李烛林

［摘要］股利政策与融资决策、投资决策并称为上市公司三大财务管理决策,它是上市公司在收益分配和留存投资两者之间的公司发展战略权衡,既直接关系到股东和债权人的经济利益,又关系到上市公司的长远发展。目前我国上市公司股利分配方面存在股利分配公司比例低、股利分配稳定性差、股利异常分配突出三大症结,针对上述问题本文提出以提高赢利能力、改革股权结构、完善监管体系这三个方面为突破点,揭开中国资本市场上的股利分配之谜。

［关键词］上市公司；股利政策；委托代理；股利溢价；信息传递

［中图分类号］F832［文献标识码］A［文章编号］1005-6432（2014）21-0127-02

1前言

股利政策在财务经济学界是一个经典研究课题,各种研究方法、视角、体系层出不穷,对于股利产生的原因、分配的策略、造成的影响等方面的研究,目前国内外现代财务管理学界还没有形成统一的认识。综合文献资料表明,基于微观视角,股利政策的制定直接取决于上市公司的财务特征,并也受上市公司内部管理制度安排的限制；基于中观视角,资本市场潜在的投资者(包括个人和机构)偏好也是影响股利政策形成的关键因素；基于宏观视角,宏观经济环境和国家监管体系也是造成股利政策调整的重要因素。对于潜在投资者而言,科学的股利政策是上市公司经营状况良好的信息传递机制,刺激投资欲望；对于公司股东而言,合理的股利政策既可避免控制权的稀释,又能间接降低高税率的影响；对于上市公司而言,适当的股利政策不仅有利于公司良好形象的树立,亦可激发潜在投资者的投资热情,对上市公司的长远发展有着战略性意义。近年来,在资本市场中小股东利益受损、宏观监管政策失效、投资环境恶化,股利政策领域乱象频出,本文在借鉴前人研究成果的基础上,立足中国资本市场的制度背景和市场环境,找出解决上述问题的办法。

2我国上市公司股利分配现状剖析

21不分配股利情况普遍,派现公司比例较低

通常来说,股利支付方式一般可分为现金股利、财产股利、负债股利以及股票股利,而我国相关法律规定股利支付方式只能采用现金股利和股票股利两种形式。对于普通投资者而言,现金股利的获得既是其投资的主要动力之一,又是他判断是否追加投资的标准之一,更是他是否愿意积极参与公司管理的条件之一。从沪深两市发布的近十年的上市公司年报可看出,2002—2007年,上市公司不分配股利的比例在逐渐减少,2007年之后不分配股利公司的绝对数量在逐年增加(如图1所示),由此可以看出,上市公司不分配股利现象还是普遍存在。现金股利分配作为股利支付方式最重要的一种,虽然该比例近几年有所回落,但仍然占据了近三分之一的比例。股票作为一种高风险的投资品,相应的高收益应该是吸引投资者的主要因素,但我国的部分上市公司却忽视投资者的应得利益,缺乏企业责任心,仍需进一步规范。

图12002—2012年上市公司中未分配股利公司数量统计

数据来源：中国上市公司年报。

22股利分配短期倾向强,连续性和稳定性差

股利分配本是公司股东应有的权利,是公司管理应履行的义务,是整个公司应尽的责任,连续稳定的股利分配对投资者的预期影响非常之大：一方面,投资者可以对未来的收益做出科学预期,从而形成相应的理财规划；另一方面,也间接利于稳健投资者的培养,引导投资者长期注入资本。连续稳定的股利分配是国际上普遍遵循的资本市场原则,在欧美发达国家的资本市场中,杜邦股份公司连续431次派发季度股息、埃克森美孚连续30年上调股息,而在我国的上市公司持续多年不分红,不配发股利成为常态。根据2008年的上市公司年报数据统计显示,金杯汽车连续17年未分红,舒卡股份连续14年未分红,但金杯汽车一共从市场圈走了854亿元,而舒卡股份是975亿元,对于派现的稳定性,有的公司某些年度分配的高,有些年度则分配的低,或者出现偶然性的分配。

