潘鹏杰，金佳秋

（1.哈尔滨商业大学 财务处， 黑龙江 哈尔滨 150028；2.哈尔滨商业大学 财政与公共管理学院， 黑龙江 哈尔滨 150025）

一、引言

随着市场经济的发展和科技时代的到来，世界各地的公司正在掀起并购浪潮。诺贝尔奖得主乔治·斯蒂格认为，很少有大公司完全依靠内部扩张来实现利润增长，企业实现规模经济和实力的最有效方式是兼并与收购。发达国家的企业并购从数量与质量上始终处于世界领先地位，集中度和技术含量均高于发展中国家。同时，国家政策支持、充满活力的经济环境和相对公平的贸易市场都为跨国企业兼并重组提供了有利环境。2020年上半年，受疫情影响，各行业交易数据、并购重组数量等均有所下滑。但是，随着市场和金融机构在疫情危机期间逐渐趋于稳定，交易数量有所回升。从长期来看，国际知名企业并购的基本动力没有改变。追溯西方企业并购进程，由于西方国家对于组建跨国公司与拥有雄厚的企业与国家竞争优势非常热衷，使得西方企业并购政策环境相较于国内更宽松，大型企业并购事件此起彼伏。而我国市场经济发展较西方相比不充分不完善，各行业国内大型企业与世界顶级企业相比均有较大差距。在这种背景下，西方大型企业进驻我国，开始对我国企业进行并购重组，使得我国企业不仅面临巨大的国际市场压力，国内市场压力也日益增长。本文在并购的背景下探讨并购的各类风险以及与风险相对应的协同效应，探讨风险与效应的关系，并据此提出合理规避并购中各类风险的办法，从而发挥并购的最大效能。

二、跨国企业并购动因

对于跨国企业的并购动机，国内学者主要从以下几个角度进行了阐述。盖建飞(2011)从资源视角解释了企业并购的动机：利用并获取优质资源，占据有力资源环境。杨晓嘉，陈收(2005)利用管理学理论分析了上市公司并购动机，即：安全需要，规范需要，政治需要，逐利需要避险需要和成就需要，并揭示了上市公司并购重组行为后对真正动机：保护上市资格、维护融资功能；纠正违法行为、维护公司信誉；争取追逐最大利润、维护竞争势力。

三、协同效应理论

协同效应是企业并购后竞争力得到提高，使并购后企业的净现金流之和大于并购前预期的现金流之和；或是合并后的企业业绩好于并购前业绩的现象。并购产生的协同效应包括经营协同效应与财务协同效应。经营协同效应指并购有利于企业经营，并购后企业的经营状况改善、生产效率提高、规模经济能力增强。财务协同效应是指并购后，企业的资本结构会较并购前更加合理，企业的举债能力和资金利用率得到提高。针对并购产生的协同效应，国内研究者主要有以下观点。梁美健，吴慧香(2009)分析了企业战略并购的特点，认为并购企业不仅要考虑自身获取收益的能力，还要考虑并购过程中产生的协同效应和权利价值，具体分析并购目标企业价值确定过程中各参数的影响因素及确定。曾劲业，王启乐(2011)运用基于净现金流量的评价模型对并购后的协同效应进行了实证研究发现：并购方并购发生后短期协同效应显著，长期受到协同效应的正面影响，但个体差距较大，个别公司会受到负面的影响。蒋楠(2014)从经营、管理和财务角度对横向并购的协同效应进行研究，认为并购后企业有效降低了筹资成本，筹资能力也得到了增强。并购的成功与否不仅取决于是否能完成交易，更在于交易完成后的经营绩效是否能够如期实现，即并购的协同效应在经营角度的体现。

但德克森(1997)的研究发现，许多企业在完成收购后，经营业绩逐步恶化，而对近些年来并购后的公司进行调查则发现，有70%的企业在并购后面临亏损。有近三分之一的并购达不到预期效果，最终企业在并购后面临失败。这些研究均表明并购并没有实现企业的预期目标，甚至对企业的经营达到了破坏效果。造成这些后果的原因主要是并购双方过分乐观的估计了并购过程与结果，高估了并购带来的协同效应而忽视了并购风险，而并购产生的风险抑制了协同效应的实现，从而导致并购失败。

四、效应与风险的关系

效应与风险相对应，协同效应是指并购企业与被并购企业在并购后产生的一种相匹配的理想状态；而风险则代表一种不确定性。财务风险、流动性风险、支付风险与融资风险都是并购后可能会产生的风险。其中，财务风险是并购过程中融资与借债限制了并购企业日常经营融资与借债能力的风险，是由融资与资本结构变化而引起的财务危机。流动性风险指并购方虽然有偿债能力，但无法及时获取充足现金流以支付并购资金或无法以合理的价格及时获取并购资金以应对未来可能的资产增长或者支付到期的债务风险。支付风险指在并购中与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险，它与被并购企业价值评估风险以及融资风险密切相关。融资风险是在资本筹集过程中由于筹资规划导致的收益变动的风险，它主要受日常经营风险与财务风险双重影响。

五、跨国企业并购风险与成因

一般而言，跨国企业在并购过程中，会对并购进行可行性分析，包括被并购企业价值评估、支付方式选择、收购后资金筹措以及并购后风险整合等一系列步骤。麦肯锡(1987)在对116个国际并购案件梳理后发现，其中三分之一的企业并购失败，而失败的原因主要有以下几点：对价值评估结果过于乐观、收购价格远高于被并购企业实际价格、并购规模过大、被并购企业主营业务不具竞争优势以及并购过程过慢等。此外，根据近些年国内外并购市场实际结果现实，并购风险主要有以下几个方面：

