徐星美+朱信凯

摘要：我国资本市场根植于转轨经济和新兴市场的制度背景，通常被认为具备积极股东主义的机构投资者能否对屡禁不止的财务重述顽疾发挥治理职能亟需理论分析和实证检验。本文的研究结果表明，机构投资者持股总体而言有助于降低上市公司财务重述的概率，但公司是否受政府控制以及政府控制层级对机构投资者的治理效应产生负向经济效果。具体而言，相对于非政府控制而言.在受政府控制的上市公司中机构投资者对财务重述的治理效应更弱；相对于中央政府控制而言。在受地方政府控制的上市公司中机构投资者对财务重述的治理效应更弱。这一研究发现有助于更加深入地理解机构投资者实施股东积极主义行为的制度条件，对实践的启示在于各级政府应当相机调整在上市公司内部治理中的角色，为机构投资者发挥监督职能创造适合中国制度背景的治理条件。

关键词：上市公司；财务重述；机构投资者；政府控制；企业治理结构

一、引言

我国资本市场对高质量财务信息的迫切需求与上市公司年度财务报告重述（以下简称财务重述）层出不穷的现象形成了鲜明反差。从需求侧看，年度财务报告是上市公司对外披露经营状况和财务成果的最重要载体，企业会计准则和证监会监管规定对财务重述提出了严格的会计处理和信息披露要求，以保障投资者据以评估、修正预期的风险和收益，判断公司价值并做出投资决策。然而，从供给侧看，我国上市公司财务重述的整体形势不容乐观，重述公司数量和比例居高不下，性质严重的虚构利润、虚构收入等财务重述层出不穷，在资本市场形成了负面的市场反应和经济后果。上市公司财务重述表明先前财务报告的低质量和不可信，其背后反映了内部治理机制的失效，如何通过行之有效的公司治理机制设计降低上市公司财务重述的可能性.提高会计信息质量，提升资本市场资源配置效率，是当前理论和实务上都亟需求解的重要问题。

机构投资者具备股东积极主义的动机和参与公司治理的信息和能力，因而在我国资本市场改革中被寄予厚望。在实务中，随着机构投资者力量的日益壮大，我国资本市场已充分认可机构投资者持股是评价上市公司治理质量的标准之一。本文以财务重述为研究视角，考察了机构投资者在以实际控制人性质和层级为表征的制度背景下的治理效应。这一研究有助于我们更加深入地理解机构投资者实施股东积极主义行为的制度条件，降低上市公司财务重述行为的一个可能办法是。进一步改善各级政府在上市公司治理中的角色，为机构投资者真正发挥监督职能创造健康的制度环境。

二、理论分析与假设

1.机构投资者对财务重述的治理效应

财务重述是指上市公司修正前期发布的财务报告以反映会计差错被更正的过程。证监会于2003年12月1日发布的《公开发行证券的公司信息披露编报规则第19号——财务信息的更正及相关披露》要求上市公司必须以重大事项临时公告的方式及时披露更正后的财务信息，2007年1月1日正式实行的《企业会计准则第28号——会计政策、会计估计变更和会计差错更正》，对上市公司的财务报告差错明确要求“追溯调整”，监管要求和会计准则对财务重述进行了严格制度设计。但我国上市公司依然频繁发生的财务重述行为与此形成了鲜明反差。

国内外研究都表明财务重述带来显著的负向市场反应和经济后果，因此对其有效治理显得尤为迫切和必要。从市场反应看，Palmrose等（2004）研究了1995-1999年403个重述公告样本的市场反应，发现样本公司在财务重述公告的两天里平均产生了9%的累积超额报酬率。魏志华等（2009）以2004-2007年间发布年报补充或更正公告的691家上市公司为样本，在细分了上市公司年报重述类型的基础上，实证发现重述公告整体而言具有负面市场反应，当重述公告涉及调低公司盈余等坏消息、重述内容涉及核心会计指标、重述时间涉及多个会计年度时，市场负向反应尤其显著，他们指出进一步引导和规范上市公司的年报重述行为以保护投资者利益显得极为迫切。从经济后果看，已有研究普遍表明财务重述导致公司资本成本的显著上升，提高投资者的信息风险从而使得股票的报酬率降低，更可能引起公司后期管理层变更，财务重述若涉及消除或缩短盈利增长模式更可能招致诉讼等等。

