赵剑锋

摘要：现有城镇基础设施融资模式严重依赖于土地红利和人口红利，尚未建立完善的多元化融资渠道，对地方政府依赖性强，金融风险凸显。新型城镇化导向下的基础设施融资模式应转变原来的投资拉动型，更加强调融资对投资的约束效应，突出融资的持续化、市场化、公开化。为此，本文提出了“三个创新改革、两个深化合作、一个大胆设想”的新型城镇化基础设施融资变革思路。

关键词：新型城镇化；基础设施融资；融资模式改革

中图分类号：F832.7 文献标识码：A

李克强总理曾表示“我国未来几十年最大发展潜力在于城镇化，中国的经济发展只能更多地依靠拉动内需，而目前最大的内需就是发展相对滞后的城镇化……城镇化是一项复杂的系统工程，会带来经济与社会的深刻变化，需要各项配套改革去推进”。党的十八大和中央经济会议对新型城镇化进行了总体部署，明确了提高城镇化质量要求。但随后备受关注的2013年国家城镇化规划草案由于涉及到深刻的顶层设计、政策调整、战略部署等屡次延缓，其中一个重要因素是由于我国处于城镇化快速发展阶段，需要大量资金支持，未来10年城镇化投资规模预计高达40-50万亿，将会产生庞大的资金供需缺口。与之相对的是，我国至今仍未形成适应城镇化快速发展、多元化、市场化的市政融资机制，新型城镇化建设将面临迫切的融资改革创新需求。

依据新型城镇化内涵要求，本文探索性分析了政府和民间在新型城镇化基础设施融资方面的创新和合作，以城镇基础设施融资模式变革为突破，建立对新型城镇化投资的有效激励、约束机制，促进新型城镇化建设与工业产业化、农业现代化同步协调发展。

一、新型城镇化内涵及融资创新导向

经过改革开放30余年的发展，中国城镇化发展取得了举世瞩目的成就，但城镇化质量与国外相比还有相当大的差距，城镇基础设施水平长期滞后于工业化水平和非农化水平，近两亿生活在城市的农民并没有享受医疗、养老、教育、住房保障等城镇公共服务，基础设施建设历史欠账过多。因而，“十二五”规划中的城镇化质量提升就显得尤为重要和关键。新型城镇化承担了我国未来城市发展更多、更关键的内涵，那么什么是新型城镇化？

目前国内对新型城镇化还没有权威定义，但结合党的十八大会议、中央经济工作会议以及李克强总理的若干次谈话精神，我们认为新型城镇化应该至少包括以下三方面内容：一是城镇化未来发展重点在于提高城镇化质量，要有高质量的基础设施、公用事业、公共服务支持，能够提升城镇化效率和社会经济发展质量；二是新型城镇化更体现为以城市群为主体形态，突出城市群紧密联系或辐射带效应，更强调城市群区域、经济一体化协调发展；三是新型城镇化要体现“人”的城镇化，实现农业人口有序市民化和公共服务普惠化、均等化。

从某种角度来看，新型城镇化实际上也是基础设施、公共服务现代化过程，新型城镇化不仅要求基础设施能满足城镇发展中的一般公共需求，还特别要求其能满足区域产业升级需求、推进区域经济一体化需求、满足农民工市民化需求，而解决基础设施新型城镇化的关键就在于其融资机制变革。

现有的以城镇土地出让和国家金融支持为主导的基础设施融资模式难以支撑新型城镇化发展需求，基础设施融资变革是推进新型城镇化必须重点解决的关键战略要素。新型城镇化基础设施融资机制改革方向可归纳为：第一，要改变投资的GDP导向，更强调投资于公益性、非盈利性、长期性的基础设施、公共服务项目，这应该是未来新型城镇化投融资核心领域；第二，强调新型城镇化主体是城市群，要强化大中小城市之间的协调，可以通过大型基础设施融资合作实现区域、经济一体化趋势；第三，基础设施融资机制要转变投资拉动模式。融资机制改革目标一方面要能保障城镇基础设施投资需求，但另一方面更强调融资对投资行为的约束机制，实现基础设施融资的持续化、市场化、公开化，建立多元化、开放式、高效的城镇基础设施融资体系。

