杨 濛 吴昊旻

内容提要：宏观经济政策对微观企业行为具有至关重要的引导效应。本文基于产业政策的宏观视角，以2007—2019年沪深A股上市公司数据为样本，剖析产业政策对企业投融资期限错配的影响。研究发现：产业政策有助于缓解企业的投融资期限错配，且在非国有企业、小规模企业中其效果更为显著；作用机制检验结果显示，产业政策通过发挥行业竞争效应、财政激励效应以及信贷配给效应降低了企业投融资期限错配程度。上述结果在考虑内生性等问题后仍然保持稳健。本文的研究为全面理解投融资期限结构变化提供了新视角，对防范和化解金融风险亦具有重要的政策启示。

一、问题提出

在防范化解重大风险的大背景下，企业投融资期限错配问题日益受到学术界关注。投融资期限错配主要是指企业利用短期资金以支持长期投资的活动，即所谓“短贷长投”或“短债展期”，是一种替代性的融资安排。这种资金错配方式可以提高企业融资水平，帮助企业缓解融资约束[1]，但同时也会增加企业短期偿债压力，加剧企业流动性风险及经营风险[2-3]、降低企业绩效[4-5]。这一资金错配方式不仅危害企业自身，更会加剧系统性金融风险[6-7]。从宏观层面看，企业层面的投融资期限匹配是否得当，关系到整体经济运行是否风险可控[8]。中国经济已经步入新常态，党的十九大报告指出“打好防范化解重大风险攻坚战”和“守住不发生系统性金融风险的底线”，而实现这个目标的一个重要微观保障即抑制企业出现系统性投融资期限错配问题。在此背景下，研究哪些因素影响了企业投融资期限错配，对防范化解系统性金融风险、优化企业融资结构进而助推中国经济整体高质量发展具有重要意义。

值得关注的是，中国的产业政策作为政府干预经济的主要方式，已经成为弥补市场不足、引导企业行为的重要途径。从产业政策实施的情况来看，中国产业政策以五年为一个周期，主要包含国民经济计划、产业结构调整计划、产业扶持计划、财政投融资、货币手段与项目审批等政策实施方式，以及税收优惠、政府补贴甚至资金扶助等具体支持形式。从政府干预理论的视角来看，产业政策的实施可以矫正市场失灵、规范市场运行、熨平经济波动、实现资源的优化配置，为微观经济运行提供良性的宏观环境[9]。与之相反，有学者认为，产业政策在具体运行过程中限于制度安排或市场环境，其实施效果可能有违初衷，甚至扭曲行业投资流向[10-11]，弱化政策实施效果。但毋庸置疑的是，改革开放以来，伴随着产业政策的不断调整，中国的物质基础逐步夯实。那么，聚焦在本文主旨之下，产业政策是否会对微观企业的投融资期限错配产生影响呢？这是个具有重大现实意义的问题。

