刘军 高雪 朱彪

【摘 要】 经济政策作为企业重要的外部环境，是企业考虑内外平衡的重要方面。随着我国经济进入高质量发展阶段，经济政策制定、实施和调整成为持续的动态演变格局，其中运用经济政策不确定性指数研究经济发展问题所开辟的新方法将经济政策不确定性与企业活动相结合，成为重要的企业绩效产出关系研究模式。文章关注企业在创新领域受经济政策不确定性的制约及其影响，采用2010—2019年中国A股上市公司数据，将研发支出作为企业创新的核心指标，阐明经济政策不确定性产生的影响，剖析经济政策不确定性通过留存收益这一中介变量影响研发支出，以及融资约束、政府补贴对两者关系的调节作用。研究表明，增加研发支出是企业选择积极应对经济政策不确定性的管理策略，在把握留存收益增加的同时，注重加大企业科技创新投入，通过增加研发支出可以改善支出结构，且融资约束及政府补贴的变化会促进企业研发支出的调整。在企业更加关注经济政策不确定性的情况下，研究企业研发支出的政策关系、方向和环境变化，有利于企业优化科技创新方面的治理活动。

【关键词】 经济政策不确定性; 留存收益; 研发支出; 融资约束; 政府补贴

【中图分类号】 F230  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2022）14-0036-08

一、引言

近年来，为了促进经济高水平和高质量发展，我国相继推出了创新发展、智能制造、数字经济等经济政策。全球新冠肺炎疫情暴发，我国及时采取了一系列应对措施，并根据国内外疫情变化不断对现行政策进行调整。政府的宏观调控使经济政策不确定性不断增大，这无疑将影响到企业在未来投资活动中的决策。目前对经济政策不确定性的界定并没有统一的定论，比较有代表性的释义是指政府政策制定、實施和调整具有多变性，而经济活动主体对政策的认识掌握具有滞后性和不全面性。研究经济政策不确定性产生的影响是从宏微观层面展开，如经济增长及其变动、企业经营投资决策，当然也包括企业的研发支出[ 1 ]。政府可以通过调整和改变现行经济政策以实现干预经济的目的，宏观经济政策及其政策工具的变化一定会传导到微观层面。相关研究结果表明，美国企业在金融危机期间因经济政策不确定性导致投资额的大幅度锐减[ 2 ]。此外刘柳和屈小娥[ 3 ]分析了2008年以来我国经济政策不确定性指数变化状态和趋势，认为该指数经历两次“先降低再提高”的V型增长，从而表明经济政策不确定性增大会导致企业加大研发支出。企业创新投资是企业投资决策中重要的一环，对企业增强市场竞争力、适应于高质量发展态势和新发展要求非常关键。但是由于国际国内经济形势的变化以及我国提出双循环新格局，企业在面对经济政策不确定性可能带来的风险和机会时，将更倾向于寻求技术创新过程中的支出结构优化、风险与收益的平衡。

本文基于2010—2019年中国沪深A股上市公司数据，构建相关的研究指标体系，尤其是把留存收益、融资约束、政府补贴纳入研究框架中，通过普遍认可的模型研究经济政策不确定性和研发支出之间存在的关系。本文可能的贡献有：（1）通过分析与探究经济政策不确定性对公司研发支出的影响以及留存收益在两者间的中介效应，为企业创新相关领域的研究做补充参考，并为有关政策调整带来经验证据。（2）基于异质性分析，揭示了融资约束及政府补贴对二者关系的调节作用，对现有研究起到一定的补充作用。本文可能的局限性在于此类研究普遍存在寻求变量之间的相关性，较难切实体现实际问题。

二、文献回顾与研究假设

现有研究就经济政策不确定性对宏观经济的不利影响进行了研究。例如，有学者发现，需求不确定性的上升将抑制一国的出口增长[ 4 ]。还有学者发现，经济政策不确定性的增加会对股价产生负面影响，股票收益的波动性随着经济政策不确定性的增加而增加，股票收益随政策不确定性的增加而降低。此外，Huang等[ 5 ]认为，经济政策不确定性的增大将导致房价不必要的波动。当经济政策稳定时，房地产市场繁荣，房价变化与经济政策不确定性指数（EPU）呈正相关;当经济政策不稳定时，住房市场风险增加，政策不确定性的变化增加了住房市场的风险溢价。同时，其他学者就经济政策不确定性的微观效果进行了研究。例如，Dibiasi等[ 6 ]发现，EPU对企业投资具有重大抑制作用;Cheng等[ 7 ]发现，经济政策不确定性显著增加了公司的现金持有水平。另外，类似研究还有经济政策不确定性对并购活动的负面影响以及对企业盈余管理行为的促进作用。