二、我国城镇基础设施融资现状及困境

根据《中国城乡建设统计年鉴2011》，2011年当年（不计上年资金结余）全国城市市政设施融资总额为13 509亿元，同比增加6.43%，其中地方财政拨款4 555亿元，占融资总额的33.72%，同比增加29.28%；国内贷款3 993亿元，占融资总额的29.55%，同比增加-13.49%；自筹资金或其他来源4 582亿元，占融资总额的33.92%，同比增加9.51%。

从201 1年城镇化融资数据分析，城镇化资金主要来源为地方政府财政、银行贷款以及自筹资金，这三方面资金来源占城镇化融资总额的97.21%。但考虑到国内贷款主要是由地方投融资平台所取得的金融支持，其实质的投融资主体还是地方政府，以地方政府为主体的城镇化融资比例将占到64.51%，处于绝对支配地位，城镇化融资核心还是各级地方政府，多元化融资机制与渠道尚未完善。

从2002-2011年十年间城镇化建设融资数据来看，城镇化融资总额年均增长率为21.53%，其中地方财政资金年均增长28.65%，国内贷款资金年均增长25.39%，自筹及其他来源资金年均增长18.58%。地方财政和国内贷款资金年增长幅度远高于自筹资金增幅说明地方政府以及政府“实际负担”的金融支持融资在城镇化融资渠道中作用越来越大，而民间自筹资金占比呈逐渐萎缩趋势。

对近十年的城镇化融资数据的进一步分析还发现，国内贷款资金年环比增长有两次大幅波动，其中2009年国内贷款增幅高达98.07%，而2011年贷款增幅为-13.49%。国内贷款融资渠道发生的剧烈的政策性调整意味着地方政府以土地出让收入为偿还来源的金融支持模式陷入“困境”，已引起了金融系统的风险警戒。

通过对我国城镇化融资现状、渠道以及融资增长变化的分析，我们认为制约新型城镇化的融资局限性主要体现为：

（一）融资主体仍然以地方政府为主

城镇基础设施项目包括经营性、准经营性以及非经营性项目，相应地融资主体理应体现为政府、盈利性单位、社会资本的多元化构成，但实际上城镇基础设施融资渠道单一化问题日益严重。依赖持续增长的土地出让收入，地方政府财政在基础设施融资来源中占比越来越大，从2002年的16.55%上升到2011年的32.18%，且保持较高的年增长速度，再加上地方政府“潜负债”的地方融资平台所获得的国内贷款融资，地方政府处于城镇化融资体系的绝对支配地位，多元化城镇化融资体系尚未形成。

另外，地方政府在城镇化投融资中“越位”与“缺位”现象并存，政府角色模糊。一方面，受短期利益驱动，将大量财政性资金或者金融支持资金投入竞争性、经营性项目，如高速公路、港口、房地产项目开发，引发了“与民争利”和“既当裁判员、又当运动员”的质疑，也造成了城镇化腐败等社会问题；另一方面，本应由政府投融资主导的非竞争性基础设施、公益性公共服务项目，如排水管线、环境保护等，地方政府融资缺口巨大，缺乏投融资主动性，且没有明显主动改善迹象。

（二）自筹资金比例持续降低，基础设施经营性项目“门槛”变相提高，民间资本被变相驱逐出经营性融资市场

2001年城镇化基础设施自筹和其他来源资金合计910.9亿元，占全部融资来源的38.73%，到2003年自筹及其他来源资金达到1748.2亿元，融资比重达到峰值4l_03%，此后自筹资金占比逐年下降，到2010年自筹资金比例下降至31.34%，2011年为32.37%。

经营性基础设施因为盈利性强，“使用者完全付费”特征，经营权竞争激烈，而民间资本由于“血统”和政策性歧视等原因往往被变相提高的融资门槛拒之门外，大型国有控股及外资几乎垄断了盈利性最强的基础设施项目，如供水、供热、收费公路桥梁等，2010年国家出台的鼓励民间投资“36条”几成空文，民间资本“缺位”成为城镇化融资体系重大缺憾。

