唐曼萍 徐千睿 郭悦瞻

【摘 要】 “十四五”规划从宏观层面强调了创新研发的重要性，对全社会研发投入的各项指标提出了具体要求。创业板公司中占有较大权益份额的股东为维护自身利益，其决策行为很可能会影响研发投入和市场绩效。基于此，以2015—2019年创业板公司作为研究对象，使用回归分析和中介效应检验等方法，实证检验股权集中度、研发投入与市场绩效的内在联系，并重点关注研发投入的中介作用。研究发现：在其他条件不变的情况下，股权集中度抑制了市场绩效和研发投入的提高;研发投入正向促进了市场绩效;研发投入在股权集中度影响市场绩效的过程中发挥完全中介作用。研究丰富和拓展了股权集中度与市场绩效等相关领域的文献，同时为企业设计股权结构及开展研发活动以提升市场绩效带来了经验支持。

【关键词】 股权集中度; 研发投入; 市场绩效; 中介作用

【中图分类号】 F275;F830.91  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2022）14-0009-08

一、引言

创业板作为国内资本市场具有前瞻性的市场指数，是多层次资本市场的有机组成，是新兴中小企业的成长摇篮，是国家创新驱动发展战略的重要推手，是经济转型与产业升级的隐形向导，为我国高科技企业提供专门的融资服务，一直以来受到各界投资者青睐。我国创业板公司的主要股东享有较高的权益份额，对公司拥有绝对控制权和话语权，对重大事项相关决策产生决定性影响，在公司战略活动中发挥着不可或缺的作用，因而能影响企业经营活动的业绩和效果。从更直观的角度看，创业板公司的股权集中度决定其股权结构，进而影响公司治理机制和管理方式的实施效果，即股权集中度与公司绩效休戚相关。创业板公司“一股独大”现象尤其不容忽视，股权结构失衡是使其陷入经营风险的主要原因，同时造成IPO获得的高溢价完全被大股东侵占。因而，研究股权集中度与市场绩效的关系对优化创业板公司质量和推动国民经济发展具有重要意义。

“十四五”规划中关于全社会研发投入提出了具体的指标要求，“全社会研发经费投入年均增长7%以上，还要力争投入强度超过‘十三五时期”。这一要求从宏观层面突出了国家对创新研发的重视程度。作为落实政府“研发投入”政策目标的关键主体之一，创业板公司以业务创新和技术变革为其核心竞争力，研发投入是其资金去向的重要组成部分，对企业经济效益的提高发挥着举足轻重的作用。近年来，随着“创新是第一生产力”和“可持续发展理念”受企业重视程度的不断加深，有关研发投入与企业发展问题成为很多学者的研究方向。但已有研究较多关注研发投入与经营利润、盈利能力以及创新绩效等之间的关系，而关于企业研发投入与市场绩效关系的研究较少。同时，由于创业板公司股权较为集中，占有较大权益份额的股东为了维护自身利益，制定的决策往往有失偏颇，影响企业的研发投入水平和市场表现，或者通过改变研发投入进而影响市场业绩以实现获利。基于以上分析，本文选取2015—2019年有关数据，通过理论分析和实证检验，探究创业板公司股权集中度、研发投入与市场绩效之间的关系，重点关注研发投入在股权集中度对市场绩效产生影响过程中发挥的中介作用，以期为市场绩效影响因素研究提供有力的经验证据，并提出具有针对性的政策建议。

