薛宏刚　李启亨　周金英

关键词：基金抱团;投资效率;盈余管理

中图分类号：F830.3 文献标识码：A 文章编号：1003-7217（2022）03-0049-10

一、引言

相较于中小投资者，公募基金作为资本市场最重要的一类机构投资者，在信息获取与分析、人才汇集、资金及共同行动方面具有很大优势，被视为上市公司最重要的外部股东，对公司治理起着重要的外部治理作用。以2001年第一只开放式基金——华安基金的发行为标志，我国的机构投资者开始了超常规发展的历程。经过二十余年的发展，无论在参与度还是影响力方面，我国机构投资者已发展为资本市场的中坚力量。

然而，从目前我国上市公司实践可以看出，能够体现治理效果的非效率投资已经成为我国上市公司的普遍现象，因此，机构投资者对于上市公司治理，特别是投资效率究竟起着什么作用，成为学界和业界共同关注的热点问题。

一种观点认为，机构投资者作为一种外部治理力量，一方面，对管理层具有监督作用，能够降低第一类代理成本;另一方面，可以减少大股东侵害中小股东利益的行为，降低第二类代理成本，二者均可以降低企业非效率投资程度。另一种观点认为，机构投资者在改善企业非效率投资方面的外部治理作用有限，理由是机构投资者会与大股东合谋侵害其他投资者的利益，容易产生过度投资行为。

机构投资者對公司投资效率的影响机制研究表明，如果机构投资者对企业经营过程进行监督，限制企业管理层的盈余管理行为，那么，这种影响就是正面的;反之，如果机构投资者纵容管理者进行盈余管理，为双方谋取更多的利益，则这种影响就是负面的。我国盈余管理情况比较严重，从1998—2004年，亏损公司中有高达60.73%的公司每年进行盈余管理以避免亏损，经盈余管理后的会计信息会误导企业内部决策者，使其做出不合理的投资决策，进而导致企业的投资效率降低。

机构投资者的外部治理作用发挥与其行为密切相关，若机构投资者独立行动，则其外部治理作用非常有限;若其采取抱团行为，则这个团体就会成为一个大股东，此时，外部治理作用就会明显增强。目前，对机构投资者行为的研究通常将其视为相对同质的代表性个体，并将他们对上市公司股票交易视为独立行为，对投资者个体之间的相互影响、相互协作关系考虑不足。然而，也有研究表明，在进行投资交易或决策行为时，机构投资者互相之间会进行沟通交流，相互合作，而不是彼此独立的。近年来，随着计算机技术和社会网络理论的发展，社会网络中的抱团行为从技术上能够被识别出来了，部分学者应用社会网络算法挖掘机构投资者网络中的团体，分析其对公司股价和风险的影响、对上市公司股东私利行为的影响。

通过对已有研究的梳理可以看出，机构投资者对企业投资效率的影响结论不一，一个可能的重要原因是，受限于社会网络团体行为的研究进展，已有研究对机构投资者之间的抱团行为的认识不够。因此，深入探究机构投资者抱团行为对投资效率的影响、盈余管理的中介作用，以及基金抱团的治理效果是否会受到产权性质的影响，对于进一步认识机构投资者的外部治理作用机制，提高治理效果具有重要的理论和实践意义。

二、理论分析与研究假设

（一）基金抱团对企业投资效率的影响

对企业的投资效率产生重要影响的两个问题是委托代理问题和信息不对称问题。基金公司作为我国资本市场中重要的投资主体，其参与上市公司治理经营的积极性逐渐提高。为了保护机构投资者的利益，控制机构投资政策措施的风险，各国都采取了一些措施，如限制机构投资者的持股比例，从而也限制了单个基金公司对公司的治理。因此，基金公司之间会联合行动，同进同退，抱团对上市公司进行经营治理，但治理的效果有可能对公司有利，也有可能不利。

持有相同股票的基金公司产生关联性，相互之间形成网络。这种基金网络为基金投资者带来了信息资源、联合行动力及共同监督等优势。首先，基金通过网络形成的团体会加强团体间的信息共享，频繁的意见交流、交换能够使基金团体更加准确地了解公司的真实经营状况，更有利于监督公司的各项投资决策或日常经营管理，从而降低管理层实施自利行为的概率。其次，基金团体参与公司治理的另一种方式就是为管理层建言献策，根据弱连接优势理论，基于异质性信息，基金投资者对投资项目能够更加独立和全面地考量，因此，其投资建议具有参考价值。最后，基金网络信息共享能够提高资本市场信息的传递效率，减少信息的不对称，使得管理层的过度投资“捂盘”行为不可持续，向市场传达的企业信息也更具及时性和高效性，从而减少了企业因融资困难而错失投资机会的可能性。所以，基金团体会对企业投资效率发挥有利作用，即基金团体持股比例越高，企业的非效率投资程度越低。

