○浙江农林大学经济管理学院 刘 敏 祖建新

一、引言

我国并购市场从并购范围来看，仍然以国内交易为主；从行业分布情况来看并购主要集中在医疗健康、IT和机械制造三大领域。近年来，我国上市公司并购活动中，企业并购行为不仅在数量上开始增多，在频率上也有所增加，使得并购呈现出连续性的特征[1]。企业通过连续并购能够使公司规模扩张，获得协同效应，进而形成竞争优势实现其战略布局。然而并非所有的并购都能实现企业并购价值，需要将资源转换成企业的竞争优势才是提升企业价值的关键[2]。面对资本市场并购热潮的持续升温，这一现象引起了学术领域的广泛关 注。目前，学术界对于企业并购绩效的研究比较单一，大多以财务绩效研究为主，并购作用到企业绩效方面的研究不够全面[3]。本文以H软件公司为研究对象，对其一系列并购行为进行原因探究，并结合并购前后有关财务数据以及非财务数据进行绩效分析，为其它企业进行连续并购提供经验借鉴。

二、H软件公司并购行为分析

(一)公司并购行为简介

H软件股份有限公司成立于2001年1月，于2006年8月在深圳证券交易所上市，简称“H”软件。目前公司以应用软件开发、计算机信息系统集成、信息技术服务、网络流控安全产品及“互联网+”为主要业务，拥有600多项自主知识产权的软件产品。H软件的战略目标是做中国一流的计算机信息系统综合解决方案服务商，为实现这一战略目标，公司采用内生式增长和外延式发展并举的策略。内生是通过提高管理能力、生产效率和业务能力推动业务发展，提升公司竞争力；外延是通过并购具有独特竞争能力的公司，或者并购与公司原有业务能产生协同效应的同行业公司。

近年来，H公司营业收入逐年递增，这主要源于公司频繁的外延式并购。从2006年上市以来，H公司充分利用资本市场多样的支付手段及便利的政策支持，通过收购、参股和再融资等方式来实现公司业务的跨越式发展。2008年公司通过定向增发收购从事银行业应用软件开发和技术服务业务的A公司；2009年用现金收购 D科技公司；2011年通过定向增发收购Z公司，Z公司主要从事银行业的系统集成和网络应用服务业务；2014年和2015年，H软件再次通过定向增发，收购了R公司和G公司，R公司是一家风电机组监测解决方案提供商，主营业务为风电震动监测系统。G公司主要从事移动智能终端的深度定制和完全定制业务；2016年、2018年又相继收购了一些，加码“互联网+”公司，公司开始布局数字电视领域。

(二)H软件公司连续并购动因分析

1.外部环境角度

随着并购重组有关法律及政策制度不断完善，为企业的并购行为提供了良好的实施环境。2020年，新《证券法》正式实施，旨在强化市场参与主体之间的相互制衡功能，进一步激发市场活力。其中对交易与收购制度、强化信息披露要求、加大投资者保护力度以及提高证券违法成本等进行了完善。此外，在国家产业政策的大力扶持和中国数字化发展趋势下，国内软件产品和信息技术服务实现了稳健增长，大数据服务、人工智能、云计算等领域得到了蓬勃发展。有了政策制度的保护以及行业发展优势，这对H软件是一个较好的发展契机。

2.公司内部治理角度

企业的并购行为主要受公司发展战略的影响[4]。为了保持现有市场份额，巩固公司在软件与信息技术的行业龙头地位，H软件需要从传统软件与信息技术企业向解决方案和服务提供商的转型。近年来，公司不断坚持“内生+外延”双轮驱动的发展战略。“内生”方面，主要为强化公司核心业务，继续加大在人工智能、物联网、云计算、区块链等新兴技术的产品研发与应用创新的投入；“外延”方面，企业通过横向以及纵向并购，实现优势资源互补共享，促进公司与标的公司协同发展。此外，通过不断的兼并收购，能够快速获得被并购方的优势资源，壮大公司业务规模，增强企业综合竞争能力。

3.管理者角度

公司的并购决策往往是由公司管理者做出的，而管理者的决策会受到一系列主观因素的影响。当管理者在并购决策时过度自信，很可能会高估并购实现的预期收益而忽略有关风险，从而会刺激管理者进行频繁地并购。纵观H软件这些年的连续并购事件，大部分都是高溢价收购，使得公司的商誉大幅增加，这在一定程度上体现了H软件管理者对于收购的自信[5]。另外，H软件自上市起经历了多次并购业务，管理者在并购过程中不断的积累学习经验，这有助于后续并购行为的开展。

