文/冯明

宏观债务管理的政策框架与结构性去杠杆——一个具有经济学意义的简明分析框架

文/冯明

对宏观债务和杠杆率问题的认识直接关系到相关政策制定。遗憾的是，已有讨论中普遍存在着如下四方面不足：一是缺乏一个系统性的理论分析框架；二是把“债务/GDP”比率误作为衡量宏观杠杆率的指标；三是将债务孤立起来看待，简单地认为高债务就是“不好的”；四是不少讨论中忽视了分子和分母的动态双向因果关系。为了理顺宏观债务管理的经济学逻辑，便于去杠杆政策的统筹协调，本文构建了一个理解中国宏观债务和高杠杆问题的系统性分析框架；然后顺着该框架按图索骥，提出具体的政策建议。

宏观债务的分析框架

记经济中的总债务存量为D，经济中的总资本存量为K，GDP为经济中的总产出，那么有：

D/GDP=（D/K）*（K/GDP） 公式（1）

也就是说，“债务/GDP”比率可以分解为“债务/总资本”和“总资本/GDP”两个变量的乘积，这两个变量中任何一个发生变化都会导致“债务/GDP”比率发生变化。其中，D/K对应着金融学教科书意义上的杠杆率；在不考虑估值效应的情况下，也是债务融资在所有融资方式中的占比。K/GDP是宏观经济学模型中常见的一个变量——资本-产出比；同时也对应着资本回报的倒数，即每单位资本存量对应的总产出。

另外，如果假设折旧率为零，那么每年的资本增量（△K）等于总投资（I）。于是，公式（1）还可以表述为如下流量形式：

△D/GDP=（△D/I）*（I/GDP） 公式（2）

其中，△D/I为总投资中采用债务融资方式所占的比例；I/GDP也就是宏观经济中的投资率。

上述分解为我们理解宏观负债率提供了一个较为系统的分析框架。其核心思想可以概括为：“债务/GDP”比率取决于两个层面的因素：

一是该经济体中投资所对应的融资结构。所有的投资都对应着融资来源。一般而言，融资方式大致可以分为三类：股本融资、债务融资、自有资金融资。其中自有资金融资本质上也属于股本融资，因而可以视为广义股本融资的一种。如果一个经济体更依赖于债务融资，那么在其他条件不变的情况下，其负债率就会比较高；如果一个经济体更依赖于股本融资，那么在其他条件不变的情况下，其负债率就会比较低。因而，对中国经济高杠杆问题的理解必须从宏观经济融资体系的角度去认识。

二是该经济体中资本与产出的关系。在流量意义下，资本-产出关系对应着投资率。如果一个经济体的投资率较高（低），那么在其他条件不变的情况下，其负债率就上升的快（慢）。在存量意义下，资本-产出关系决定着资本回报。如果一个经济体的资本回报率较低（高），那么在其他条件不变的情况下，其负债率就会较高（低）。因而，对中国经济高杠杆问题的理解还必须从宏观经济投资-消费结构的角度去认识。

中国经济高负债问题的成因

按照前文提出的框架，中国经济“债务/GDP”比高企的原因在逻辑上无外乎三方面：

一是融资结构高度依赖于债务融资。2002年到2015年，非金融企业境内股票融资在社会融资规模中的占比平均仅为3.16%。相比之下，新增人民币贷款的占比平均高达68.26%，企业债券融资占比近年来也呈现不断上升态势，2015年占到19.1%。从存量来看，截止2015年末的社会融资规模存量为138.14万亿元，其中人民币贷款余额为92.75万亿元，占比为67.1%；企业债券余额为14.63万亿元，占比10.6%；非金融企业境内股票余额为4.53万亿元，占比3.3%。可见，债务融资在我国的宏观融资结构中处于主体地位。

二是投资率居高不下，资本回报率持续下滑。高储蓄、高投资是改革开放之后中国经济发展模式的一个典型特点。而且中国经济的投资率在金融危机前后又出现了较大幅度的跃迁。固定资本形成总额与GDP的比值由38%上升到了44%。如果假设债权融资在总投资资金来源中所占的比例为0.4，那么44%的投资率每年对应的“新增债务/ GDP”就是17.6%。而另一方面，如果没有显著的技术进步和人力资本提升，那么资本-产出比上升就会带来资本回报率的下降。根据白重恩、张琼的研究，中国经济宏观资本回报率已从90年代的25%左右下降到当前的15%；其中2008年国际金融危机之后的下降速度和幅度尤为明显，6年间的下降幅度达到10个百分点。