（三）政府资金严重依赖于土地出让等预算外收入

财政部数据显示2012年土地出让收入已占地方全部财政收入的1/3强。在分税制下，地方税收只能保证政府经常性支出项目，基础设施财政投入严重依赖于转移支付和土地出让收入，而土地出让收入是由地方政府完全自主支配，这使得地方政府在城镇基础设施融资中对土地出让收入严重依赖。

虽然国内对土地出让政策有诸多非议，但不可否认土地融资在基础设施建设中的重要作用。2011年国有土地使用权转让金创纪录达到33477亿元，即使在国家调控政策最严厉、土地市场最低迷的2012年土地出让收入仍达到28888亿元，土地融资已经成为城镇化建设中最稳定、不可替代的、重要的资金渠道。

但同时我们也发现，2011年政府财政拨款用于基础设施的资金只有4556亿元，土地出让收入对基础设施投入比例相对较低，而土地出让属于预算外收入管理，缺乏问责机制，这种土地财政投融资模式不仅是不可持续的，甚至会导致一些地方政府城镇化决策的扭曲。

（四）地方债金融风险逐步凸显，甚至有失控的可能

地方债主要体现为地方政府设立的投融资平台向金融机构所募集的国内贷款，是基础设施建设主要融资渠道之一。根据审计署2011年地方政府性债务专项审计结果，2010年底全国地方债余额107 174.91亿元，政府负有偿还或担保责任的占94.42%，其中市县政府性债务比例较大，占全部债务余额的81.08%；地方债融资主要来源为银行信贷融资，占全部资金来源的79.01%，金融支持特征显著。时隔两年之后2013年专项审计结果显示2012年36个地方政府债务余额为38 475.8l亿元，比2010年又增加12.92%，银行贷款占比为78.07%，但相比2010年融资比例下降5.6%；9个省负债率超过100%。

随着2010年中央和金融机构逐步清理、整顿、规范地方债，地方政府开始尝试银行表外业务、信托公司、金融租赁等渠道，但此类融资产品结构复杂、债权人分散、风险承受力弱，再加上融资期限错配风险突出，如果一旦出现政府或投融资平台偿付困难，风险传染效应将异常明显，基础设施债务风险甚至有失控可能。

综合而言，当前我国城镇化基础设施融资体系依然以地方政府为融资绝对主体，自筹资金渠道萎缩严重，多元化融资机制尚未完善；城镇化基础设施融资模式是以“投资红利”和“人口红利”为支撑的低成本“土地扩张”式粗放式发展模式，金融支持风险日益凸显，这也是下一步新型城镇化基础设施融资变革的主要内容。

三、新型城镇化规划下的基础设施融资变革

新型城镇化规划存在一系列的关键改革难题，其中一项核心战略议题就是城镇化融资模式如何保障、激励、约束地方政府城镇投资规模。我们认为，未来城镇化投融资模式将实现“投资驱动”转型，更强调融资对投资的约束效应，突出融资的持续化、市场化、公开化，融资机制将发挥更大调控作用。

从国际经验来看，发达国家基础设施融资模式主要有美国、英国、日本三种典型模式。美国模式是以地方政府为发行主体、在公开资本市场交易市政债券进行融资为主要特征；英国模式以公私合营为代表，吸引私人资本投资公共服务项目，从而拓展融资渠道为主要特征；日本模式以政府将资金以股权或者贷款方式投入符合国家产业政策的城镇化部门或者企事业单位，实施政策性金融支持为主要特征。中国目前城镇化融资模式更多地具有日本国家金融支持的特征，但由于我国金融体制的国家控制特征、地方政府“融资冲动”、市场化融资机制缺乏等特殊国情，中国“地方政府主导”与国家金融支持的城镇化融资模式似乎已走入困境，需要提高融资的自由度和流动性水平，控制地方政府融资风险、过度融资以及投资失控。英美基础设施投融资经验有很多值得我们学习和借鉴，其中最重要的一点就是政府应更多发挥宏观引导作用，尊重市场规律，发展和创新多元化融资模式，这也应成为我国新型城镇化融资模式改革的一个重要方向和目标。