(三)H软件连续并购绩效分析

1.市场绩效分析

事件研究法是探究企业短期市场绩效常用的分析方法，本文运用事件研究法来分析H软件2008-2018年发生一系列并购行为后的股价反映。该方法首先需要明确事件研究窗口期，本文以每次并购事件对外宣告日为原点，将企业的连续并购窗口期确定为[-10，10]；其次需要计算超额收益率进而得出累计超额收益率(CAR)，根据有关CAR值结果可以分析出连续并购在短期内给企业绩效带来的经济影响。其中，超额收益率是实际收益率与预期收益率的差值，累计超额收益率是各窗口期超额收益率的累计之和。本文实际收益率用股票收益率的数据表示，预期收益率用市场指数收益率的数据表示。有关AR值以及CAR值结果如表1所示。

表1 H软件并购事件超常累计收益率汇总

当上市公司进行并购重组等重大决策时，会在一定程度上影响公司的股票价格，通常是在企业发布并购公告前后会出现价格上的波动。根据图1所示，H软件公司这些年来进行大量的并购，其超额收益率在头几次并购重组中大幅上涨，累计超额收益率也呈现先上升的趋势，这表明前几次的并购能够给公司的股票市场带来正向影响。从整体来看，超常额收益率先上升后续发展较为平缓；累计超额收益这些年波动加大，整体呈现先上升后下降的趋势，这可能说明前期的并购能够给H软件带来好的市场反应，但是后期的并购，市场对于公司的并购并不是很明显。

图1 H软件短期市场反映

2.财务绩效分析

(1)偿债能力分析。本文引入了流动比率、速动比率以及资产负债率这三个指标进行H软件偿债能力的分析。短期偿债能力方面，如图2所示，企业的流动比率以及速动比率变动趋势大致相符。在并购前期企业的流动比率以及速动比率分别是2.30和1.62。自2006年开始两个指标呈现上升的趋势；2014年更是达到了峰值，分别为4.05和3.23，这有可能是因为公司前期通过并购实现了飞跃发展，公司经营状况大有改善。但是两个指标从2015年开始持续下降，可能是因为随着并购次数的增多，收购需要投入大量的资金，当企业自有资金不足以支付被收购方时，往往需要对外融资以支付对价。随着公司债务增多，企业的短期偿债能力逐渐减弱，存在一定的财务风险。长期偿债能力方面，资产负债率的适宜水平是40%～60%，H软件公司的资产负债率波动较为平缓，基本是在0.5左右上下波动，这在一定程度上说明公司的经营状况较好，资本结构良好。虽然企业近些年一直在不断并购，但也在不断地整合优化，从而使得H软件的长期偿债能力没有较大变化。

图2 H软件偿债能力分析折线图

(2)营运能力分析。本文引入了营运能力常见的指标，存货周转率、应收账款周转率、流动资产周转率以及总资产周转率等。根据图3可知，H软件应收账款周转率在并购后几年有所上升，这说明并购为企业带来了较好的业绩，但是自2009年开始该比率持续下降。存货周转率一开始也是逐渐增长，2014年之后就开始下降。而流动资产周转率和总资产周转率大体变动幅度不大，两者在企业并购期间变动幅度大致趋于一致。存货周转率和应收账款周转率在后期下降可能存在两个原因。一是由于H软件公司签订的合同项目增加，导致采购项目的存货以及应收、预付款项账面数额有所增加；二是H软件为了提高市场占有率，公司放宽了信用政策，这容易造成应收账款居高不下，坏账损失增多，从而影响了企业的持续发展。整体上看，随着并购次数的增加，企业的营运能力有所下降，表明企业存在资金流管理效率不佳的问题，增加了公司的现金压力，间接影响到企业绩效水平。

图3 H软件公司营运能力分析折线图

(3)盈利能力。本文选取销售净利率和净资产报酬率探究H软件连续并购前后盈利能力的变化，相关数据如图4。从整体来看，H软件的销售净利率和净资产报酬率前期呈上升的趋势，后期呈现下降的趋势。其中，盈利能力下降，最主要的原因在于净利润的波动幅度较大所致。当企业在并购过程中对并购标的存在过高估值，在后续的整合过程中标的公司价值很有可能缩水，导致公司利润下降。但总体上体现盈利能力的两个指标为正的数值，表明连续并购能够为企业带来可观的利润，只是随着并购次数的增加，H软件的盈利能力逐渐减弱。

图4 H软件公司盈利能力分析折线图

(4)发展能力分析。本文选取营业收入增长率和总资产增长率作为H软件发展能力分析的指标，如图5所示。从整体上看，H软件公司2006—2020年的发展水平一直是呈正向波动变化，这与公司的多次并购行为挂钩。2006年公司的总资产增长率为97%，营业外收入增长率为65%。期间通过多次并购行为，H软件能够快速获取优势资源，例如客户资源、专利、技术资源、人力资源、市场资源等，这在一定程度上帮助企业实现资产以及收入飞跃式增长。从整体上看，H软件的成长能力较好，体现在公司的总资产、营业收入在逐年增长，说明公司具有较好的发展空间。