而经济政策不确定性会对企业研发创新产生何种影响，现有研究尚未形成定论。支持EPU对研发创新有抑制作用的学者认为，实物期权理论的核心思想是企业研发投入形成的资产价值缺乏稳定性，而这种投入伴随不确定环境变化会加速贬值，影响企业增加技术创新投入的动力[ 8 ]。随着经济政策出现新的调整而导致不确定性增强时，企业研发投资策略会出现调整，选择延迟创新活动[ 9 ]。此外，有学者分析企业管理层精准评估及应对不确定性的能力，发现难以适应经济政策不确定性提高的状态，导致其在研发支出上更为谨慎[ 10 ]，在决定企业研发支出时受到抑制。进一步，还有学者研究了企业谨慎原则所导致的研发动机种类、变化以及与研发支出之间的关系，反映到生产资料市场上，需求降低会导致企业生产和投资规模减少。

支持EPU对研发创新有促进作用的学者认为，经济政策的动态调整影响企业创新活动，且这一动态调整形成的不确定性会激发企业的技术创新，两者之间存在正向促进作用。近年来，越来越多的学者研究获得的经验证据都支持此观点。顾夏铭等[ 11 ]认为激烈的竞争环境会促使企业进行研发投入，从而形成更多专利申请。孟庆斌和师倩[ 12 ]则从企业把握不确定环境与市场价值实现之间的关系出发，说明企业研发投入动机增强情况。经济政策不确定性越高，预示着市场结构性变化机会越大，企业通过技术创新将率先在市场结构调整中获得竞争优势和市场变革带来的新利益，增加研发支出所形成的资产价值表现为成长性期权所带来的回报。在分析经济政策不确定性带来企业管理的挑战方面，李经路[ 13 ]认为经济政策不确定性与企业管理难度存在正向关系，但是过高的经济政策不确定性使得企业在研发支出上做出调整，两者之间呈现出倒“U”形曲线[ 14 ]。针对这种情况就不同类型企业做出分析，行业不同受到的影响也不同，传统企业受到的冲击大于高新技术企业。Dixit和Pindyck[ 15 ]研究了企业研发活动本身的不确定性，认为企业选择加速研发并尽快形成研发成果，是应对和降低研发活动不确定性产生风险的唯一方法。区别于实物期权理论视角，Bloom[ 16 ]运用专利期权化的研究方法，认为专利所具有的期权属性使得企业更有动力持有专利，企业通过增加研发支出可以获得更多的专利，并且合理安排专利保护和转化活动，更好地应对市场变化从而获得期权收益。02388618-5EE7-40D6-A172-3E0206B770DD

根据增长期权理论，在有限损失条件下，不确定性提高会显著促进潜在收益上升，从而给企业带来更多利润。因此，将企业研发支出视为看涨期权，当经济政策不确定性增加时，看涨期权价格也会随之上升[ 10 ]。同时，经济政策的不确定性给企业带来更大的竞争压力和巨大的市场风险，企业通过加大创新投入，凝聚产品、技术和经营方面的创新优势，维持甚至拓展企业的市场地位和客户资源[ 17 ]。考虑更深层次的状况，因为经济政策频繁變动，企业很容易陷入信息不对称的困境，面对变化的政策和营商环境，企业只有加大研发支出，想在市场和顾客的前面，通过产品创新引领顾客需求的转变，化被动为主动。

此外，敢于冒险是企业家精神的重要内容之一，这种企业家精神有利于在经济不确定性增大时促进企业研发投入。企业家认识和把握不确定性及其存在的机遇，其重要程度远高于不确定性本身。按照奈特的“不确定性主张”，企业面临的发展环境本身具有不确定性，新的利润来源就产生于对不确定性的把握，持续从各种不确定性中把握机遇体现出企业家创新的本质。任何不确定的内核都蕴藏着商机，在不确定的经济环境中识别并且抓住投资机会[ 18 ]，与风险为伴从而收获超额收益。因此，在面临经济政策不确定性上升条件下，企业家会更加拼搏进取，加大研发力度以抓住机会，获取更大的经济收益[ 19 ]。固步自封很容易在大浪淘沙的经济政策变化中被淘汰出局。因此，作为企业创新的外在动力来源，经济政策的不确定性将长期存在。企业面对政策不确定性的环境所做出的决策，已成为公司治理的重要内容，也是关乎企业生存和发展的战略之一。本文认为经济政策的不确定性属于相对性范畴，与企业对经济政策的认知水平、把握政策对企业影响的能力、企业应对政策环境的经验等方面具有极强关系。纵观我国经济改革和建设的实践历程，经济政策的导向性非常强，所以经济政策的创新、调整和优化增加了企业面临政策环境的复杂性和不确定性，但是高质量发展趋势决定这种不确定性是具有一定约束范围的，这是本文研究的基础。在此基础上，研究经济政策不确定性具有的内在涵义和衡量指标，分析其与企业研发支出之间的关系，将为企业提升应对经济政策不确定性的决策效果提供参考和借鉴。