纵观已有文献，学术界仍缺少关于产业政策对企业投融资期限错配影响的纵深研究。目前，与本文研究主旨相关的文献主要有两类。第一类文献着重探讨有关企业投融资期限错配的成因。既有研究首先聚焦于企业内部视角，发现管理者过度自信[12]、董事高管责任险[7]会加剧企业投融资期限错配。而防止高管机会主义减持[13]则能有效抑制企业投融资期限错配。其次，部分文献围绕企业外部视角指出，提高货币政策适度水平[4]、放开利率管制[14]、提高社会信任水平[8]、劳动保护制度[15]、增强银企关系[16]等措施可以缓解企业投融资期限错配程度。最后，部分学者从企业自身特征出发，重点探究会计政策变更、企业投资、融资等如何影响企业投融资期限错配，发现采取更激进的融资策略[17]、企业配置更多金融资产[18]、选择固定资产加速折旧政策[19]等会加剧企业的投融资期限错配。另一类文献聚焦于探讨产业政策的实施效果。关于产业政策宏观层面的已有研究，主要从产业政策对资源配置的影响效应和产业结构优化升级的助推作用方面考察其实施是否有效[20-21]。从微观层面来看，现有研究发现，国家产业政策对企业投资决策及融资活动带来了双向影响。在投资方面，黎文靖和李耀淘(2014)发现受产业政策扶持的民营企业投资额显著提高[22]，产业政策通过扶持、补贴等促进企业进行技术创新投资[23-24]。与之相反的观点是产业政策和企业间存在信息不对称，降低了企业投资效率[25]。选择性产业政策仅激励企业策略性创新，并未实质性提高创新质量[26]。在融资方面，受产业政策扶持的企业更易获得融资机会[27]，但可能会引致投资的“羊群效应”和“潮涌现象”，最终加剧企业融资约束[25]。值得注意的是，上述研究虽不乏产业政策对企业融资或投资单个方面的影响，但其对于企业投融资期限错配尚未予以关注。产业政策对中国经济长期发挥主导性影响及其塑造的宏微观市场环境[28-29]，势必影响企业的投融资选择及决策后果。然而，纵观现有研究，鲜有文献从产业政策的“宏观-微观”以及“渊源-后果”的双重互动视角考察企业的投融资期限错配问题及其作用机制(1)产业政策实际上是国家宏观战略的具体谋划及实施，是企业微观政策选择及其差异的中宏观背景或渊源，即企业层面各种效率问题的微观累积实质上是产业政策实施的后果体现。因此，从产业政策视角关注企业的投融资期限错配问题，正是体现了“宏观-微观”以及“渊源-后果”的双重互动。。企业的投融资期限错配问题实质上是产业政策的微观后果，故必须追溯其渊源、探寻成因、寻求对策。产业政策持续影响甚至主导着中国的经济发展及体制改革[30]，故企业的投融资期限错配及其成因等问题应当且必须追溯到产业政策影响的更深层面。

基于此，本文以2007—2019年沪深A股上市公司为样本，考察产业政策如何影响企业的投融资期限错配。本文将指出：产业政策的确有助于缓解企业的投融资期限错配，这一结果在考虑内生性等问题后仍然保持稳健；产业政策对企业投融资期限错配的影响是通过行业竞争效应、财政激励效应以及信贷配给效应实现的。为进一步探究产业政策影响企业投融资期限错配的作用条件进而排除其他替代性的解释，本文还进行了上述关联的横截面差异检验，将揭示：当企业规模更小以及企业类型为非国有企业时，产业政策对企业投融资期限错配的缓解效应会更强。

本文的差异化贡献体现在：首先，从国家战略层面产业政策的宏观视角拓展了企业的投融资期限错配影响因素的相关研究，兼顾了微观企业行为的落点分析与宏观经济政策反馈的互动关联，是对宏观经济政策与微观企业行为研究范式的有益补充。其次，以投融资期限匹配关系的成因溯源揭示了产业政策的系统性及其微观经济后果。有别于被动性选择及其归因的现有逻辑，本文揭示了产业政策在企业投融资期限错配中的积极干预效应，提供了除货币政策、利率管制等金融供给侧改革举措之外的另一种解决之道。最后，本文基于产业政策的“宏观-微观”以及“渊源-后果”双重互动视角的研究，既为缓解企业投融资期限错配问题及其路径优化提供了指引，同时也为推进中国金融体系深化改革、着力构建市场导向和政府监管激励相容的产业政策体系提供了经验支持。

二、理论分析与研究假设

《中共中央 国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》中指出，要强化市场基础制度规则统一，优化完善产业政策实施方式。企业的投融资深受产业政策的影响[28]，从现实来看，产业政策会通过鼓励、限制或淘汰的方式，引导企业进行投资、融资和生产等[22,30-31]。为进一步推动产业转型升级，政府会出台系列配套方案，主要包含两种方式，即直接干预与间接引导[29,32]。其中，直接干预表现为政府采用市场准入限制与项目审批限制等方法影响企业进出的门槛，致使行业的竞争格局改变，优化或扭曲了企业长期投资决策，从而对企业的投融资期限错配产生影响，体现为行业竞争效应。间接引导措施涵盖了信贷机制、财税扶持，其中政府补贴、税收优惠是最为常见的财税扶持手段；信贷审批、信贷规模是信贷机制引导的主要方式。政府运用信贷机制等措施会影响企业融资约束和融资成本，使企业长期资金缺口发生变化，从而对企业的投融资期限错配产生影响，体现为信贷配给效应。政府运用政府补贴和税收优惠可以影响企业现金流与债务融资，改变长期资金缺口，进而影响企业的投融资期限错配，本文将其称之为财政激励效应。本文构建的产业政策影响企业投融资期限错配的理论逻辑框架如图1所示。