机构投资者因其规模优势、专业化优势以及信息优势而被看作公司治理结构中的重要组成部分。Smith（1996）指出，机构投资者治理的外部独立性可以作为严格的公司内部治理的替代，既能解决小股东治理激励不足的问题，也可以制衡大股东内部控制缺陷⑥。Ferreira等（2008）研究了27个国家的机构投资者持股发现，机构投资者能够帮助公司获得更高的市场价值和更好的经营业绩，特别是在其与公司关联度较少时更能够发挥监督功能。在我国国有上市公司“一股独大”的股权结构背景下，机构投资者的积极参与对于公司治理结构中激励和约束均衡有着不可小视的作用。杨典（2013）采用中国经验的社会学分析方法，对机构投资者持股这一治理特征与企业绩效展开了研究，基于与高级管理人员的深度访谈资料和2000-2007年上市公司数据展开的定性和定量分析表明，机构投资者持股有助于提高中国上市公司绩效。其他学者也从公司控制权转移、上市公司恶意派现、关联方资金占用等视角发现了机构投资者的积极治理角色。钱苹等（2015）以1994-2011年沪深两市财务造假上市公司为观察样本，发现机构投资者持股比例是鉴别中国上市公司造假的关键变量之一。机构投资者持股比例越高，上市公司财务造假的可能性越小。

综上所述，机构投资者比个人投资者具有更强的资源优势和能力优势担当积极的公司治理角色.有助于监督管理层提高公司内部治理的有效性，提高会计信息的真实性和决策有用性，以降低上市公司后续财务重述的概率。据此提出：

假设1：当其他条件不变时，随着机构投资者持股比例的增加，上市公司后期发生财务重述的可能性降低。

2.政府控制、机构投资者与财务重述

机构投资者能否积极参与公司治理并事实上发挥监督作用，除了其自身动机和能力外.还受到内外部制度背景的约束。我国资本市场特殊的制度环境使得公司治理与西方国家存在差异。因此本文研究机构投资者对财务重述的治理效应也必须纳入相应的制度情境中。国有控股是我国上市公司的重要股权特征，70%以上的上市公司的最终控制人是国家，这一制度环境影响契约的顺利签订和履行.牵制内部治理机制的效用，进而影响公司治理效率。相对于非国有控股公司而言，国有控股公司受政府的影响更大。薄仙慧和吴联生（2009）研究国有控股与机构投资者的治理效应发现，机构投资者有利于公司治理的改善，但机构投资者的积极治理作用在国有控股公司中受到限制。黄志忠等（2010）收集了2003-2007年874家涉及盈余会计处理差错的样本，研究了公司治理结构对财务重述的影响，他们发现政府直接控股的上市公司其财务重述的概率显著高于非政府控股的上市公司。因此，本文预期，机构投资者尽管比个人投资者更有动机和能力监督上市公司，有助于改善上市公司治理水平.但是政府控制减少了机构投资者监督职能的发挥空间，降低了机构投资者对公司治理的正面作用，削弱了机构投资者监督的客观效果。据此提出：