23股利分配形式复杂化,异常股利政策频现

迈入21世纪以后,大量研究表明在全世界所有的上市公司中内部治理与外部竞争并不是上市公司治理难的关键,少数控股股东对多数中小股东的利益侵占是上市公司普遍存在的难题,国外有学者对此做过深入研究,认为高股利政策存在大股东的权益保护倾向,从而形成了股利的“结果代理模型”(如图2所示)。随着股利分配形式的逐步复杂化,股利分配乱象频现：一方面,大量上市公司不分配股利,或者超低水平派现；另一方面,不少上市公司却又超能量派现(即公司本身无相应的派利赢利水平,但高水平强制派现),这些异常的股利分配政策从本质上来分析是少数控股股东对多数中小股东的利益侵占。

图2股利结果代理模型

资料来源：周军蔽夜上市公司股利政策研究［D］背啥迹何髂喜凭大学博士论文2007∶25-27．

24监管政策效果不明显,监管部门职能缺失

众所周知,中国证监会产生于市场经济发展的初期,在监管手段、方法、经验、权限、目标等各方面存在着先天不足的情况,监管失效和不到位的情况时有发生,主要表现在：首先,由于权限和经验的不足,政府行政手段的干预使得证监会无法处于主导地位,对上市公司监管力度不够；其次,为了配合国家宏观经济目标,证监会对中小投资者的保护过低；最后,由于起步时间晚、发展程度低、监管经验少,缺乏相对完善的资本监管法律体系。从而导致了我国上市公司不分配或少分配股利的乱象屡禁不止。

3规范我国上市公司股利分配政策的具体建议

31提高上市公司赢利能力,扩大市场融资渠道

毋庸置疑,高赢利才能做到高分配,没有良好的经营状况和有力的赢利能力,再合理的股利分配政策都是空中楼阁。因此,制定合理的财务管理目标,规范公司的理财行为是上市公司赢利的前提条件,资本市场还应扩大融资渠道,帮助上市公司寻求多种融资方式,鉴于公司内部融资的成本远低于发行债券等外部筹资方式,故为了公司下一步发展也就为公司不高额分配股利提供了理论支撑。

32改革上市公司股权结构,完善公司治理结构

目前,在我国有流通股和非流通股之分,流通股只占据了很小的一部分,更多的则是由国家在背后控制的非流通股。产权是决定收益分配的核心要素,由于我国大部分上市公司是由国有公司改制而来的,因此国有股占了较大比例(如图3所示),政府作为国家的代表者,既是市场的监管者,又是市场的参与者,所以其会在监管过程中利用行政手段来维护大股东的利益。此外,上市公司的大股东利用自己优于小股东的决策权,不分股利或少分股利,侵害小股东的利益,因此加快非流通股的流通步伐,通过在董事会中引入独立董事、实行累积投票制和股东表决回避制度,切实保护中小股东的利益,防止大股东操纵董事会以及公司内部的关联交易已刻不容缓。

图3我国上市公司产权类型比例

数据来源：中国证监会年报。

33完善资本市场法律体系,规范资本市场竞争

首先,对于上市公司的年报要强化披露,应要求公司详细披露采取的股利分配政策的理由以及用做留存收益部分资金的用途,力求公开公正,以便投资者进行监督。其次,对公司的留存收益额度实行限制,超额部分实行超额累进税率,提高资本利得税率,降低股利税率。最后,制定相应的法律法规,对于中小投资者进行法律保护。此外,也应解决我国资本市场的监管重叠情况,提高证监会的监管权限,充分发挥其应有职能。

参考文献：

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［4］石丹,王涛被于动态面板数据的上市公司股利政策分析［J］辈苹嵩驴,2012．

［5］张孝梅,王勇蔽夜上市公司股利分配现状分析及政策建议［J］被峒浦友,2011．

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