王轶南　王晓丽

摘要：由于传统的跨国并购动因理论侧重时点静态分析，已经很难准确解释现阶段的企业并购行为，本文提出了动态跨国并购动因理论框架，尝试融合宏观影响因素和微观影响因素，运用时间维度和空间维度双向分析轨道，从动态层、宏观层和动因层三个层次入手，分析中国企业对欧盟的跨国并购动因。从时间维度看，受到国际金融危机和欧洲主权债务危机的影响，欧元汇率的波动和欧盟失业率的持续增高降低了中国企业并购欧盟公司的成本、风险和市场的准入门槛；从空间维度看，欧盟有发达且较完善的市场机制、成熟的国际化管理经验、市场规模大，这些因素是吸引中国企业对欧盟投资的重要因素；此外，以并购形式进入欧盟市场可大大降低欧盟的技术壁垒对中国产品出口的影响。

关键词：欧盟；FDI；跨国并购；并购动因理论；动态分析

中图分类号：F752 文献标识码：A

随着世界各国经济开放程度的不断扩大，全球经济一体化将成为必然趋势。在这一宏观背景下，企业要想迅速占领国际市场，跨国并购是最迅速而有效的手段。欧盟是中国最重要的贸易伙伴之一，自2001年中国加入世贸组织以来，中欧双边贸易额持续大幅度增长。与此同时，中国对欧盟直接投资的增长速度引起了广泛关注。从投资净额（以下简称流量）角度看，投资流量虽波动较大，但总趋势增长明显，实现了飞速增长。然而，由于时代的变化和中国的特殊国情，现存的跨国并购动因理论在分析中国企业对外直接投资中的跨国并购动因时存在一定的局限性，构建更加完善的分析中国跨国并购动因的理论框架无疑具有重要的现实价值。

一、传统跨国并购动因理论述评

从定义上讲，跨国并购（CBM&A）就是母国投资者兼并或收购东道国企业的全部或部分股权。它是跨国公司在一定环境下出于某种目的的一种战略性投资行为，具有双重性，既是一种对外直接投资的行为，又是一种并购行为。

（一）传统跨国并购动因理论

对于跨国并购动因理论的研究，比较流行的有新古典经济学、金融经济学和管理学三大流派。

新古典经济学派认为：跨国并购的根本动因是公司追求利益最大化。这一理论具体又可分为规模经济学说、交易成本论和市场势力论。其中，规模经济学说认为，为了使企业规模扩大或者使之达到最佳规模状态，可以通过企业并购来实现。此学说的局限性在于不能很好地解释纵向跨国并购的动因。1960年Coase提出了交易成本论，他认为市场交易主要发生在企业之间，而并购行为可以降低企业之间的交易成本。然而此理论忽视了企业与市场之间其他的组织形式和并购后的额外效益问题，也没有对横向并购、混合并购做出合理、恰当的解释。市场势力学说主张企业并购的主要动因是通过跨国并购可以增强市场控制力。横向并购能够减少行业内部竞争者的数量，进而降低产业内竞争的激烈程度和退出壁垒；纵向并购则能够使企业可以很好地控制供应链和销售渠道，从而使买主和供应商在其中起到的控制作用大大降低，据此，企业就更加具有了讨价还价的筹码，从而最终达到最大程度地控制竞争对手的目的。市场势力论虽然分别从横向并购和纵向并购两个方面对企业跨国并购做出了解释，但是对与市场竞争导致的产业内集中程度的不断提高却没有做出解释。

价值低估理论和多元化经营理论是金融经济学流派的主要思想伦理体系的具体体现。价值低估理论的核心是目标企业的价值是否被低估。该理论认为目标企业的真实价值不能被充分地反映出来，故目标企业价值被低估就是跨国并购的动因之一。但现实情况却恰恰相反，目标公司价值往往是被高估的。在第五次并购浪潮中，跨国并购浪潮到来的同时西方国家股票价格也整体上涨，面对这一现象，以上理论无法予以解释。多元化经营理论认为通过混合并购可实现多元化经营，进而达到降低和分散风险的目的。但Seth在1990年的一项研究表明：混合并购并不能降低企业的系统风险，所以多元化经营理论在混合并购领域没有很好的解释力。

Jensen和Meekling（1976）提出的代理理论和Roll（1986）提出的管理者自大假说是管理学跨国并购动因理论中最重要的两个理论。代理理论认为将企业的经营权与所有权分离能够降低代理人损害股东利益的可能性。当目标公司存在代理问题的时候，并购可以获得相应的控制权，进而弱化甚至直接代替代理人进行控制。在这里并购可以当做是一种手段和一种外部机制。管理者自大假说是根据拍卖市场特性提出的，从并购决策者行为方面来解释并购动机，认为决策者由于过度自信而高估了目标企业的价值，从而进行并购活动。虽然这一理论尝试从非传统的视角解释跨国并购的动机，加深了人们对企业并购动机的认识，但缺少相关的证据来支持这一理论。Mueller和Sirower在2003年的研究发现，很多证据表明跨国并购在很大程度上是被管理者的自大驱动的。

（二）现存理论的局限性

第一，现有对跨国并购动因的分析基本可归纳为两个方面，一是从资本运作的角度，二是从对外直接投资的角度。由于这两个理论差异性太大，要想相互融合必须具有很大的兼容性。因此，运用这两个理论体系分析缺乏全面性和系统性，也很难建立定量模型。

第二，早期的跨国并购多发生在发达国家，所以研究对象多为发达经济体的跨国并购行为。但随着世界经济格局的不断变化与发展，发展中国家的跨国并购越来越多，也越来越引起学术界和理论界的重视。目前对发展中国家的跨国并购行为的理论研究以及实证分析尚显不足。

第三，目前国内外学术界对于跨国并购成功与否的衡量指标大多数基于某类简单的财务指标，如股票价值变化率与利润变化率。较单一的指标不能真正全面地衡量复杂的跨国并购活动的成败。事实上，在衡量或者评估并购效果时，主要看并购动机是否达到。正确分析跨国并购动机，不仅有利于并购前的评估与决策，也对并购效果的评定至关重要。这是目前中国对外直接投资的理论与实践需要解决的问题。

二、动态跨国并购动因理论构建