基于新型城镇化内涵和当前基础设施融资困境，本文探索性提出城镇基础设施融资变革初步框架，具体表述为“三个创新改革、两个深化合作、一个大胆设想”，从制度改革、地方政府融资策略调整、融资渠道拓展以及融资合作等角度探索基础设施融资变革可能性。其中，三个创新改革是指财税金融投资制度创新、地方债融资策略创新、基础设施融资渠道拓展与品种创新；两个深化合作是指深化公私合作、深化政府间合作；一个大胆设想是指在不增加基础货币供给前提下，将外汇储备用于城镇基础设施建设，分享外储“红利”，实现“外储内用”的融资设想。

（一）财税金融投资制度创新

推进城镇化融资模式创新改革，涉及到外围的财税、金融、投资三方面制度创新。新型城镇化融资模式既要保障地方政府在基础设施建设中的主动权和积极性，又要保障中央对基础设施融资风险的宏观调控，这就需要进行宏观制度、体制创新。

在财税制度调整方面，我国财政原则2007年从“财权与事权相匹配”调整为“财力与事权相匹配”，但有财力而无财权如何去激励地方政府对公益性基础设施建设支出的积极性？因此，要重新梳理中央与地方的事权关系，在明确“事权”基础上，一定程度地下放中央（省级）政府财权，提升基层政府特别是市县政府的财权自主权，在有条件的地区试行中央、市、省直管县的三级财政层次；强化地方税源建设，从国家层面加快税制改革，提高财产税和资源税比重，特别是房产税要尽快向全面实施过渡，丰富地方政府财政收入范围，缓解对土地出让依赖，实现土地融资税收化转型。

在金融体制改革方面，一方面要提升商业银行抵抗地方政府干预的能力，形成理性的信贷评价、制衡机制，抵御城镇化扩张所带来的信贷膨胀风险；另一方面要完善城镇化基础设施建设所对应的多层次产权市场，支持债券发行制度、交易制度创新，实现基础设施滚动融资。

在投资体制改革方面，2004年《关于投资体制改革的决定》虽然很大程度上激发了地方政府投融资积极性和创造性，但存在过度放权、缺乏监督和责任追究机制等严重问题，地方政府偏好粗放式投融资发展模式，严重依赖于“人口红利”和“土地红利”。新型城镇化基础设施融资要转变投资拉动型关系模式，融资机制要更多地发挥对城镇化投资行为的激励、约束效应，这需要对城镇基础设施投融资权限、收益权、管理权等进行前瞻性制度安排。

（二）地方政府债务融资模式调整

地方政府性债务融资是除财政拨款之外最重要的基础设施融资渠道，主要体现为国内银行贷款。地方债对推进我国城镇化水平的跨越式发展起到了重大作用，但由于缺乏相关的制度监督和约束，地方债风险也凸显到需迫切治理的状况。我们认为地方债改革可以分短期和长期分别设计，短期内更强调融资策略调整，长期更强调相关制度规范建设。

本文重点阐述地方债短期融资策略创新，其调整方向主要有：

1.大力清理整顿地方债融资平台。（1）规范融资平台性质，建立规范化现代公司治理结构，地方政府以出资额为限承担有限责任，剔除融资平台中事业或机关性质单位，提高融资效率和专业化程度。（2）将融资平台层次上移，控制地方政府将融资平台作为“无限提款机”的冲动。我们认为甚至有必要取消市、县级融资平台，以集合债形式委托省级融资平台代为融资，省级融资平台根据地方政府财政状况、城镇化建设需要以及以往资金使用效率进行必要审批控制。（3）建立地方融资平台完善的退出机制和长效融资平台清理机制。

2.地方政府性债务融资策略要转变为“激活存量、控制增量”，摆脱对投资拉动和经济刺激的依赖。经过几十年城镇化建设，地方政府已拥有了庞大的基础设施、公用事业存量资源，对于其中的准经营性或经营性资产，可以通过资本运作如资产证券化实现市场化融资，支持城镇化滚动式融资。而之所以要控制城镇化融资增量速度，这是因为自2008年起，地方债进入无序快速增长，地方债金融风险凸显，为了控制金融风险、保障财政安全，必须对地方债增量速度予以控制。

