溥丹丹+施雯君+洪雪香

摘要：股利政策作为上市公司经营状况成果的分配活动，一直是公众投资者关心的问题。合理的股利政策的运用，除了能给予投资者一定的回报，还能向市场传递有关企业的信息，投资者能据此做出合理的决策，因此，对上市公司股利政策及其效应的研究具有重要意义。本文通过分析对比CH股份与HD股份的股利政策及效应，得出上市公司应注重自身实际，合理制定适合本企业的股利政策，增强股利政策信号传递效应，使公司的经营管理更有效。

关键词：股利政策；信号传递；上市公司

一、股利政策理论

股利政策主要研究股利发放是否会影响公司价值，并形成了两个学派的观点。其一是股利无关论，以米勒和莫迪格里安尼为代表，他们认为股利政策不会影响公司价值。其二是股利相关论，他们认为股利政策会影响公司价值，以戈登、杜兰德为代表。米勒和莫迪格里安尼1961年发表了《股利政策、增长和股票价值》，其中，他们提出了股利无关论，该理论有如下假设：无交易成本、充分竞争、无信息成本、无税负差异、理性投资者。由于实际的经济情况更偏向于股利相关论，因此出现了股利相关论方面的理论主要有税差理论、“一鸟在手”理论、代理理论与信号传递理论。

二、股利政策的信号传递效应

有很多的研究已经表明，股利政策作为一种信号，确实能够传递公司当前及未来的信息。由于委托代理关系的存在，信号传递效应理论认为投资者和管理者是存在信息不对称的，管理层比投资者更了解公司的情况，通过股利发放，管理层可以向外界传递公司的信息。研究表明，股利增长向投资者传递的是公司发展前景良好的信息。相反，则意味着公司的发展前景不乐观。这里要强调的是，影响股价变化的不是股利政策本身，而是股利政策所传递出来的信号。

三、CH股份的股利政策及其信号传递效应

CH股份近十年的股利分配以现金股利为主，年年均有分红。2009、2010年为每10股派现3元，2008年、2011-2014年均是每10股派现1.5元。按照本文的观点，CH股份固定的股利支付政策是否也向市场传达出其经营现状良好、发展前景稳定的信息呢？下面通过分析CH股份的一些具体财务指标来看。

先看每股收益，CH股份每年的派现与每股收益成同方向变化，足以看出来其股利发放体现了当年企业的盈利状况。每股派现在预测企业成长能力方面也传达出了一定的信号，2005、2006、2008到2009年的每股派现逐年增加，相应的其每股收益也成上升趋势。2011年到2013年每股派现保持在每股0.15元，其对应年份的每股收益也稳中有增。可见CH股份稳定的股利政策不仅向投资者传达出企业当年的良好的经营情况，同时也预示着企业未来的发展前景。

在盈利能力的财务指标上，本文选取了总资产净利率、销售净利率和净资产收益率，这三个指标的变化趋势与每股派现金额的走势基本趋于一致，均表现为2005-2007年先升后降，在2006年达到最高，2008年锐减，随后两年有所回升，再逐年下降。总体来看，CH股份与盈利能力相关的三个指标与公司的股利政策保持一致，可见这三个指标的变化也向市场传递出公司的盈利能力情况，与股利政策要传达的信息一致。

纵观CH股份近年来的财务数据，它的营业收入实现了较大提升。总体来说，公司从2005年至2007年的发展状况良好，营业收入、净利润一直处于高速增长状态，与公司高派现相对应，尤其是2006年每股收益3.129元，净利润10.37亿元。公司在依法提取法定盈余公积金后，当年可供股东分配的利润远远大于公司拟派发的现金股利。2008、2009年营业收入有小幅度的下降，但随后又有了回升。这些发展稳定良好的信息也可以从其2008年以来采取的稳定的股利政策中传递出来。

四、HD股份的股利政策及其信号传递效应

与CH股份相比，HD股份的分配率就很低，公司除了2005-2007年有分红，其余年份均不分配。与CH股份相类似的是，HD股份2006年与2007年也向股东派发了相对较高的股利，2006年每10股派息6.9元，2007年每10股派息12元并转增10股。与本文的观点一致，HD股份的股利政策有信号传递效应，它不分配不转增，其实是为了向市场传递出其发展情况不利，经营状况不良的信息。

具体来说，HD股份从2005年至2007年发展状况良好，每股收益有一个大幅度的上升，其每股派现也相应逐年上升。由此可以看出，其股利政策同样也传达出企业当年的盈利能力信息。而到了2008年，公司的每股收益急剧下降并降为负值，企业相应不再进行股利分配，其股利政策同样也传递了公司2008年的经营困境。随后到2009年，公司实现了扭亏为盈，但2010年又出现亏损，时亏时盈，发展十分不稳定，生产经营状况不良。这也就是为何HD股份从2008年开始不再分配股利的原因，其不分配的股利政策同样也向投资者传达出公司经营状况不利，发展不稳定的状况。

在盈利能力的财务指标上，同样选取了总资产净利率、销售净利率与净资产收益率，这三个指标的变化趋势与HD股份每股派现金额的走势基本趋于一致，2005-2007年盈利能力较好，分配的现金股利也较高。但到2008年这三个指标为负，主要受地震及金融危机的影响，随后年份正负交叉，盈利能力极为不稳定，与公司的不发放股利的政策保持同步。

总体来说，HD股份与CH股份相比，其经营状况与盈利能力显著弱于CH股份。这也是为何HD股份与CH股份在共同遭遇2008年的重创之后，CH股份还能保持一个稳定的现金股利发放，而HD股份不再分配利润与转增，可见CH股份的实力要强于HD股份。

五、结论

我国上市公司的股利政策具有信号传递效应，公开的股利政策会向投资者传递公司目前和未来的信息，公众投资者也可以利用这一信号做出自己的投资决策，保护了投资者的利益。随着股利政策被越来越多的投资者和管理层重视，更多资质优良的企业会得到市场的广泛认可。我国上市公司的管理层在制定股利政策时应尽量平衡公司价值最大化和股东利益最大化，尽可能根据企业自身情况制定合理的股利政策。（作者单位：云南大学经济学院）

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