二、文献综述与研究假设

（一）创业板公司股权集中度与市场绩效

市场绩效反映了企业在特定环境下的市场表现。以往文献中笼统地将财务绩效与市场绩效视为等同，抑或是将重心放在研究企业的财务绩效上，缺乏对市场绩效的关注。现有影响市场绩效的因素可大致归纳为以下几种：研发投入、政治关联、风险水平等。刘林[ 1 ]通过分析中国民营上市公司数据发现，企业家拥有政治联系的市场绩效优于没有政治联系的市场绩效，填补了将财务绩效与市场绩效混为一谈的缺陷。李露[ 2 ]使用A股上市公司数据，验证了制度环境在企业风险水平与市场绩效关系间发挥调节作用。相较而言，较少有学者研究股权集中度对市场绩效的影响，但二者之间的关系却不容忽视。创业板公司股权越集中，大股东对公司的控制权和话语权越强，其与小股东之间的委托代理问题愈发凸显;大股东的决策表决权、收益权远胜于小股东，处于绝对优势地位的大股东和影响力不足的小股东之间经常出现利益冲突;作为委托人的小股东难以知晓公司的经营状况，容易滋生大股东的利益侵蚀行为，即终极股东对小股东的“隧道挖掘”等剥夺型公司治理问题。由此可印证企业的股权集中度与市场绩效紧密相关。郑毅等[ 3 ]通过实证分析发现，大股东容易产生堑壕效应，具有攫取私有收益的倾向，股权集中度对市场绩效产生负面影响。刘银国等[ 4 ]研究发现，上市公司因所有者主体缺位以及股权过于集中等问题，导致公司绩效和未来发展遭受不利影响。股权高度集中还可能导致经理层的决策有失偏颇，降低经理层管理公司的积极性和主动性，影响其经营才能的有效发挥，引發逆向选择问题。大小股东之间的利益矛盾对公司未来发展产生消极影响，大股东利用控制权将资源据为己有，寻求自身利益最大化，其决策的科学性和合理性难以得到保障。长远来看，过高集权减弱了股权之间的相互制衡，中小股东的情绪会更加悲观，对企业发展产生不良影响。基于上述分析，本文提出假设1：

H1：在其他条件不变的情况下，股权集中度抑制市场绩效的提高。

（二）创业板公司股权集中度与研发投入

股权集中度常被作为反映公司股权分布的关键指标。王春丽和马路[ 5 ]认为过高的股权集中度会抑制研发投入转化效率。郑毅等[ 3 ]发现股权集中度对研发投入产生显著负向影响。较多学者研究股权集中度的调节效应，有学者发现股权集中度负向调节股权激励强度对研发支出的影响[ 6 ]。张长征和吕悦凡[ 7 ]发现股权集中度对R&D投入没有显著的直接作用，但在经理自主权正向影响R&D投入强度的过程中起到显著的正向调节效应。创新研发活动本身具有较高的风险性，企业投入产出的效益面临较大不确定性，进而影响企业的经营绩效和利润总额，最终决定权益投资人股利分红的多寡。随着股权集中度的提升，大股东承担的企业技术创新带来的风险越高，越倾向于保守经营，维持企业的经营现状，不愿意进行创新变革并投入资金开展研发活动。胡国柳等[ 8 ]指出，我国投资者保护环境并不健全，在不完善的弱投资者保护环境下，大股东很可能通过其他更为便捷的途径使攫取为己的企业资源得以增值，比如通过大量关联交易创造私人福利最大化，这种方式比通过投入资金开展研发活动获得的收益“更加高效”，即较高的股权集中度抑制了企业的研发支出。罗贵海[ 9 ]分析认为股权集中会削弱企业的研发投入。Jackie等[ 10 ]通过分析得到股权高度集中会抑制研发投入的结论。研发活动具有高投入性和高风险性，时间跨度也相对较长，在追求短期收益目标以及风险规避心理的驱使下，大股东不愿企业开展研发活动。基于上述分析，本文提出假设2：7DCEB35C-4A52-4DB8-8E68-37F0210FBCFA