假设2：当其他条件不变时，相较于非政府控制的上市公司，在政府控制的上市公司中机构投资者对财务重述的治理效应较弱。

上述分析表明，政府控制给机构投资者抑制财务重述的股东积极主义行为带来负面效应，那么这一效应是否受到政府层级差异的影响呢？夏立军等指出基于政府间委托代理关系的视角，中央政府的角色更像是一个委托人，而地方政府的角色更类似一个代理人。中央政府预留给地方政府一定的制度创新空间，使得地方政府实际上面临着相对“软化”的制度约束环境，使得后者的机会主义行为大量发生并不断自我强化。章卫东等（2012）研究表明，地方国有控股上市公司在经济和社会发展中具有举足轻重的地位，地方政府有强烈的动机干预国有控股上市公司的经营活动。政府控股股东在上市公司盈利时注入资产“掏空”上市公司的动机比民营控股股东更加强烈。在上市公司被ST时注入资产“支持”上市公司的动机和力度比民营控股股东更加强烈，强大的地方政府干预使得机构投资者发挥内部治理的空间更显逼仄。戴亦一、潘越和刘思超（2011）在研究媒体对中国上市公司财务重述行为的监督效应时发现，来自地方政府的媒体管制会大大削弱媒体的监督治理效力。在地方政府干预程度较高的地区，政府对当地上市公司的保护意愿强烈，直接干预媒体或间接向媒体寻租的可能性大大增加，导致媒体对上市公司财务重述的监督职能扭曲，所能发挥的治理作用有限。本文认为，在市场化进程中制度环境深刻变迁，对地方官员政绩的GDP考评机制使得地方政府演变成了拥有特殊利益结构和效用偏好的行为主体，其参与、控制以及干预辖内上市公司经营和投资的动机更为直接，手段更为具体，经济后果更为明显，因此机构投资者的内部治理作用在地方政府控制的上市公司中更可能受到约束。据此提出：

假设3：当其他条件不变时，相较于中央政府控制的上市公司，在地方政府控制的上市公司中机构投资者对财务重述的治理效应较弱。

三、研究设计

1.样本选择与数据来源

本文以2004-2014年沪深两市主板非金融类上市公司为研究对象。我们对研究样本做了如下筛选：（1）剔除财务和股权数据缺失的样本；（2）剔除第一大股东最终控制人类型无法确定的样本；（3）剔除已经退市或进入三板市场交易的上市公司；（4）为了克服异常值对研究结果的影响，对所有连续变量在1%和99%分位数上进行缩尾处理，最终得到9348个观测值。财务重述公告来源于万得金融终端（Wind），作者手工收集并与巨潮资讯网站进行了比对。机构投资者持股数据来源于万得金融终端（Wind），财务数据和公司治理数据来源于国泰安数据库（CSMAR）。

2.变量定义及描述性统计

一是被解释变量。是否发生财务重述（re-state），当上市公司发生财务重述时，restate取值为1，否则为O。

二是解释变量。（1）机构投资者持股比例（inspct）。采用机构投资者持股数量占上市公司全部股份数量的比例表示。参考标准普尔对机构投资者的分类，并结合我国资本市场的实际情况，本文所指的机构投资者为广义的机构投资者，即除了证券投资基金外，还包括保险公司、社保基金、证券公司及各类财务公司以及境外合资格投资者（QFII）。（2）是否政府控制（gov）。对于上市公司实际控制人类型的定义，我们借鉴刘志远等（2009）的研究设计⑩，如果上市公司实际控制人属于中央或地方政府时，则gov取值为1，若公司实际控制人性质可确定为自然人、职工持股会、民营企业、村办集体企业、街道集体企业、乡镇一级的政府部门、乡镇集体企业或外资企业，则认定其为非政府控制，则gov取值为0。（3）中央/地方政府控制（cen_gov/loc_gov）。若上市公司实际控制人属于中央政府时，cen_gov取值为1，否则cen_gov取值为0。相应地，若上市公司实际控制人为县级或县级以上非中央政府或相关机构，则认定其属于地方政府控制的上市公司，loc_gov取值为1，否则loc_gov取值为0。对于部属院校控制的上市公司。我们认定其为中央政府控制即cen_gov为1：对于地方政府所属院校控制的上市公司。我们认定其为地方政府控制即loc_gov为1。各变量的定义详见上表1。