图1 理论逻辑框架

根据资产和债务期限匹配理论，稳健的投融资期限匹配策略应是利用短期资金去投资短期资产，运用长期资金投资长期资产[33]，但是融资约束和长短期资金成本差异等因素的存在使部分企业进行短贷长投。结合中国的现实状况以及产业政策在干预过程中的特点，本文将从正面和反面推演产业政策如何影响企业的投融资期限错配。

1.产业政策的出台会缓解企业的投融资期限错配

产业政策出台后，政府会运用直接干预和间接引导方式，通过发挥行业的竞争效应、财政的激励效应、信贷的配给效应缓解企业的投融资期限错配。

第一，为扶持相关产业发展，政府会降低市场准入、投资项目审批以及技术应用管制等的门槛[32]，鼓励企业优化长期投资决策，进而缓解企业的投融资期限错配。放松行业准入条件能够破除区域封锁、弱化行业垄断、吸引更多企业进入该行业，提高被鼓励行业的竞争程度。面对如此激烈的市场竞争环境，企业若想维持其市场地位，将更有动力优化投资决策，自主开展优质创新等长期投资项目。另外，为了激励相关产业的发展，政府直接设立研究机构、建立信息披露机制等鼓励相关人员从事研发活动以及优化长期投资决策。产业政策的扶持可以帮助企业获取更多长期资金支持，有效解决长期投资决策中面临的长期资金困境问题，从而缓解企业的投融资期限错配。

第二，为扶持相关产业发展，信贷机制的出现在缓解企业融资约束以及降低企业融资成本方面发挥至关重要的作用，这种关键作用体现在放松信贷审批和减少贷款成本上，可以更好地为长期投资提供资金支持，有助于缓解企业投融资期限错配。企业生存发展的好坏与融资约束密切相关，因为并非所有企业都有充足的内部资金。企业若面临融资约束则意味着难以获取外部资金[34]，或因高昂的融资成本而放弃了外部融资。短期融资较长期融资相对容易，企业更可能将短期资金用作长期投资。此时，受产业政策支持的行业，一般具有良好的发展前景，释放出特定产业未来盈利状况和增长潜力的信号，会产生较高的信用担保预期，银行更愿意贷款给这些企业，尤其是长期信贷会向其倾斜，有利于增加银行信贷资源配给[35]。政府放松对鼓励性行业的银行信贷，进而缓解企业面临的融资约束问题。那么，从企业角度来看，这种缓解扩大了企业的融资规模，缩小了企业长期资金缺口，使其无须通过不断续借短期贷款的方式来为长期投资活动筹集所需资金，从而有助于缓解企业的投融资期限错配。

第三，为鼓励相关产业发展，政府运用政府补助和税收优惠等财政激励手段，有助于增加企业现金流，进而缓解企业的投融资期限错配。一般而言，为了实现产业结构调整目标，政府会给予鼓励性行业大量的政府补贴，产业政策鼓励的行业同样也是税收激励的主要对象。这一财政扶持手段可以直接提高企业利润水平，增加企业现金流，有效提供资源的及时补给[36]。即使现有项目需要投入大量资源，企业亦能满足其需求。另外，为促进产业结构升级，与产业政策财税扶持手段有关的手段往往与长期投资相挂钩，比如在2014—2019年分三次出台的固定资产加速折旧以及早在1996年开始实施的研发费用加计扣除等政策。已有研究认为，固定资产加速折旧政策意味着减轻企业固定资产前期资金投入负担，进而促进企业固定资产投资，加剧了企业投融资期限错配[19]。研发费用加计扣除政策意味着在税前加计扣除企业研发费用，有助于缓解企业内部现金流压力，鼓励企业开展创新等长期投资项目[37]。固定资产投资需要大量长期资金支持，而当企业获取的长期融资无法与快速扩张的投资需求匹配时，企业更愿意使用流动性风险较小、用资成本更低的短期资金弥补长期投资资金的缺乏，恶化了企业的投融资期限错配问题。然而，产业政策的扶持可为企业发展提供资金，有效降低企业调整成本，使企业具有更大的盈利优势，有利于改善资产负债表，降低企业获取中长期借款的难度，有效降低长期资金缺口，从而有利于缓解企业的投融资期限错配。