(一)对被并购企业价值评估失误导致财务风险

评估人员在对被并购企业进行价值评估时大多采用市场价值。而市场法价值评估的前提为：目标企业可持续经营、不存在协同效应及充分掌握被评估企业相关信息。所以在评估时，企业的市场价值仅仅考虑了被评估企业单独的盈利能力，未将并购后双方可能产生的协同效应纳入考量。但如今协同效应在企业并购中已成为重要考虑因素，而注重协同效应战略已成为企业并购的主流。同一企业在对不同目标企业进行并购时产生的协同效应不同，并购方出于特定经营发展战略对目标企业进行并购，因此目标企业的价值不仅包括财务报表中的可计量部分，还包括其能为并购方带来协同价值的部分。因此选用市场价值时就会造成对协同价值的忽略，这是导致财务风险发生的原因之一。

另外，在国际企业并购价值评估过程中，由于评估方法适用不统一、某些国家价值评估体系不健全、各国会计准则制定标准不同以及由于信息披露不充分导致信息不对称，都会造成评估价值与企业真实价值存在出入。过高估计并购企业价值会导致并购方支付更多并购金与股权；过低估计并购企业价值使得并购协议难以达成，两者都会造成并购失败。

(二)支付方式不同导致支付风险和流动性风险

支付方式的不同主要针对国际并购。作为企业价值评估和融资的最终落脚点，支付方式的选择是企业并购财务风险控制中的一大重要环节。因为目前不同的支付方式可以产生不同的收益分配，从而起到转移与分散风险的作用。目前国际上常见的并购支付方式有现金支付、换股并购、卖方融资和混合支付。

对并购方来说，并购支付是融资的目的，企业的并购融资风险可以通过使用不同支付方式加以规避与分散。我国企业在近些年来的并购过程中主要采用现金支付与换股并购。并购过程中需要并购方提供巨额现金以及股权交换，当并购方无法在短期内筹集足够的现金、或者筹集现金后影响到了企业日常经营运营，就会导致支付风险与流动性风险。

(三)融资成本高、融资渠道窄导致融资风险

在跨国并购中，并购方通常需要支付巨额并购资金以及后续整合协同费用，自有资金可能仅能维持企业日常经营活动。因此企业可以通过发行股票或外债筹集资金，但这样势必就会增加企业融资成本。收购方在融资前，要考虑到债务资金与日常运营资金的比例分配。若债务资金占比过高，会加大债务风险导致无法还清因并购带来的债务，致使并购失败；而若负债融资占比过低，则会加大融资成本，失去财务的杠杆作用，甚至无法开展并购业务。所以，资金比例分配问题实际上就是企业如何安排资本结构问题，企业的财务风险在最终会体现为资本结构问题。如果不考虑融资结构问题势必会加大企业经营风险，使企业并购后陷入困境。

六、解决企业并购风险的办法

(一)将协同价值纳入考量

为了将协同价值纳入考量，需要选取合适的价值类型，传统的市场价值不适合目前经济发展形势下国际企业并购现状，而非传统的EVA经济增加值是目前价值评估中利用率较高的价值评估方式。在两种价值评估方法的选择上，市场价值针对的市场是不可分割的整体，是针对目标并购价值而言的；EVA经济增加值针对的是某类特定的企业，将EVA经济增加值纳入考量就考虑了协同效应的作用。所以在企业并购价值评估中，评估机构需要根据不同的并购目的，针对特定的并购企业选择能够将协同价值纳入考量的评估方式。

(二)多种并购支付方式结合，降低支付风险

在跨国企业的并购过程中，要综合使用并购支付方式以分散风险。目前常用的并购支付方式包括现金支付、股权支付和综合支付。并购发生时，并购企业需要根据本年度财务报表、股价变动情况以及国际汇率变化，同时考量权益资本金和债务资本金进行综合支付。此外，我国企业在对外国企业并购时，可以考虑中西结合的支付方式：灵活选择适合自身的支付方式，降低企业并购过程中的支付风险。

由于各种支付方式的成本难以具体量化，容易增加成本控制的难度，从而加大并购后整合的风险，因此每种支付方式都存在一定风险，支付风险的具体表现形式有所不同，在并购之下不同支付方式的选择实质上是规避与控制风险能力的过程。因此，并购企业应该根据企业自身的支付能力与风险承受能力以及外部资本市场环境等各方面因素综合考虑。

(三)优化融资比例，减少融资风险

并购方在并购过程中可以通过融资筹集并购金，因此在融资过程中，企业必须考虑到融资比例。同时，政府也可以在企业融资过程中给予扶持。跨国并购往往需要大量资金，如政府放开海外融资渠道；促进多元融资方式；进一步放宽汇率限制；为企业搭建金融创新环境，在根据我国资本市场实际状况的前提下充分吸收借鉴国外成熟资本市场体系，拓宽融资服务方式，扩大融资机会。

七、结语

我国企业的跨国并购之路相较于西方发达国家来说才刚刚起步，在并购过程中有众多问题亟待解决。我国企业管理者在处理并购之时必须保持理性，使我国企业跨国并购之路稳步发展。从并购大背景出发，探讨了跨国企业的并购动因，以及与并购息息相关的协同效应，同时强调了与协同效应相对应的并购过程中产生的各类风险，提出相应的解决措施以规避并购风险。只有防范并购可能产生的风险才能最大程度的发挥协同效应，从而达到跨国并购的成功。