基于上述分析，本研究提出如下假设：

H1：在其他条件相同的情况下，经济政策不确定性的提高将促进企业研发支出。

三、研究设计

（一）样本选择

选取2010—2019年A股上市公司作为样本，通过剔除金融业公司，ST、*ST、PT的公司，数据缺失和异常的公司，确定最终有效样本3 490家上市公司，并得到27 659例观测值。通过国泰安数据库、Wind数据库收集相应的主要数据，并通过手工收集整理《中国统计年鉴》《中国分省份市场化指数报告》部分相关数据，进行全样本的数据完善补充。同时，对回归中使用的所有变量进行了前后1%的Winsor缩尾处理，减少异常值的影响。

（二）模型设计与变量定义

为检验H1，构建了模型（1）：

1.被解释变量的选择与说明

根据研究主题，选择企业研发支出（R&D）为被解释变量，并将研发支出占公司营业收入比重作为衡量公司研发支出的代理变量。

2.解释变量的选择与说明

为说明经济政策不确定性与企业研发支出之间的关系，将经济政策不确定性（EPU）作为解释变量。参考中国月度经济政策不确定指数（EPU指数），重构年度EPU指数（EPU）进行衡量。该算法由Baker等[ 20 ]利用文本挖掘技术对指数进行构建，该指数已经相对成熟，受到国内外大多学者的认可，即年度变量经济政策不确定性（EPU）按照月度EPU指数采用算数平均方法再除以100进行构建。通过解释变量的优化，以便研究更具有代表性和准确性。

3.控制变量

选取企业规模（SIZE）、现金持有量（CASH）、总资产收益率（ROA）、股权集中度（TOP1）、资产负债率（LEV）、公司年龄（AGE）、企业性质（SOE）、市账比（MB）、成长性（GROWTH）为控制变量，并分类纳入变量总体框架中。有关变量的详细定义及描述见表1。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2主要研究变量的描述性统计结果。R&D的均值为0.0294，就平均而言，本文样本期内上市公司研发投入总额大约占期末营业收入的3%，尚处于较低水平;其最大值是0.2173，最小值是0，说明我国各上市公司研发支出强度差距较大。此外，EPU的均值为4.9098，从整体来看，上市企业外部面临的经济政策不确定程度处于较高水平。其他变量处于正常范围内，此处不再赘述。

（二）回归结果与分析

表3的基准回归结果显示，EPU的回归系数为 0.1529，且在1%的水平上显著，说明变量之间呈正相关，即经济政策不确定性越高企业的研发投入强度越大，验证了本文提出的H1。

（三）进一步分析

1.机制分析

创新过程中公司需要有充足的现金流来保证对创新的支出，雷光勇等[ 21 ]的研究成果具有一定借鉴性。当外部不确定性上升时，企业的谨慎动机和应对风险动机增强，可以通过增加留存收益进行内源融资，选择增加研发支出保持应对经济政策不确定性措施的平衡性。

本文使用模型（2）的？茁1与模型（3）的？茁1进行分析，如果检验结果均显著，则表明增加利润留存的作用路径是成立的。

根据表4机制分析的回归结果，在列（1）中5%水平上存在经济政策不确定性指数（EPU）对留存收益（RE）的显著正向影响，在列（2）中1%水平上留存收益（RE）对研发支出（R&D）存在显著的正向影响，由此说明，经济政策不确定性的提高，在促进公司留存收益提高的同时，也通过公司留存收益的提高增加了公司的研发支出。02388618-5EE7-40D6-A172-3E0206B770DD

2.异质性分析

由于上市公司的个体特征表现出异质性，因此会反映到经济政策不确定性与企业研发投入的关系上，并形成差异。而企业的财务约束可以反映企业在外部经济环境下的融资难易问题，较高的EPU会增加外部融资成本，造成融资难的困境，导致企业面临较高的资金约束。在这种情况下，企业可能会因为无法获取足够的资金支持而放弃高风险、高收益的创新项目[ 22 ]。此外，根据Zhang和Guan[ 23 ]的研究，政府补贴在短期内有利于企业创新，因此在较高的EPU背景下，企业可以通过获取政府补贴来加大研发活动。基于此，本文分别从企业的融资约束与政府补贴水平角度进行异质性分析。