图5 H软件公司发展能力分析折线图

3.非财务指标分析

(1)创新水平不断提高。企业通过一系列并购，能够丰富公司的创新和专利资源，将资源转换成研发创新优势，进而提升企业创新绩效。近些年，H软件一直通过研发和并购来构筑公司的核心竞争力。从2008年至今，公司一直在产品研发、客户服务、人才支撑等方面加大投入，保持市场竞争实力。如表2所示，在一系列并购之后，H软件公司研发人员数量自2015年后大幅度增长，2019年研发人员数量更是达到了峰值5449人，占员工总数的60.61%。研发投入占营业收入的比重也在2014年开始大幅度上升。H软件的连续并购为企业的发展带来了大量的高端科研人才。通过培养高素质的人才团队，为客户提供了优质专业的服务，也为公司的持续稳健发展提供了有力保障。

表2 H软件研发创新投入

(2)提高优质客户数量。公司长期专注于应用软件开发、信息技术服务、计算机信息系统集成业务，致力于为客户持续提供行业整体解决方案和信息化服务。通过多年的行业深耕以及外延式业务拓展，公司已形成较为完备的产品体系和服务生态圈，应用软件、行业解决方案及技术服务已广泛应用于以医疗、金融、智慧城市、能源为代表的二十多个行业，积累了大量的项目经验、丰富的技术与客户资源，赢得了良好的业界口碑。

(3)实现公司战略目标。并购行为并不是企业的最终目标，而是企业为了实现跨越式发展所采取的一种有效手段。在不同阶段公司会面临不同的发展需求，这就需要不断调整企业的目标战略以适应现状。在并购前期，公司在传统软件行业专注于软件产品开发和技术服务等业务，此时公司的并购策略主要以横向并购为主，以巩固行业地位，积累技术、客户、市场等资源。随着网络经济以及金融经济的发展，公司开始向互联网金融领域进军，H软件的并购策略呈现出“多元化”、“多行业”的趋势。目前，公司的战略目标是强化公司的技术优势及市场资源优势，继续加大在人工智能、物联网、云计算、区块链等新兴技术的产品研发与应用创新的投入，加速实现公司向优质云服务商的战略转型。

三、结论与启示

(一)结论

本文针对H软件自上市起的连续并购事件，对该公司的并购动因以及并购后的企业绩效进行分析，进而得出，企业进行连续并购主要归因于企业内部治理的需要，但同时会受到外部经济环境以及企业治理层等不确定性因素的影响。H软件公司通过一系列并购行为，提升了企业绩效，但是随着并购次数的增多，并购对企业的正向影响不太显著。在市场绩效方面，股票市场对公司的前几次并购呈现正向积极的反映，后续的并购市场反映不是很明显；在财务绩效方面，短期内连续并购使得公司的盈利能力有所提升，但是后续的持续发展显然后劲不足；在非财务绩效方面，H软件近几年的并购行为提升了公司的研发创新水平，优质客户数量也有所增加，同时也进一步推动了H软件公司的战略布局。

(二)启示

1.合理选择并购标的公司。并购重组涉及多个环节，包括并购决策阶段、并购标的选择、并购时机选择、并购实施以及并购后的整合等。其中并购标的选择是并购流程中较为重要的环节，企业要选择并购哪些公司，首先需要对自身的业务进行全面梳理，分析每个业务目前在市场竞争中的地位与竞争格局，并且需要合理判断业务的未来发展状况。对于并购标的选择要满足企业的发展需要或战略目标，不能盲目并购；其次，企业根据自身的业务和战略需要，可以进行不同并购策略的排列组合，包括横向并购、纵向并购以及多元化并购等。行业内部的横向并购，可以提升公司在行业内的市场占有率及综合竞争力。产业链的纵向并购，可以延伸公司的产业链，降低对于上下游厂商的依赖，实现生产服务的成本降低。多元化并购可以实现自身产品或者服务的丰富以及业务的多元化，进而降低公司对于单一经营业务的依赖风险，以实现公司从原有经营业务的转型。

2.注重并购后的整合优化。并购后的整合对企业今后的发展至关重要。并购后的整合是并购流程中的最后一个环节，也是较为重要的一环。相关整合工作的质量与效果对于整体收购工作的成败具有十分关键的影响。并购后的整合通常涉及到多方面的整合，包括有形资产以及无形资产的整合。上市公司应当根据交易协议的约定积极开展工作，促进上市公司与标的公司的高效整合，积极寻求双方资源的优势互补，争取最大程度发挥双方协同效应。此外，并购后的整合需要明确整合目标，有针对性、有重点地进行整合以实现核心竞争能力的融合。

3.结合外部环境调整并购策略。除了考虑上市公司自身的因素外，企业还需考虑经济环境、产业周期、资本市场的波动等外部因素对并购的影响。面对外部环境的不断变化，企业若一成不变就很容易被竞争对手打压，甚至被迫退出整个行业。随着我国经济的快速发展，激烈的市场竞争和未来发展战略的需要促使企业采取并购措施来适应新的环境。在进行连续并购时，企业还需要从宏观角度来考虑外部经济环境，从微观角度来进行并购策略的实施。