三是描述性统计。描述性统计的结果表明，在样本公司中，机构投资者的平均持股比例在10.13%，约有近14%的公司发生了财务重述行为，具体变量的统计结果参见表2。

3.模型设定

鉴于因变量restate为0-1变量，本文采用La-gistic回归考察机构投资者持股对上市公司财务重述的影响，建立模型如下：

其中，inspctl。为机构投资者持股比例，gov、cen_gov。和loc_gov。分别为政府控制、中央政府控制和地方政府控制。控制变量包括公司规模（size）、公司净资产收益率（roe）、公司资产负债率（1ev）以及反映公司成长性的营业收入增长率（growth），同时还控制了行业和年度效应。我们主要关注inspct的系数β。如果机构投资者持股有助于降低上市公司的财务重述行为，那么更有可能观察到β显著为负。

为了进一步考察政府控制在机构投资与财务重述关系中的增量影响。我们设计交互项并建立模型如下：

在模型（2）中，我们主要关注交互项系数，如果机构投资者对财务重述的治理效应受到实际控制人性质以及层级差异的约束，那么我们更有可能观察到s的符号显著为正。

四、结果分析与稳健性检验

1.单变量分析

下表3对不同样本进行了组间均值差检验。单变量分析的结果初步显示：第一。重述样本的机构投资者持股比例、公司规模、盈利能力以及成长性普遍小于非重述样本；第二，非政府控制公司的机构投资者持股比例、规模要小于政府控制的公司，但其盈利能力和成长性相对更好；第三，地方政府控制的公司机构投资者持股比例和规模均小于中央政府控制的上市公司，这些发现较为客观地反映了我国上市公司财务重述的实际分布情形。

2.多元回归分析

（1）机构投资者与上市公司财务重述。下表4报告了在控制上市公司实际控制人性质和层级、上市公司规模、盈利能力、负债水平以及成长性等因素后机构投资者对上市公司财务重述的影响。列（1）、列（2）和列（3）分别为仅考虑机构投资者持股（inspct）、考虑政府控制（gov）以及考虑政府控制层级（cen_gov和loc_gov）的回归结果，整体上支持本文提出的假设1，即机构投资者持股有助于降低上市公司财务重述的可能性。

列（1）报告了仅包括机构投者持股和公司基本面变量的回归结果，可看到机构投资者持股比例与上市公司发生财务重述的概率在1%的显著性水平下负相关，这说明在我国资本市场中随着机构投资者持股比例的上升，上市公司财务重述的概率呈显著下降趋势。列（2）在列（1）基础上加入了实际控制人是否属于政府（gov）这一变量，从回归结果看，inspct依然在1%的水平下与财务重述负相关，gov则在1%的水平下与财务重述显著正相关。这一结果说明，相比于非政府控制的上市公司，在政府控制的上市公司中（不论实际控制人是中央还是地方政府），这些公司发生财务重述的概率更高，政府作为实际控制人影响了上市公司的内部治理，这一效应会直接外化成低质量的财务信息报告和披露，最终提高了后续财务重述发生的可能性。列（3）进一步区分了政府控制的层级，结果表明中央政府和地方政府均在1%的显著性水平下提高了上市公司财务重述的概率，而且地方政府的影响力度（系数2.096）要高于中央政府（系数1.050）。

（2）政府控制下的机构投资者与财务重述。下表5报告了政府控制对机构投资者的股东积极主义行为的影响。从列（1）可见，inspct的系数在1%的水平下显著为负（-5.286），并且交互项govxin-spct的系数在5%的水平下显著为正（4.240），说明政府控制的增量影响削弱了机构投资者对财务重述的约束作用。换言之，相对于非政府控制的上市公司，在实际控制人为政府的上市公司中，机构投资者原有降低财务重述可能性的功能有显著降低，机构投资者采取股东积极主义行为的效果有限。

列（2）进一步考察了政府层级对机构投资者持股与财务重述关系的影响。结果显示，inspct的系数（-5.290）依然在l%的水平下显著为负，中央政府与机构持股的交互项cen_govxinspct的系数（4.055）在10%的水平下显著为正，地方政府与机构持股的交互项loe_govxinspct的系数（4.534）在5%的水平下显著为正。这表明，相较于中央政府控制而言，在地方政府控制的上市公司中，机构投资者对财务重述的约束作用更难以得到发挥。地方政府比中央政府具备更强的动机和更便利的空间去操纵上市公司的经营和业绩，这客观上弱化了机构投资者的监督职能。