表5考察企业的融资约束、政府补贴产生的效应。结果表明，经济政策不确定性对企业研发支出产生的影响与企业融资约束、政府补贴密切相关，形成相应的调节效应，其中融资约束具有负向调节效应，政府补贴具有正向调节效应。

（四）有关结论的稳健性检验与说明

本文从Tobit模型、替换研发支出强度指标两个方面做了如下测试：

1.运用Tobit模型的测试

由于上市公司研发支出（R&D）数据包含大量零值且其他值为正，符合截断特征的数据分布，使用线性回归模型的结果可能存在偏误，因此为了避免模型设定偏误的可能干扰，另行选择Tobit模型，得出并分析新的回归结果。表6所示结果表明，EPU的系数依旧显著为正，结果与前文基本一致。

2.替换研发支出强度的指标

为了进一步验证结果的稳健性，本文按照企业期末总资产去规模化后的研发强度重新进行回归。另外，由于企业研发创新活动的时滞性，本文还选取了未来一期的研发强度进行检验。在1%的水平上，回归结果中EPU的系数均显著为正，进一步说明随着经济政策不确定性提高，企业对当期及未来一期的研发投入金额显著提高。综合来看，本文的研究结论是稳健的。

3.内生性问题的考虑

前文的研究验证了经济政策不确定性对企业研发投入的促进作用。然而，这种促进作用是否为此模型中原本存在的内生性问题所导致尚不得而知。此外，虽然经济政策不确定性作为宏观层面的因素不会受到企业研发投入的影响而导致反向因果问题，但遗漏变量问题也需要本文加以解决。基于此，参考He等[ 24 ]的研究，通过引入美国的经济政策不确定指数（EPU_US）为工具变量并采用两阶段工具变量回归，以此来解决内生性问题。一般情况，中国的EPU会受到美国EPU的影响，因此选取美国的经济政策不确定性指数作为中国经济政策不确定性指数的工具变量满足相关性假设。此外，美国的EPU不会直接影响中国企业的创新，因此它还满足了工具变量的排他性假设。结果见表7。

表7列（1）中EPU_US的系数在1%水平上显著为正，说明美国EPU显著提升了中国的EPU。进一步，表7列（2）中在使用工具变量之后EPU的系数仍然在1%的水平上显著为正，这表明EPU与企业创新之间存在显著的正相关关系，证明本文的结果是稳健的。

五、研究结论与启示

经济政策不确定性与企业研发支出之间是否存在促进关系，需要从企业面临的内外环境视角进行深入分析，经济政策不确定性作为一种外部环境特性，往往成为企业重点关注的因素，企业在经营过程中会注重内外环境之间的关联性，力求外部机遇挑战与内部资源的相对平衡。基于此，本文以2010—2019年中国A股上市公司为研究对象，实证检验了经济政策不确定性与企业研发支出的关系。本文研究发现，经济政策不确定性显著提高了企业的研发支出。此外，经济政策不确定性主要通过增加留存收益来促进企业进行研发创新。进一步，企业融资约束水平对经济政策不确定与企业研发支出之间的关系起负向调节作用，而政府补贴则起正向调节作用。

本文的研究结论具有如下启示：经济政策不确定性引发企业对政策环境风险进行比较和判断，对随经济政策不确定性所增加的研发支出带来的可能性产出进行相应预期，从而提高企业的研发支出;更深一步考察，随着经济政策不确定性不断提高，企业出于应对风险考虑会采用相应的手段，包括增加留存收益，通过加大研发支出支撑科技創新，以通过识别和把握经济政策不确定性而增强竞争实力及盈利能力。之所以认为经济政策不确定性提高了企业研发支出，除了进行实证分析验证外，本文认为经济政策的不确定性可以通过企业长期的知识学习和经营探索，形成相对稳定的预期。随着数字技术的运用，企业能够更加快速地对经济政策不确定性的变化方向、程度和进程进行识别及把握，把握政策和市场风险的能力不断提高，从而增加研发支出，以在应对经济政策不确定性过程中实现内外平衡。

基于此，本文提出如下政策建议：随着经济政策不确定性提升，企业获取外部资源的约束条件越强，例如出现企业融资强约束，企业增加研发支出的内在动力就越弱，因此政府需要进一步加大对企业创新活动的金融贷款支持力度，提高财政补贴中专门扶持企业创新的专项补贴占比。尤其是在政府的经济政策进行重大调整时，需要将不确定性适度控制，把握政策机制、强度、时机的传导，维持在金融、税收、技改等方面政策的相对可持续性，激发和维护企业增加研发支出的动力，进而促进企业提升技术创新能力和水平。

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