H2：在其他条件不变的情况下，股权集中度抑制企业的研发投入。

（三）创业板公司研发投入与市场绩效

引导企业研发创新是实现可持续发展的关键。现有关于研发投入的研究多关注研发投入对企业绩效的影响、研发投入与政府补助及融资选择等。孙自愿等[ 11 ]通过动态分析发现，加大研发投入能够正向促进企业绩效。尚洪涛和黄晓硕发现政府补贴与研发投入之间具有相互促进的作用[ 12 ]。陈三可和赵蓓[ 13 ]基于中国制造业上市公司数据实证研究发现，风险投资能缓解被投资企业由于研发投入增加所带来的融资约束。随着经济社会的不断发展，“可持续发展”理念已经深深植根于現代企业的价值文化中，越来越多企业开始用长远的眼光看待企业发展的问题，追求能够使企业在产品不断更新迭代的市场中立于不败之地的核心技术，因而对研发活动的重视程度逐渐提高。科技创新需以研发投入作为根本驱动力，企业通过研发活动形成核心竞争力，从而给企业创造利润和价值，构建在同行业中的技术壁垒，保障在市场上的竞争优势。郭秀强和孙延明[ 14 ]研究发现，研发投入对高新技术企业市场绩效有明显促进作用。王一鸣和杨梅[ 15 ]基于中国上市公司数据展开研究，发现研发投入活动能够给企业增加技术优势，使企业获得高绩效。从直观的角度看，研发能力较强的企业往往能通过研发成果的落地产出给企业带来效率的提升和质量的飞跃。企业通过研发活动创造的核心技术产品能够使企业在市场上占据优势地位，改善经营状况，以此获得高绩效。基于上述分析，本文提出假设3：

H3：在其他条件不变的情况下，研发投入促进市场绩效的提高。

（四）创业板公司股权集中度、研发投入与市场绩效

目前鲜有学者将股权集中度、研发投入与市场绩效三个变量放在同一框架下展开研究，更少将研发投入作为中介变量研究股权集中度对市场绩效的影响。学界就股权集中度与研发投入作用于市场绩效的路径还未形成一致意见，关键分歧在于研发投入在股权集中度与市场绩效的相互关系中发挥何种作用。通过逻辑分析和理论推理，本文认为股权集中度决定公司股权结构，对公司控制权产生重要影响，决定企业内部资源的去向，进而系统性地影响公司重大活动的经营决策。研发活动属于高风险、时间跨度长且需大量资金投入的重大事项，往往比较谨慎，需要大股东进行统筹决策。股权集中度越高，大股东很可能通过关联交易等其他途径使手中的资源保值增值，创造私人利益最大化，较高的股权集中度限制了企业的研发投入水平。承接前文论述：研发投入促进市场绩效的提高，且股权集中度抑制企业的市场绩效。因此本文认为，研发投入在股权集中度对市场绩效产生影响的过程中发挥中介效应。基于以上分析，本文提出假设4：

H4：研发投入在股权集中度对市场绩效产生影响过程中发挥中介作用。

结合文献回顾和理论分析，在逻辑推理和合理假设的前提下，本文以研发投入作为中介变量，探究股权集中度与市场绩效的关系。本文的研究贡献：（1）帮助创业板公司调整股权结构，合理安排研发投入，进而提升创业板公司的市场绩效和质量，这样也符合国家“十四五”规划对资本市场发展提出的“完善资本市场基础制度，健全多层次资本市场体系，提高上市公司质量”等要求;（2）强化创业板对我国实体经济的贡献和支持作用，帮助企业厘清股权集中度与市场绩效的关系，形成股权结构与研发投入相互协调的治理环境;（3）创业板促进了创业投资良性循环，为投资者提供了多样化的投资选择，创业板公司合理安排研发投入、提高其治理效果和经营业绩，能够降低投资者面临的潜在风险，保护中小投资者利益。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取2015—2019年创业板上市公司作为研究样本，为保证结论的科学性，在样本数据中剔除ST类上市公司、金融行业上市公司以及数据缺失值。为消除极端值影响，对所有连续变量进行上下1%缩尾处理，最终得到780家公司共3 111个有效数据。相关数据源自CSMAR数据库和Wind数据库，通过Excel和Stata15.1软件对数据进行分析。

（二）模型设计

借鉴温忠麟等[ 16 ]的中介效应检验方法和王莉莉等[ 17 ]的模型，构建本文模型。

为检验H1构建如下模型：

（三）变量定义

1.因变量：市场绩效。借鉴Hirschey和Weygandt[ 18 ]、Lin等[ 19 ]、赵喜仓和吴军香[ 20 ]、姚德权和文丹煜[ 21 ]的研究，选用TobinQ值衡量企业的市场绩效。该指标反映企业长期业绩水平，将市场数据和财务数据有效结合在一起，弥补了单纯用市场数据和财务数据衡量的不足。