三是资本在企业、行业、区域之间存在结构性错配。第一，杠杆率上升较快的行业主要集中在上游行业，如黑色金属矿采选业、煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、石油化工、炼焦及核燃料加工业、黑色及有色金属冶炼及压延加工业、水电气等公用事业等。除此之外的大部分制造业行业的杠杆率都是呈下降趋势的。第二，整体来看，金融危机之后国有企业的杠杆率快速上升，而民营企业的杠杆率上升并不明显甚至是处于去杠杆过程。第三，不同地区之间的宏观债务率也不尽相同。整体来看，西部内陆地区工业企业的杠杆率最高，东部沿海地区次之，中部地区最低。

政策启示与建议

综上所述，宏观债务管理应当沿着如下三条思路来展开：

思路一：调整经济结构，降低投资率

投资率下降能减缓宏观负债率上升。但是，面对当前的国内外经济客观现实条件，短期内降低投资率的空间有限。原因有二：其一，对投资率的讨论不能脱离开储蓄率；在国民储蓄率居高不下的情况下，不可能单方面降低投资率。而国民总储蓄率是一个粘性较强的变量，并非政府和企业部门的投资决策以及短期政策所能决定。其二，在经济增长下行压力较大的时期，出于就业和经济增长的考虑，需要保证适度的投资规模。

但在长期，这一思路确有借鉴意义。随着农村剩余劳动力的减少以及人口老龄化，总储蓄率会有所下降。另外，一些改革措施也有助于储蓄率下降，例如健全社会保障体系有助于降低居民部门储蓄率，提高财政及事业单位现金管理能力有助于降低政府部门储蓄率等。同时，还可以在防范风险的前提下有序扩大对外直接投资。

思路二：改善融资结构，降低债务融资占比

通过提高股权融资占比、降低对债务融资的依赖，能起到降低宏观负债率的作用。具体的做法包括推进股票发行注册制改革、鼓励新三板等多渠道推动股权融资等，多管齐下，提高股权融资在社会总融资中的占比。另外，通过发展健全票据市场，也有助于提高企业的现金管理能力，提升资金使用效率。

鼓励股权融资重在制度建设，既要让市场机制发挥决定性作用，也要加强风险监管。在2014年到2015年的股票市场上涨周期中，有两个特点值得警惕：一是大量散户投资者通过融资融券、伞形信托配资等方式加杠杆；二是舆论中存在用政府信用为股票牛市做背书的倾向，以所谓的“改革牛”作为噱头。“债转股”是处置存量问题债务的一种途径，被称为破产清盘前的“倒数第二招”。但根据“MM定理”，在不考虑税收的情况下，资本结构对企业价值无本质影响。简单的通过债转股将企业的不良债务转化成权益资产，虽然降低了形式上的负债率，但实质上只是将“问题债券资产”转化成了“问题股权资产”，并未从根本上解决问题。而且考虑到容易滋生道德风险和逆向选择问题，债转股应谨慎使用。

思路三：优化资金配置结构，减少资金错配

结构性思路的核心是减少资金错配、优化资金配置，从而提高整体资本回报率。错配中的一部分是因市场不完善造成的，同时也有一部分是由于制度性的原因造成的。如果能够化解纠正这些错配，减少回报率较低主体的投资、增加回报率较高的主体的投资，那么就能在总债务不增加的情况下提高宏观经济的资本回报率。

这是供给侧结构性改革的应有之意，也是经济学意义上最有效率的去杠杆举措。具体而言，可以分别在存量和增量两个层面进行优化调整和制度建设。

总结

总而言之，一个经济体的宏观债务率取决于两个层面的因素：一是投资与产出的关系，二是融资结构。具体到中国经济，一方面，高储蓄、高投资的经济结构和以债务融资为主的金融体系这两大基本面因素决定了宏观负债率的整体走向；另一方面，资金在企业、行业、地区之间的结构性错配导致了部分债务未形成有效投资，从而造成了整体投资回报率下降以及债务风险。

宏观债务管理和去杠杆应以我国的经济结构和融资结构为立足点，通盘考虑。短期内，在投资-消费结构和金融体系中的融资结构难以发生较大转变的情况下，去杠杆在总量层面无须急于求成，宏观债务管理应该以结构性思路为主，在防范系统性风险的前提下处置存量问题债务，并在增量上进行部门之间的杠杆转移。在长期，一方面要通过经济结构调整和健全投融资体系来降低债务比；另一方面，要找到造成扭曲的制度根源，进行有针对性的改革、建立长效机制，提高资金配置效率。

（作者系中国社会科学院财经战略研究院助理研究员、清华大学中国与世界经济研究中心研究员；摘自《改革》2016年第7期；原题为《宏观债务管理的政策框架及其结构性去杠杆》）