【摘 要】 同市场不同行业的流动能力具有差异，流动性导致的企业价值差异除了市场异质外，还存在着行业差异。文章在总结国内外传统理论研究的基础上，基于企业并购、从价差和量差两个视角提出了非上市公司非流动性折扣综合度量模型，其中，运用AAP（亚式看跌期权）构建了价差折扣度量模型；同时，利用A股上市公司自由交易和大宗交易股权价值资料进行非流动性折扣行业差异确定与差异分析。

【关键词】 企业并购； 非流动性折扣； 行业差异

【中图分类号】 F011 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2016）24-0002-04

一、引言

相对于传统内涵发展，外延扩张特性的并购具有明显的时间优势[1]。然而，企业定价的公允性，将直接影响并购交易活动的成败[2]。就评估基本理论而言，企业所处的市场不同，其价值也不同，这种企业价值的市场异质是由于流动性引起的[3-4]。非上市公司存在着非流动性，因为非上市公司的股权价值一般较上市公司低，投资者难以在非上市市场快速地非贬值变现资产，在理论上存在着非流动性折扣[5]。市场异质引起的非流动性应该被视为资产定价的一个关键因素[6]以及并购中企业价值评估的难点之一[7]，而且资产的流动性越低，对估值方法的依赖程度就越高[8-9]。笔者认为，非上市公司与上市公司相比，既存在股权流通便利情况的差异，也存在股权交易规模的差异，两者共同决定了非上市公司股权的非流动性价值[10]。

行业是连接微观企业和宏观经济的纽带，具有独立性、封闭性特点[11]，社会资源在不同行业中的合理配置，遵循着劳动密集型行业向技术密集型行业、低附加值行业向高附加值行业演变的规律。……