2.产业政策的出台会加剧企业的投融资期限错配

虽然产业政策的出台无论是在资源获取还是在市场准入等方面均能为企业发展提供诸多便利，但伴随着制度环境变迁，产业政策的实施效果会背离其初衷，这些效应的不足之处亦开始显现。

第一，政府放松对受到产业政策鼓励的行业的市场准入限制、投资项目审批以及技术应用限制，致使行业竞争程度加剧，扭曲企业长期投资决策，进而加剧企业的投融资期限错配。当政府的行政管制已呈现放松态势，受到支持的行业社会资本将逐步增加，则在一定时期内行业的竞争水平极易高于应有临界值，容易产生激励过度效应，催生投资“潮涌现象”[38]，出现“拔苗助长”式的投资。黎文靖和李耀淘(2014)发现，国家产业政策易产生企业的过度投资效应[22]。然而，过度投资效应的根源在于产业政策会释放出政府对于各个行业的资源倾斜信号，在政府信号的指引下容易滋生管理者的过度自信心理，促使投资者陷入盲目乐观状态，进而带来认知偏差，导致企业做出非理性的投融资决策。与此同时，过度自信的管理者凭借产业政策之势和政府之手高估投资项目的净现值、低估期限错配带来的财务危机成本并对经济形势及经济政策的预期过于乐观[39]。更为重要的是，在行业竞争加剧以及长期融资不足的情况下，管理者的过度自信会扭曲企业长期投资决策，更多采取短期资金的方式进行盲目扩张投资，加剧了企业的投融资期限错配。

第二，区域政策实施效果可能存在时间效应，导致信贷配给效应和财政激励效应的正向效果减弱，这会减少企业拥有的现金流，增加企业面临的融资约束，从而加剧企业的投融资期限错配。虽然产业政策的出台可为企业提供银行贷款、政府补贴以及税收优惠等，但一方面，随着时间的推移，银行对政策支持行业的扶持会减弱，银行贷款的数额未必可以满足企业的资金需求，加之企业进行固定资产投资是一个长期过程，会加剧企业面临的融资约束[25]；另一方面，企业在争夺政府资源的过程中，为获取更多资源，可能忽略市场需求，通过大量购买设备、设厂投资等方式作为筹码以求得政府的初始支持，陷入“以投资换补助”的怪圈[11]。所以从长期来看，信贷配给效应和财政激励效应的正向效果减弱会引致长期资金缺口增加，债务期限结构趋于短期化，此时企业可能高度依赖短期债务，从而加剧企业的投融资期限错配。

综上分析可见，产业政策对企业投融资期限错配的影响可能是多面的、正负共存的，故本文提出如下竞争性假设：

假设H1a：较之于其他企业，受到产业政策鼓励与支持的企业在投融资期限错配程度上更低，即产业政策缓解了企业的投融资期限错配。

假设H1b：较之于其他企业，受到产业政策鼓励与支持的企业在投融资期限错配程度上更高，即产业政策加剧了企业的投融资期限错配。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文以2007—2019年的沪深A股上市公司为研究样本，产业政策变量来自“五年计划(规划)”中有关行业发展计划的政府文件，相关数据以手工搜集整理方式得到。财务数据来自国泰安(CSMAR)数据库和万得(Wind)数据库，各省份层面的数据主要来自国家统计年鉴。根据实际需要，对数据进行了如下筛选：剔除金融和保险业公司，剔除主要变量存在缺失值的公司，最终得到18 248个公司-年度观测值。为排除极端值影响，本文对所有连续变量在1%的水平上进行缩尾处理。本文运用软件Stata 15.0对样本数据进行实证分析。

(二)变量定义

被解释变量：投融资期限错配(Sfli)。企业利用短期资金支持长期投资的存量指标，其具体计算方法为“构建固定资产等投资活动现金支出-(长期借款本期增加额+本期权益增加额+经营活动现金净流量+出售固定资产现金流入)”，并用期初总资产进行标准化处理。