3.完善地方政府性债务信息披露制度。我国地方政府债务缺乏规范的信息披露方面的监督和约束，对外部披露的信息不透明、不完整。对金融机构来说，这会产生“地方政府信用幻觉”；对市场化投资者来说，地方债信息更加隐蔽且难以监管。一旦出现地方政府偿付困难，由于地方政府与金融机构、投资者之间严重的信息不对称，风险传染效应极强。解决这一问题的关键在于地方政府债务信息披露制度建设，这一方面能降低信息不对称，使得金融机构、民间投资者能够相对理性判断风险，另一方面也能一定程度地抑制地方政府投融资冲动。

但从长期来看，仅仅完善信息披露、清理融资平台还远远不足以解决地方债长期遗留问题，还需要从更深的制度层面对地方财政体系进行改革。西方一些国家为了约束政府自身财政行为已逐步建立和运用财政责任法，通过对政府举债方式和债务融资主体的约束来控制财政风险。对于我国地方债法律制度改革来说，要允许地方政府直接举债，将原来“隐蔽”的政府债务纳入公共预算体系进行管理，同时考虑如何将土地转让收入纳入财政体系，这需要重建“预算法、信贷制度、地方财政规范”等一系列法律法规。

地方债问题是一个长期积累的历史性问题，也是新型城镇化过程中难以回避的改革难题。我们认为，地方债融资改革方向是平衡地方政府、中央政府、金融机构三者对财权、金融风险的利益冲突，在保障地方政府财权自主的情况下，中央对原来全部放权的土地转让、融资平台进行一定程度的收紧管理，实现控制因城镇化所导致的系统性金融风险膨胀的目标。

（三）基础设施融资渠道拓展与品种创新

现有城镇基础设施融资对土地转让、金融杠杆使用已到极致，新型城镇化基础设施建设所需巨额融资需要按照新型城镇化内涵，建立多元化融资渠道，鼓励基础设施融资品种创新与融资渠道拓展。

1.拓展融资渠道。未来城镇基础设施融资渠道拓展重点在如何实现国际金融支持、吸引民间资本积极参与两个方面。一个不容忽视的事实是，国内金融体系资金成本要远高于国际金融体系，且国际金融监管经验也能更有效制止地方政府对基础设施“过度融资”倾向，而我国外汇储备水平也足以应对一般的国际金融流动危险。因而，本文认为新型城镇化融资渠道拓展的一个重要方面是如何利用国际金融资金，可考虑通过基础设施国际资本项目可流动和可兑换政策开放，达到开发香港、新加坡等离岸市场国际资金渠道的目标。对于民间资本部分而言，2013年6月末，人民币存款余额达100.91万亿，其中居民存款余额44.145万亿，相当多的民间居民资金沉淀在银行系统。因而城镇化融资渠道拓展的另一个方向是如何激活民间居民资本，可考虑通过积极发展证券融资特别是债券直接融资，吸引民间资本参与基础设施融资体系。

2.推进城镇基础设施融资品种创新。传统城镇基础设施融资产品以财政拨款、银行信贷为主，辅以城投债、信托等市场化产品，但受金融和土地调控的政策影响较大。从拓展国际资金融资渠道角度，融资产品创新可考虑外国债券、银团贷款、国外银行政策性贷款等；从拓展民间资本融资渠道角度，可重点考虑市政债券、资产证券化、城市发展基金等产品。我们认为未来基础设施融资产品创新重点是市政债券和资产证券化这两种直接融资品种。

市政债券是美国城市基础设施建设最重要的融资方式，但与我国实践中利用地方融资平台所发行的“城投债”有本质区别。市政债券是地方政府在金融市场上的公开融资行为，资本市场对地方政府有较强约束力。从中长期来看，市政债券是建立透明的地方债务管理模式、实现基础设施市场化融资机制的关键要素。而资产证券化通过将基础资产进行风险隔离、现金流重组和信用升级，使地方政府不承担证券违约风险，与我国现行法律规范不存在直接冲突，是短期内可以快速推广的市场化、直接的融资方式。

我们预测从短期来看资产证券化将是新型城镇化基础设施融资产品创新最重要的手段，为地方政府寻求资本市场支持、激活城镇化存量资产、实现地方债转型提供了现实的可操作路径；从中长期来看市政债券将成为最重要的城镇化基础设施直接融资工具，与银行信贷、财政拨款、自筹资金构成新型城镇化基础设施多元融资产品体系。

