李宏瑾 唐黎阳

内容提要：本文以上市公司为样本，通过与宏观方法一致并考虑资产价格因素改进的微观参数估计法，对2007—2020年中国资本回报率进行估算，并以各省份为样本对资本回报率的长期影响因素进行实证分析。估算结果显示，全球金融危机以来，尤其是2012年之后，中国资本回报率下降趋势明显。实证分析表明，投资率与资本回报率呈显著U型关系，经济发展水平、人口或劳动力增长、第三产业发育程度越高，资本回报率也越高，而房地产增加值占国内生产总值(GDP)比重则与资本回报率显著负相关。上述发现对中国今后增长方式转型和经济高质量发展具有重要启示。

一、问题提出

资本回报率是一定时期内资本收益与创造收益所用资本之间的比率关系[1]，反映了既定资本存量创造的流量资本收益，是资本投资效率重要的衡量指标，更是企业开展投资决策的重要参照，对企业微观主体经营决策和宏观经济运行都非常重要。长期以来，中国采用投资主导的经济增长模式，投资在拉动经济增长中发挥着关键性作用，20世纪70年代以来投资率(资本形成总额占支出法GDP的比重)始终保持在30%以上，由此引发了对中国投资效率低下和过度投资导致经济结构失衡等的关注。早在21世纪初，经济学界就对中国依赖投资的经济增长模式是否合理开展了大量争论，进而引发了很多有关中国资本回报率估算的研究[1-2]。全球金融危机之后，中国潜在产出增速趋势性下降，正转向以中高速增长为特征的高质量发展阶段。……