解释变量：产业政策变量(IP)。用“五年计划(规划)”中有关行业发展计划进行度量。研究区间选择“十一五”计划至“十三五”规划期间的2007—2019年，参考已有研究[26,30]，将国家发展和改革委员会官网发布的产业政策中出现“鼓励”“发展”“调整”(2)“调整”政策意味着落后产能要被抑制，先进产能要被激励，相对于单纯鼓励发展而言，是一个多维政策措施，故本文将“调整”政策纳入激励政策中考量。等字眼的行业设置为产业政策虚拟变量IP，若上市公司所处行业年度在产业政策激励范围时，IP取值为1，否则为0。

控制变量：考虑到实际研究的需要并与相关研究[19,40-41]保持基本一致，本文分别控制了公司特征及宏观环境等因素。其中，公司特征因素主要包括产权性质(State)、企业规模(Size)、总资产收益率(Roa)、资产负债率(Lev)、现金流水平(Cash)以及企业年龄(Age)、两职兼任程度(Duality)、股权集中度(Top1)、董事会规模(Board)、无形资产比例(Ia)、固定资产比例(Fa)；宏观环境因素主要涉及国内生产总值(GDP)增长速度(GDPGrowth)。此外，为控制区域环境差异，本文还设置了年度和省份的虚拟变量。

变量界定具体见表1。

表1 变量定义

(三)模型设定

本文建立模型(1)验证产业政策对企业投融资期限错配的影响：

Sfliit=β0+β1IPit+βiControlsit+Year+Province+εit

(1)

其中，Sfliit表示企业i在t年的投融资期限错配程度，IP表示产业政策变量，Controls代表所有的控制变量；Year和Province分别代表年度固定效应和省份固定效应，εit为随机干扰项。根据前文的理论分析，在模型(1)中，重点观察IP的回归系数的符号，若IP的回归系数β1显著为负，则表明产业政策缓解了企业的投融资期限错配，即假设H1a成立；若IP的回归系数β1显著为正，则表明产业政策加剧了企业的投融资期限错配，即假设H1b成立。

四、实证检验结果与分析

(一)描述性统计

主要变量的描述性统计结果如表2所示，样本的累计观测值为18 248个。结果显示，企业投融资期限错配(Sfli)的均值为-0.115 5，这与钟凯等(2016)[4]的估计结果较为接近，从其分布可见，不同上市公司的投融资期限错配程度相差较大；为了更全面地理解企业投融资期限错配，对其占比进行统计发现，在样本观测期内，投融资期限错配高于样本均值占比达65%，即企业投融资期限错配现象是普遍存在的；平均来看，受到产业政策鼓励与支持(IP)的企业超过上市公司总数的一半(57.39%)，可见产业政策的实施具有普遍性。

表2 变量描述性统计

图2 产业政策扶持前后企业投融资期限错配变化

图2描述了2007—2019年产业政策扶持前后企业投融资期限错配的变化情况，可见，在样本期间的绝大多数年份中，受产业政策扶持企业的投融资期限错配程度均低于未受产业政策扶持的企业。这表明，产业政策确实有助于缓解企业的投融资期限错配。

表3是单变量检验结果，具体以有无受到产业政策鼓励与支持对样本公司进行划分。其中，IP=0表示未受到产业政策支持，共有7 775个公司-年度观测值；IP=1表示受到产业政策支持，共有10 473个公司-年度观测值。通过单变量检验可以发现，深受产业政策支持的公司其投融资期限错配程度显著更低，也与图1的描述相吻合，这为本文的预期提供了初步证据。

表3 单变量差异性检验

(二)基本检验

表4是产业政策与投融资期限错配程度间关系的基本回归结果，本文重点关注产业政策(IP)的符号与显著性。其中，列(1)的回归未加任何控制变量，仅控制了年份和省份的固定效应，产业政策(IP)的系数在1%的水平下显著；列(2)的回归在此基础上增加了企业和省份层面的控制变量，尽可能控制因遗漏变量带来的估计偏误；为了缓解潜在异方差和序列相关等问题，将列(3)在列(2)基础上进行了聚类分析。由表4回归结果可见，投融资期限错配程度(Sfli)与产业政策(IP)显著负相关，即产业政策能够显著缓解企业的投融资期限错配程度，初步验证了假设H1a。

表4 产业政策与企业投融资期限错配的回归结果

表4(续)