3.稳健性检验

（1）内生性问题。从上述研究发现机构投资者持股比例与上市公司发生财务重述的可能性呈显著负相关关系，也就是说，随着机构投资者持股比例增加.上市公司发生财务重述的可能性更低。然而Wahal等（2000）的研究指出，机构投资者持股是一个内生决定的变量，受到规模、业绩等公司特征因素的影响，那么机构投资者持股比例也有可能是其选择较少发生财务重述的上市公司的结果而非原因。因此，我们通过构造联立方程模型来控制机构投资者的内生性问题，以进一步检验研究结果的稳健性。我们采用Logistic模型建立联立方程组如下：

表6的回归结果表明，从统计意义上看，当解释变量为财务重述（restate）时，机构投资者持股（inspct）在10%的水平显著减少，说明机构投资者持股比例确实随着上市公司财务重述的可能性提高而下降；但从经济意义上看，inspct作为解释变量时其系数为5.007，而restate作为解释变量时其系数仅为-0.025，这说明机构投资者持股对财务重述可能性的解释力要明显大于财务重述对机构投资者持股的解释力。

（2）变量设计的影响。我们进一步考察了变量刻画是否影响本文的研究结论。首先，我们采用了是否有机构投资者持股（inst，0-1变量）代替机构投资者持股比例（inspct）刻画机构持股状况；其次，采用机构投资者持股数量占上市公司流通股比例（instrade）来刻画机构持股状况；最后，采用总资产收益率（ma）代替回归模型中的净资产收益率（roe），回归结果表明原有结论整体上仍然稳健。

五、结论与启示

本文以2004-2014年的A股非金融板块上市公司为研究对象，考察了机构投资者是否以及如何影响上市公司的财务重述行为。研究结果表明，在制度背景同质性的假设前提下，在控制了实际控制人性质、上市公司财务状况和经营成果的情形下，机构投资者与上市公司财务重述的概率呈显著负相关关系。这说明我国资本市场的机构投资者整体上具备股东积极主义的动机和能力，当公司因管理层自利或者融资等动因而发布欺诈性财务信息时，机构投资者有足够的动机和能力向管理层发出自己不满的“声音”，客观上降低了上市公司发生财务重述的概率。我们进一步放松制度背景同质性的假设.考察以下两个特殊的制度背景可能对机构投资者股东积极主义的动机、能力及其效果的影响：一是我国政府在包括资本市场在内的经济以及社会生活中的领导性地位和垄断性力量；二是20世纪70年代以来的分权化改革和政绩“锦标赛选拔”模式使地方政府拥有特殊的效用偏好和利益诉求。本文研究发现。相对于非政府控制的上市公司，政府控制的上市公司发生财务重述的概率更高；相对于中央政府控制的上市公司，地方政府控制的上市公司发生财务重述的可能性也相对更高。

本文的研究结果表明：机构投资者的行为差异和治理效应是公司治理制度安排的反应函数，政府控制与否以及政府控制层级的差异是我国资本市场最重要的制度背景之一，其对微观层面的机构投资者能否发挥积极的“监督者”角色具有重要影响。特别是内部控制问题对专业投资者信息准确度产生了影响，本应为公司自律的内部控制一旦为大众所怀疑.则其必将被投资者“用脚投票”。因此，外部制度背景的改善是机构投资者采取股东积极主义行为的基础，有助于上市公司客观上减少财务重述行为的可能性。需要说明的是，尽管我们采用了国内外大多数文献的联立方程模型来解决研究中可能存在的内生性问题，但这种方法很难完全有效地消除内生性也是不争的事实。同时对于财务重述我们也仅从其发生与否的角度进行考察，未能深入研究财务重述的性质、金额以及所涉项目重要性的影响.这是本文研究可能存在的局限性。