2.自变量：股权集中度。借鉴王春丽和马路[ 5 ]的研究，采用前十大股东持股比例之和衡量股权集中度。

3.中介变量：研发投入。参考丁华等[ 22 ]、曹阳和易其其[ 23 ]等学者的研究，选取研发支出/总营业收入作为衡量研发投入强度的指标。

4.控制变量。参考熊风华和黄俊[ 24 ]、朱焱和张孟昌[ 25 ]、陈文强和贾生华[ 26 ]、王莉莉等[ 17 ]学者的研究，本文选择的控制变量包括企业规模（Size）、企业年龄（Age）、资产负债率（Lev）、企业成长性（Growth）、现金流量（Cashflow）、市场竞争（HHI）等。所有变量的代码及具体定义见表1。

四、实证分析

（一）描述性统计

表2为描述性统计结果，可以看出：

1.2015—2019年间，TobinQ的最小值为1.022，最大值为8.353，表明在特定的市场结构和市场行为条件下，创业板公司的发展前景整体呈现良好的态势，且部分企业市场绩效非常高，在整个市场的价值较大;样本均值为2.456，表明更多企业资产负债的市场价值相对于其重置成本的比例维持在一般水平。7DCEB35C-4A52-4DB8-8E68-37F0210FBCFA

2.股权集中度统计结果显示，前十大股东的平均持股比例为59.6%，创业板公司的股权几乎全部被大股东掌控，前十大股东持股比例之和已经能够达到对公司整体控制水平。股权集中度的最大值为80.3%，最小值为26.7%，公司股权结构有待进一步调整。

3.研发投入统计结果显示，780家创业板公司均不同程度地投入资金进行研发活动，研发支出/总营业收入的最大值为0.295，说明部分企业投入大量资金开展研发以提高核心竞争力和市场占有率;均值为0.072，最小值为0.003，表明仍有部分企业决策层出于对短期收益目标的考量和风险规避心理的驱使，对经营活动采取保守态度而不倾向于进行研发。

（二）相關性分析

Pearson相关性分析的结果如表3所示。从表3可以看到：市场绩效与股权集中度无显著相关性，与假设1不一致，需要进一步运用回归模型验证两者关系，进而得到真实有效的结论;股权集中度与研发投入在1%的水平上显著负相关，与假设2吻合;研发投入与市场绩效在1%的水平上显著正相关，与假设3吻合。大部分变量的相关系数值不超过0.5，初步证明变量间不存在多重共线性。为使检验结果更加科学，本文通过计算变量间方差膨胀因子VIF值，发现VIF值均在1～4之间，进一步证明各变量之间不存在严重的多重共线性问题。

（三）多元回归分析

根据中介效应检验程序，分别对四个模型进行逐步回归，结果见表4。

从模型（1）的回归结果可知，股权集中度（Top10）的系数显著为负（？琢1=-0.408，P<0.05），说明股权集中度对市场绩效具有显著的负向影响，即股权集中度会抑制企业市场绩效的提高，过高的股权集中度会减弱企业资源转化效率，降低管理层决策的积极性和主动性，不利于企业良性发展。回归模型的整体性F检验值为38.93，在1%的水平上显著;R2值为0.4384，拟合优度较好。因此H1得以验证。

模型（2）列示了股权集中度与研发投入的检验结果，股权集中度的回归系数显著为负（？茁1=-0.033，P<0.01），说明股权集中度与研发投入之间呈显著的负相关关系，即股权集中度显著抑制企业的研发投入，表明短视化收益目标以及风险规避和急于求成的心理促使大股东不愿意投入资金开展研发活动。模型的整体性F检验值为24.04，在1%的水平上显著;调整R2值为0.3217，拟合优度较好。因此H2得以验证。