(三)稳健性检验

为使本文研究结论更为可靠，本文尝试使用倾向得分匹配-双重差分(PSM-DID)等方法进行了如下的稳健性检验。

1.内生性问题的讨论

在实证研究中，如何克服内生性问题是因果识别的重点与难点。本文在讨论产业政策对企业投融资期限错配影响的理论逻辑后发现，虽然实施产业政策具有一定的随机性和不可预测性，但仍可能会存在内生性问题从而影响研究结论的可靠性。为缓解产业政策与企业投融资期限错配之间的内生性问题，也就是说虽然产业政策有助于缓解企业的投融资期限错配，但投融资期限错配亦有可能是产业政策的负面后果之一，本文借鉴余明桂等(2016)[32]、张莉等(2019)[42]、王中超等(2020)[43]的做法，构建如下双重差分(DID)估计模型，对企业投融资期限错配与产业政策的关系进行检验：

Sfliit=β0+β1treat×time+β2treat+β3time+βiControlsit+εit

(2)

具体按照如下方法设置实验组和对照组：如果行业在“十一五”至“十三五”三个五年规划中均被列为鼓励产业时(IP=1)，设置为实验组，将treat赋值为1；反之为0。处于“十二五”规划期间，即2011—2015年的time取值为1，否则为0。从表5可以看出，与未受到产业政策鼓励与支持的行业相比，受到产业政策鼓励与支持的企业投融资期限错配程度更低。因此，在考虑内生性问题后，本文的研究结论仍成立。

表5 PSM-DID回归结果(一)

表5(续)

此外，本文再次使用PSM-DID的方法进行检验以更好地降低基础回归的选择偏差。具体来说，本文以是否受产业政策鼓励与支持设置实验组和对照组，将资产收益率(Roa)、企业规模(Size)、产权性质(State)、资产负债率(Lev)等作为企业特征的解释变量进行1∶1最近邻匹配[44]。匹配结果显示，大多数变量在匹配以后与匹配之前没有显著性差异，结果如表6所示，说明本文结论较为稳健。

表6 PSM-DID回归结果(二)

表6(续)

2.替换衡量方法

为增强结果的稳健性，在计算投融资期限错配时，剔除长期借款本期增加额中“一年内到期非流动负债”的影响，将Sfli作为投融资期限错配的代理变量，重新进行回归后发现研究结论未发生改变，见表7列(1)。

3.子样本回归

制造业企业不仅是国民经济的重要支柱，也是推动经济长期稳定增长的核心引擎。加之实体经济的发展离不开制造业，因此本文采用制造业子样本进行回归分析，估计结果如表7列(2)所示，发现回归结果仍保持稳健。

表7 稳健性检验结果

表7(续)

五、影响机制分析

由前文的理论分析，产业政策通过影响信贷配给效应、财政激励效应和行业竞争效应进而缓解企业的投融资期限错配程度。因此，在这一部分，本文从上述三个方面考察产业政策影响企业投融资期限错配的传导路径，这有助于进一步理解产业政策缓解企业投融资期限错配的中间作用机制，下面提供进一步的经验证据分析。

(一)信贷配给效应

根据前文的理论分析，产业政策的出台能够改善一个产业发展中的信息不对称，并释放出特定产业未来盈利状况和增长潜力的信号，引导资源流向特定行业，缓解企业面临的融资约束。这种缓解可以使企业对不同期限的资金需求得到满足，加强了企业优化资金期限结构的能力，有助于缓解企业的投融资期限错配。因此，对于融资约束程度较高的公司，产业政策对企业投融资期限错配的缓解程度更大。为了对这一影响渠道进行考察，本文选取SA指数测算企业的融资约束程度[45-47]，计算公式如下：

SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age

(3)

SA指数越小，表明企业受到的融资约束程度越高。本文依据SA指数的均值将样本划分为高、低两组，并进行分组检验。

(二)财政激励效应

产业政策具有较强的资源重置效应，给予受支持行业更多的政策优惠(政府补贴、税收优惠等)[48]。一方面，政府补贴等财政支持手段能够让企业获得资金和税费等财税政策优惠，这些措施会为企业发展提供资产，可以直接降低企业的融资成本，增强企业盈利能力。另一方面，与产业政策有关的税收优惠及政府补助往往与企业长期投资紧密相连，产业政策可为企业长期投资提供长期资金支持，从而对缓解企业投融资期限错配带来有利影响。可见，产业政策会通过财政激励效应-增加政府补贴、减少企业税收负担进而缓解企业投融资期限错配。本文分别以政府补助/营业收入度量政府补助(Subsidy)与(企业支付税费-税费返还)/营业收入度量税收优惠(Tax)为指标进行分析(3)一般而言，产业政策的资源和信息效应除了政府补贴和税收优惠外，还包括银行信贷、投资机会等，为避免冗余，本文仅选择政府补贴和税收优惠两个最直接的路径作为主要验证。。

