报酬。第二，从可持续发展的角度来看，电力企业投入使用碳减排设施会增加企业的现金流，碳减排投资的实施可以为电力企业创造环境效益和社会效益，而这种效益随着时间的推移会逐渐转化为企业的无形资产为企业带来现金流入。第三，碳减排投资的实施会增加电力企业的价值，企业的碳减排投资是企业环境管理活动的组成部分，而环境管理是企业竞争优势的一个潜在因素，企业的环境管理对其市场价值有着正向影响，较好的环境管理能够得到更多投资者的青睐，并且企业进行环境管理对其研发活动可以起到促进作用，有利于提高企业的技术创新和组织能力，进而提高企业价值。

随着全国人大正式批准《巴黎气候变化协议》，我国碳减排环境必然发生重大变化，电力企业在这种情况下做好企业的碳减排决策显得尤为重要，积极应对未来社会对节能减排的要求，树立环境经营理念，加强资源节约和环境管理，增强企业核心竞争能力，使企业可以长期持续健康发展。

[责任编辑：胡冰]