○湖南工业大学经济与贸易学院 冯倩雨

一、引言

由于2018年3月国际会计准则理事会(IASB)对《财务报告概念框架》的再次修改，会计信息可比性成为四大可提高信息服务质量的指标之一，这更有利于财务信息使用者对存在差异项目的识别。一个国家制定会计准则，国家之间和地区之间开展的会计协调，都是为了会计信息的比较，降低企业之间的交易成本。融资约束问题是由于市场摩擦和内外部信息不对称等因素的存在，致使内外部融资成本不同。投资活动能提高公司价值，而公司能否长期处于竞争优势地位取决于投资效率，且投资效率是企业转型升级、优化结构的基础。本文主要创新点在于：开展了会计信息可比性对融资约束的影响机理的研究，并在投资效率的新视角下揭示会计信息可比性如何影响融资约束。基于此，进一步分析不同产权性质下，投资效率对二者关系的影响是否存在区别。

二、理论分析与研究假设

(一)会计信息可比性与融资约束

关于会计信息可比性，已有研究表明:会计信息横纵向可比能降低企业成本，帮助企业获取更高质量的会计信息；也能使薪酬契约更加合理，且能对管理层起鼓励作用，进而缓解代理问题。其中投资者保护程度会影响到会计信息质量，保护程度与会计信息可比性呈反向关系。根据胥朝阳和刘睿智[1]的研究，会计信息的可比性自2007年以来大幅改善，这种变化有可能影响上市公司的盈余管理行为的选择。关于融资约束，宫兴国和王耀崧[2]研究发现，产融结合模式之一的由融及产，能降低企业财务风险。融资约束水平作为二者的中介变量，相较于市场化程度较高的地域，在市场化程度较低的地域此影响效果更为明显。探究会计信息的可比性和融资约束有何关系，已有文献中已经指出会计信息可比性与信息质量成正比。王琨等[3]认为， 只有在公司偿还债务风险较低的情况下，会计信息质量的提高才能缓和公司的融资约束。贺之瑶和贾丽平[4]认为，会计信息可比性的提高促使着信息透明度的提高，信息用户可以简单且迅速地取得企业及外部的会计信息进行比较，并且便于外部投资者了解企业的经营状况，一定程度上缓解了企业的融资约束程度。明泽和潘颉[5]认为企业生命周期的不同，会计信息可比性对融资约束水平的缓解作用也不同，成长期企业较成熟期企业更为明显。

H1：会计信息可比性显著缓解融资约束。

(二)会计信息可比性、投资效率与融资约束

投资是企业的重要战略活动，投资效率的水平决定公司是否能长期发展。在宏观层面上，有效的投资是促进经济增长和刺激社会消费的经济因素。张新民等[6]认为，地方产业政策的颁布，对企业的投资效率产生负向影响，但是对所管辖地上市企业的融资约束水平是正向作用。相比之下，国有企业、金融证券市场繁荣区域的公司和具有政治关联的公司受到融资约束程度较轻。李艳军[7]认为，投资效率能改善宏观杠杆率，在未来，投资效率是国家去杠杆政策的重点关注对象。在微观层面上，罗红霞等[8]认为有效的投资是促进企业发展的重要因素，也是提高企业性能的重要基础。高品质的会计信息可以通过合同和监督减少道德危机和反向选择，从而提高公司的投资效率。张月[9]认为企业在考虑投资的资源配置时，会对比同行业或相似企业的投资方面做出的选择。杜闪和王站杰[10]认为，在过度投资企业中，企业社会责任披露促进投资效率，进一步提升企业绩效。奚玉芹等[11]认为，对于投资不足的企业来说，分红不足会改善投资效率，并通过投资效率的调节增加投资者回报。当外部投资者获得更有利的信息，从而减轻信息风险，降低了筹集资金成本，最终达到缓解融资约束的目的[12]。

H2：投资效率对会计信息可比性对融资约束缓解具有正向调节作用。

三、 研究设计

(一) 样本选择与数据来源

根据需要，本文选取2010—2020年沪深A股上市公司作为初始样本，对样本进行如下筛选：剔除了金融、保险业；剔除了ST股和ST*股企业；剔除了财务数据统计和披露不完整的上市企业。为了避免极端统计和异常值的影响，本文对在1%和99%分位的各种连续型变量进行了Winsorize缩尾处理，最后共获得 17 020 个有效数据观测值。样本企业数据收集于Wind数据库、国泰安数据库系统与企业年报，并进行手工整理复核，主要处理数据软件为Excel和Stata15.0。

(二) 变量定义

1.被解释变量：融资约束(Fc)

从已有文献来看，企业的融资约束水平衡量方法众多，国内外常运用WW指数、KZ指数和SA指数等多元回归指标。考虑到内生性问题对结果准确性的影响，本文选择Hadloc和Pierce[13]的SA指数来对企业融资约束水平进行度量，模型如下：

2.解释变量：会计信息可比性(Com4)

参照De Franco等[14]的模型来度量会计信息可比性，模型如下：

3.调节变量:投资效率(Uninv)

参照Richardson[15]的公司期望投资模型，对公司投资效率加以衡量。具体如下：

Invi,t=β0+β1TobinQi,t-1+β2Levi,t-1+β3Cashi,t-1+β4Roai,t-1+β5Agei,t-1+β6Sizei,t-1+β7Reti,t-1+β8Invi,t-1+ ∑Year + ∑ Industry+εi,t