(三)行业竞争效应

一般而言，产业政策通过放松市场准入、行政审批等方式加大受鼓励行业的市场竞争程度，市场竞争激烈会进一步压缩企业的盈利空间[49-50]。而作为理性经济人的企业，在市场竞争更为激烈或环境不确定性加剧时，往往更主动地抓住或寻求产业政策支持带来的融资便利和投资机会，以努力巩固和提升公司在国内外产业链中的地位。故本文预期，当企业面临更为激烈的产品市场竞争时，产业政策对企业投融资期限错配的缓解效应更强。基于此，本文以赫芬达尔指数(HHI)度量产品市场竞争(反向指标)，并依其均值将样本划分为高竞争和低竞争两组。

表8报告了重要影响渠道的回归结果，分别为融资约束、政府补助、税收优惠和市场竞争。本文借鉴已有研究[51-52]中检验影响渠道的设计思路，首先使用概率模型考察产业政策对企业融资约束、政府补贴、税收优惠和市场竞争的影响，结果如表8所示。列(1)给出了融资约束的回归结果，产业政策(IP)对融资约束(SA)的回归系数显著为正，说明产业政策会缓解企业的融资约束；列(2)—列(3)给出了政府补助、税收优惠的回归结果，产业政策(IP)对政府补助(Subsidy)的回归系数显著为正、对税收优惠(Tax)的回归系数显著为负，表明产业政策会增加政府补助、降低企业税收。列(4)给出了市场竞争的回归结果，可以看出产业政策(IP)对市场竞争(HHI)的回归系数显著为负，说明产业政策会加大企业所在行业的市场竞争程度。

表8 渠道检验：产业政策对融资约束、政府补助、税收优惠和市场竞争的影响

表8(续)

其次考察产业政策在公司融资约束程度、政府补助、税收优惠和市场竞争高低两组中对企业投融资期限错配的影响，结果分别如表9和表10所示。表9列(1)和列(2)给出了融资约束作为作用渠道的检验结果，产业政策对投融资期限错配的减少程度在融资约束程度较高组显著更大。表9列(3)和列(4)给出了政府补助作为作用渠道的检验结果，产业政策对企业投融资期限错配的减少程度在政府补助较少组显著更大。表10列(1)和列(2)给出了税收优惠作为作用渠道的检验结果，产业政策对企业投融资期限错配的减少程度在税收较高组显著更大。表10列(3)和列(4)给出了市场竞争作为作用渠道的检验结果，产业政策对企业投融资期限错配的减少程度在市场竞争较高组显著更大。以上分组结果均通过了组间差异系数检验。上述结果表明企业融资约束程度越高、税收越高、政府补助越少以及市场竞争越激烈时，产业政策对企业投融资期限错配的负向影响越强。由此可见，市场竞争、政府补助、税收优惠以及企业融资约束程度是产业政策缓解企业投融资期限错配的重要作用渠道。

表9 渠道检验：融资约束、政府补助

表9(续)

表10 渠道检验：税收优惠、市场竞争

表10(续)

六、进一步检验

企业的所有权属性、规模差异等内部特征塑造了其异质性特征。为探究产业政策是通过何种作用条件缓解企业的投融资期限错配，本文拟考察其在不同所有制和企业规模两个方面的横截面差异。