（四）基础设施融资合作模式与“外储内用”构想

新型城镇化需要对各方面融资资源充分挖潜。前文主要针对政府内部融资创新，但基础设施融资改革更应强化政府间融资合作以及政府与民间的公私合作。另外，外汇储备能否拓展用于新型城镇化基础设施建设，也是一个值得斟酌的重要议题。

1.政府间基础设施融资合作。新型城镇化以城市群为主体，通过大型基础设施融资合作为纽带，实现城市群经济、区域一体化。政府间融资合作可分为两个层次：第一层次是中央与地方城市群间融资合作。“十二五”城镇化草案预计将在中西部地区增加十个国家级大型城市群（带），但中西部地区基础设施较差、融资能力较弱，对新兴城市群的发展，需要中央给予较大的政策支持，通过中央财政转移支付或者国家金融支持政策实现基础设施融资合作推动新兴城市群布局规划。第二个层次体现为城市群内部融资合作。城市群是未来城镇化竞争主体，可通过大型基础设施建设为纽带，推进产业布局、公共服务一体化，实现经济、区域一体化战略，引导城市群内部不同层次协调发展。通过城市群基础设施融资合作，一方面可促进区域内部城镇化平衡协调发展，引导和优化内部产业布局，另一方面可推动区域经济一体化战略，形成城市群竞争核心优势。

2.政府与民间基础设施融资合作。公私合作是让私人部门参与基础设施项目、提供公共服务的一种模式。公私合作不仅是一种融资合作，其更重要的是体现为一种融资管理机制，利用私营资本的逐利性、流动性实现对政府投融资行为的监督、约束，促进政府更及时、高效地提供城镇化服务。

公私合作模式可以根据基础设施项目的不同性质分别实施，如对于存量资产融资，政府可以通过出售、租赁形式展开合作；对于扩建或改造项目融资，私营企业承担扩建或改建费用并获得经营许可进行后续收费经营；对于新建基础设施增量项目融资，可选择BTO、BOT、BT等多种形式合作（前两种实质是收费权特许经营，而BT回购实质是私营资本代建）。

3.对于“外储内用”的基础设施融资设想。截至2013年6月底，中国外汇储备余额已达到3.50万亿美元，国际金融市场的不稳定使得外汇储备保值增值压力日益增大。那么能否在不增加基础货币供应量前提下，拓展外汇储备用途，解决新型城镇化基础设施融资缺口问题？

基于我国强制结售汇制度，首先，从央行角度来说外汇储备对外是资产，对内是负债，并不是中央政府的财政性资金，不能无偿使用或者划拨，否则会产生二次结汇问题导致货币超发；其次，由于外汇储备不能无偿划拨，政府需要通过发债方式获得，毫无疑问只有中央政府才具备外汇发债权利，需要通过中央政府与地方政府融资合作才能合法利用外储；最后，如何能够在不增加基础货币供应的前提下使用外汇储备，本文认为可通过以下途径实现：（1）财政部向央行发行特种国债获得外汇储备，用于向国外集中采购城镇基础设施所需关键资源，以国家投资或借贷形式划拨支持城镇基础设施建设；（2）财政部向除央行之外的特定金融机构发行美元债券，募集资金后成立城镇化投资公司，对地方政府基础设施建设进行股权或债权融资支持。

四、结语

在十八大报告、中央经济会议精神、新型城镇化规划草案以及财政部、发改委、银监会等部门一系列城镇化政策文件基础上，本文对新型城镇化基础设施融资模式创新问题进行了研究，强调了基础设施融资改革中的约束机制，突出融资的持续化、市场化、公开化特征，提出“三个创新改革、两个深化合作、一个大胆设想”的基础设施融资变革框架，希望能为城镇化规划决策提供一些参考。

新型城镇化融资创新改革是涉及面广、影响深刻的顶级制度设计，本文只进行了局部性、探索性研究，对于一些涉及到宏观制度层面，如中央与地方的事权、财权划分及土地出让政策调整，本文没有进行深入分析，这也是未来研究的重要方向与内容。