4.控制变量

借鉴以往研究结果，将公司规模、资产负债率、总资产收益率作为控制变量，再结合论文研究内容加入股东权益收益率、现金流量比率与营业收入增长率三个控制变量，融入行业和年份两个虚拟研究变量。

(三)模型构建

为验证假设H1，即会计信息的可比性如何影响融资约束水平，本文构建多元回归模型(1)：

Fc=α0+α1Com4 +α2Size+α3Lev+α4Roa+α5Roe+α6Cashflow+α7Growth+ ∑Indus+ ∑Year+ε

(1)

为了验证H2，检验投资效率的调节效应，本文构建多元回归模型(2)：

Fc=α0+α1Com4 +α2Uninv+α3Com4×Uninv+α4Size+α5Lev+α6Roa+α7Roe+α8Cashflow+α9Growth+ ∑Indus+ ∑Year+ε

(2)

四、实证分析

(一)描述性统计分析

根据表2描述性统计，被解释变量融资约束(Fc)的最大值为9.099，与最小值1.128相差甚大，说明企业性质不同，企业投资所受的约束相差较大。解释变量会计信息可比性(Com4)的平均值和标准差分别是-0.010与0.005，说明我国不同企业的会计信息横向可比与纵向可比整体差别不大。调节变量投资效率(Uninv)指标的最大、最小值分别是0.271和0.001，这说明样本企业实际投资水平与所期望投资水平相比较差距较大。在控制变量中，企业规模(Size)的标准差为1.281，表明样本公司总资产差异较明显。企业成长性(Growth)指标平均值为0.141，中位数为0.087，说明样本企业持续发展能力较稳定。而剩下的变量，资产负债率(Lev)，总资产收益率(Roa)，净资产收益率(Roe)和现金流量比率(Cashflow)最大值与最小值差距较大，而平均值与中位数差距相对较小，甚至没有，说明样本公司的分布比较均匀。

表2 各变量描述性统计

(二)相关性分析

如表3所示，会计信息可比性与融资约束通过了1%显著性水平测试，且二者的相关系数为 -0.360，为负值，这说明解释变量会计信息可比性(Com4)的提高，能减轻被解释变量企业融资约束(Fc)水平，初步验证本文假设H1成立。与此同时，通过VIF检验，各变量间膨胀因子均小于2，其中最大值为1.54，基本上表明变量之间没有严重的多重共线性，为后文的进一步检验打好基础。

表3 各变量 Pearson 相关系数表

(三)回归分析

表4中的模型(1)列是会计信息可比性与融资约束之间的回归结果，其回归系数为 -1.561，通过1%显著性水平检验，表明会计信息可比性与融资约束之间呈显著负相关，假设1是正确的。根据模型(2)列的回归分析结果看出，二者关系未改变，再次验证假设1成立；引入了解释变量会计信息可比性与调节变量投资效率的交乘项后，发现其与融资约束呈正相关关系，且在1%的水平上显著，表明投资效率会显著增强解释变量会计信息可比性对被解释变量融资约束的缓解作用，对假设2验证成立。

表4 主样本回归分析结果

(四)稳健性

本文通过进行稳健性检验，来确定以上结果的可靠性：第一，替换被解释变量。将融资约束的被解释变量SA指数替换为KZ指数，再次进行双向固定效应回归，结果如表5，与前面基本无差别，依然稳健；第二，滞后一期。将会计信息可比性、投资效率和二者交互项均滞后一期后，结果均在1%水平显著有关，与前文结论仍一致。

表5 替换变量与滞后一期结果

(五)进一步回归分析

为了研究不同产权性质下投资效率影响效果是否变化，根据产权性质划分为国有组和非国有组，国有控股为1，否则为0。在不同产权性质下，假设1的回归结果如表6第(1)列和第(3)列所示。加入投资效率调节变量后，调节效应如表6第(2)列和第(4)列所示。无论是国有控股公司还是非国有控股公司，会计信息可比性的增强都能减少融资约束，并且两者都通过1%水平上的显著检测，也再次验证了假设1成立。而加入会计信息可比性与投资效率的交乘项后，对国有组企业强化了正向的促进作用，在非国有组公司中并不显著。众所周知，国有企业与政府相互联系紧密，随着投资效率的提高国有企业在原来的基础上获得更多的银行资源，贷款水平也会高于非国有企业，可能更能吸引外部投资者的注意，进而企业的融资困难会相应减轻，融资约束得到减轻。

表6 调节异质性回归结果

五、结论与启示

本文以2010—2020年深证A股的上市企业作为样本研究发现，第一，融资约束水平能依靠企业会计信息的可比性的提高而得到缓解；第二，投资效率能显著地正向调节会计信息可比性与融资约束之间的关系。投资效率高的企业更能向投资者提供更有利的信息，从而减轻信息风险，降低了筹集资金成本，最终达到缓解融资约束的目的；第三，从产权属性角度阐述，投资效率在国有企业组和非国有组企业中的治理效果不同，在国有企业中，投资效率发挥了积极的作用，而在非国有组企业中并非如此，投资效率高使得国有企业在原来的基础上获得更多的银行资源，贷款水平也会高于非国有企业，可能更能吸引外部投资者的注意，进而企业的融资困难会相应减轻，融资约束得到减轻。

同时，本文得到以下启示：第一，企业可通过加强财务信息披露的质量监督，寻求新的创新融资方式等方法来减少企业融资时面临的限制；第二，相较于民营企业面临的风险，国有企业因其特殊的角色可能投资效率低下，因此更应注重投资效率对企业融资与经营绩效的影响，提高企业的核心竞争力。