(一)企业所有制

国有企业和民营企业的行为决策有较大差异，究其原因，国有企业与民营企业的经营目标和企业特征各异。在中国特定的制度背景及转型经济环境下，相对于非国有企业，国有企业在获取经济资源方面更具优势。一方面，基于政府兜底或隐性背书特征，国有企业在承担地方政策性负担的同时也得到了政府的诸多优惠和资源倾斜[53]，银行也更倾向于借款给国有企业，甚至默许国有企业将流动资金用于长期投资[54]。另一方面，国有企业除经济效益外，还需承担诸如税收、就业等方面的责任，其经营目标更加多元化，国有企业预算软约束的存在促使金融机构发放长期信贷资金给国有企业的意愿更强，而对非国有企业发放贷款时则将短期信贷资金“刻意”放大，这可能会加剧非国有企业的投融资期限错配问题。根据前文分析，产业政策支持改善了企业的融资环境，缓解了融资约束，那么在融资约束更为严重的非国有企业中产业政策的这种缓解效应可能会更为显著。

基于此，本文根据最终控制人性质，将样本分为国有及非国有两组。由表11列(1)和列(2)结果可见，产业政策对企业投融资期限错配的缓解效应在非国有企业中更为显著(系数更大)，并且通过了组间差异系数检验，这符合本文的预期。

(二)企业规模

除所有制之外，企业规模同样是企业异质性的重要来源。在融资市场上，企业规模象征着企业资源的多寡，其大小代表着企业是否能够进行自主性选择，而非一味被动服从相关的制度或规则[55]。相对于小规模企业，更强大的企业更易受到外部利益相关者的关注并获取更多可支配资源[56]，而规模更大的企业与银行等金融机构间的信贷业务量也往往更大[5]，故大企业所面临的融资约束相对更低。基于此，本文根据企业规模(总资产的自然对数)的均值将样本企业划分为大、小两组，以考察产业政策支持是否更有助于缓解小规模企业的投融资期限错配问题。由表12的分组结果可见，产业政策对投融资期限错配的缓解效果确实在小规模企业中更为显著，并且通过了组间差异系数检验，这进一步验证了本文的预期。

表11 产业政策、产权性质与投融资期限错配

表12 产业政策、企业规模与投融资期限错配

七、结论与建议

本文基于“十一五”计划至“十三五”规划期间的产业政策信息，以2007—2019年沪深A股上市公司为样本，实证探究产业政策支持是否有助于缓解企业的投融资期限错配及其具体影响机制。研究发现：产业政策显著缓解了企业的投融资期限错配，即较之于其他企业，受到产业政策鼓励与支持的企业其投融资期限错配程度更低；而融资约束、税收优惠、政府补助以及市场竞争是这一影响的重要渠道，即产业政策通过发挥信贷配给效应、财政激励效应以及行业竞争效应进而抑制了企业的投融资期限错配；进一步考察其作用环境的横截面分析表明，当企业为非国有企业以及企业规模更小时上述抑制效应将更为显著。在使用PSM-DID等方法缓解内生性问题以及其他一系列稳健性检验后，上述研究结论依然成立。本文丰富了产业政策的微观经济后果以及企业投融资期限错配影响因素的相关研究，对于促进产业政策优化、推动金融体系改革以及缓解企业融资难、融资贵问题等，具有重要的决策参考价值。

本文的政策启示如下：

首先，顺应供给侧结构性改革导向，不断推进完善金融体系。企业投融资期限错配问题的根源在于投资主体长期资金的供给无法满足其长期资产的投资需求，因此，监管机构需要从金融供给侧结构性改革的高度，不断完善金融制度环境及其配套市场建设，为企业提供更丰富的金融市场工具，助力企业投融资安排及其效率。

其次，对产业政策的制定应该采取审慎而科学的态度。产业政策作为政府宏观调控的重要手段，尤其在面临经济增长方式转变、产业结构调整升级的新时期，产业政策往往被赋予厚望。产业政策的信贷配给效应(融资约束)、财政激励效应(政府补贴和税收优惠)以及行业竞争效应(市场竞争)体现出较强的资源再配置功能，故各级政府在制定实施产业政策时，应因地制宜、实事求是，以使产业政策适时而充分发挥其优化资源配置的积极功能。同时，在遵循市场化原则的同时，各级政府还要积极监督产业政策的执行过程，防止部分市场主体利用产业政策进行寻租以及由此导致的资源配置扭曲问题。

最后，应着力构建市场导向和政府监管激励相容的产业政策体系。产业政策是政府参与经济的典型体现，对企业决策具有重要影响，因此，政府还应加强产业政策和竞争政策的协同，注重重点扶持的选择性产业政策与“一视同仁”的竞争性产业政策的适时调配。