模型（3）列示了研发投入与市场绩效的检验结果，研发投入的回归系数显著为正（？酌1=4.591，P<0.01），说明研发投入正向影响企业市场绩效，即研发投入促进市场绩效的提高。企业通过研发活动形成核心竞争力，进而将研发投入转化为具体的产品和服务，从而给企业创造利润和价值，打造其在同行业中的技术壁垒，保障在市场上的竞争优势，通过研发成果的落地产出给企业带来市场绩效的提升。回归模型的整体性F检验值为42.57，在1%水平上显著;调整R2值为0.4611，拟合优度较好。因此假设3得以验证。

为了检验研发投入在股权集中度对市场绩效产生影响过程中发挥的中介作用，将研发投入放入模型（1），建立模型（4），重新进行回归，结果显示研发投入的回归系数显著为正（？啄2=4.555，P<0.01），股权集中度的回归系数不显著（？啄1=-0.259），说明研发投入在股权集中度对市场绩效产生影响的过程中发挥完全中介作用。因此，股权集中度对市场绩效的抑制作用是通过降低研发投入的中介传导机制实现的。假设4得证。

（四）内生性检验

为更好地探究股权集中度与创业板上市公司研发投入之间的因果联系，减少内生性问题对研究结论的干扰，增强研究的科学性，本文采用倾向得分匹配法（PSM）进行内生性检验。由于自变量股权集中度属于连续变量，故参照张玉娟和汤湘希[ 27 ]的做法，以股权集中度的平均值为界限，将样本分为股权集中度高和低两组，股权集中度高组取值为1，股权集中度低组取值为0，并采用一对一匹配、卡尺内一对四匹配、半径卡尺匹配、马氏匹配等匹配方法进行倾向得分匹配（PSM），结果如表5。可以看出ATT的估计值均显著为负，说明股权集中度会抑制创业板上市公司的市场绩效，与前文回归结果一致。

（五）稳健性检验

本文采用的稳健性检验方法是替换变量法，具体从两个方面展开：一是用市值（Firm）替换TobinQ，重新衡量因变量市场绩效;二是用公司前五大股东持股比例之和（Top5）替换公司前十大股东持股比例之和（Top10），重新衡量自变量股权集中度。通过Stata15.1重新对替换后的模型进行回归估计，结果如表6所示。研发投入在股权集中度对市场绩效产生影响的过程中发挥完全中介作用，与原回归所得结论保持一致，表明研究结果具有较好的稳健性，所选评价方法和变量指标均具有较强的解释能力。

五、结论及建议

本文探讨了股权集中度与市场绩效之间的关系，并尝试引入研发投入这一变量，考察研发投入在股权集中度作用于市场绩效的过程中是否发挥中介效应。研究发现，在其他条件不变的情况下股权集中度抑制市场绩效和研发投入的提高，研发投入正向促进市场绩效，研发投入在股权集中度对市场绩效产生影响的过程中起到完全中介作用。基于以上研究结果，本文提出以下建议：

第一，合理调整股权结构，优化公司治理体系。我国创业板公司大股东享有较高的权益份额，对公司拥有绝对控制权，在公司战略活动中发挥决定性作用。股权越集中，对市场绩效的负面影响越强烈，创业板公司应当提高治理水平，重视股权结构，尽早识别股权过于集中的状况，积极调整分散股权，建立健全管理体系，提高经营活动的业绩和效果。

第二，勇于破除心理壁垒，加大研发投入力度。科技创新需以研发投入作为根本驱动力，企业通过研发活动形成核心竞争力，构建技术壁垒，彰显市场竞争优势，研发投入对企业价值产生显著正向促进作用。企业决策层应当破除短视以及风险规避心理，合理制定研发计划，积极组织开展研发活动，重视研发投入产出的具体成效，从而给企业创造利润和价值。7DCEB35C-4A52-4DB8-8E68-37F0210FBCFA

第三，强化利益相关者概念，引进多元化投资主体。董事会应当完善职责机制，在进行战略决策时充分考虑利益相关者的利益，强化股东和高管对利益相关者的认识;同时，有策略地引进战略性投资伙伴和投资主体，形成股权制衡，并引入券商等专业化投资主体，通过机构投资者的外部监督管理倒逼公司内部治理。

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