然而，基金团体虽然有能获得信息、联合行动等优势，但基金团体异质信息的有效性以及团体监督效率仍具有不确定性，可能对企业的投资决策及经营管理产生负面影响。一方面，基金团体与企业之间的合作是基于互惠往来的，但现实中两者往往是负性互惠的，各自都极力寻求自身回报的最大化。这种回报最大化常常削弱了经理人的需求和利益，对经理人职位的稳固和权力的运用造成破坏。为了自身利益，经理人在任期内可能会极端追求业绩而盲目新增投资，致使企业非效率投资加剧。另一方面，根据负面监督假说，基金投资者参与公司的治理并非主动的，而是被动地“搭便车”或“用脚投票”参与经营与决策，而且如果其与管理者合作会产生共同利益，这种异常合作将不利于基金团体发挥正向监督效应。所以，基金团体会降低企业的投资效率，即基金团体持股比例越高，企业的非效率投资程度也越高。基于对现实情况的考量，基金团体对短期利益的追求要远大于对公司长期经营情况的改善的需求，所以，基金抱团对企业投资效率的负面影响可能要比正面影响大。为此，提出研究假设1。

H1 基金抱团与企业投资效率存在负相关关系。

（二）盈余管理的中介作用机制分析

从信息不对称角度看，高质量的会计信息能够有效减少信息不对称，对企业投资效率产生正向影响。而盈余管理行为会对企业向公众报告的盈余信息产生直接影响，盈余管理程度越深，企业盈余信息质量越不可靠，会计信息质量也就越差。对于管理层而言，一方面，外部投资者的投资决策行为基于企业对外公布的基本信息与财务信息。为了更容易获得外部融资或者降低融资成本，管理者往往会通过企业财务报告向投资者展示企业的优势及发展前景，在这个过程中很容易发生操纵企业盈余信息的行为。另一方面，企业经营状况的优劣对管理者来说至关重要，这与其薪资报酬息息相关。为了使自身利益最大化，他们可能对企业盈余管理信息进行操控。而对于基金团体而言，首先，管理层控制盈余信息可美化企业“业绩”，高业绩会刺激股价上涨，而基金投资者可以从中得利。当双方利益趋同时，就可能出现基金团体与管理层合谋以谋取私人利益的情况。其次，出于付出人力、时间等成本的考虑，基金团体可能会放弃对管理层的监督。最后，由于基金团体内部投资者各自持股比例不一，会存在“搭便车”的行为，进而降低基金团体对管理层的监督治理效果。因此，基金团体可能会默许或纵容管理者的盈余管理操作，进而恶化企业投资效率。基于上述分析，盈余管理有可能是基金抱团影响企业投资效率的中间途径，即基金团体能够通过加强企业盈余管理程度来降低企业的投资效率。为此，提出研究假设2。

H2 盈余管理程度会强化基金抱团与企业投资效率之间的负相关关系。

（三）产权性质对基金抱团治理企业投资效率的影响

我国国有企业与非国有企业在经营目标、资源获得、管理者更替等方面存在差异。首先，国有企业需要承担社会责任，如扶贫帮困、大众就业、政策执行、社会稳定等，盈利并不是其最终目标。其次，国有企业与当地政府是相互成就的，国有企业往往可以获得政府的某些特殊待遇和资源倾斜，融资也会相对容易。一个成功的国有企业会成为政府领导人的优秀政绩，并以此获得更多的政治机会。最后，国有企业管理者的业绩一薪酬敏感性相对比较低，管理层的考核与更替不以企业业绩而定。这些均会影响基金团体的治理作用。在经营过程中，国有企业会受到行政力量的左右与干涉，企业的经营投资决策、管理者的选拔淘汰难免具有行政色彩。国有企业普遍存在的国有股一股独大现象，会使外部投资者参与公司治理的积极性受挫，无法发挥团体监督作用。而非国有企业的控股股东是自然人或者公众，市场化程度更高，行政力量较弱，政治干预少，外部投资者在企业经营与投资决策中可以发挥较大作用。为此，提出研究假设3。

H3 与国有企业相比，基金抱团对企业投资效率的影响在非国有企业中更显著。

三、变量定义与模型设定

（一）变量定义

1.投资效率的度量。借鉴已有相关研究，采用Richardson的投资效率模型度量企业非效率投资，并区分投资不足与投资过度进行研究。投资效率模型如下：

其中，Invest代表企业i在第t期的新增资本投资额，由第t年购建的固定资产、无形资产、其他长期资产所支付的现金与处置这些资产而收回的现金之差除以年初总资产计算得到;α至α为以上变量的回归系数，α为截距项;Growth，是企业第t-1期的成长机会，以企业第t-1期末的Tobin-s Q值作为成长机会量化指标，企业成长机会越大，其资本投资额理应越高;Lev表示企业第t-1期末的资产负债率;Cash表示企业第t-1期末的货币资金/总资产;Age表示企业第t-1期末的上市年龄，由企业上市年龄的自然对数计算而得;Size是企业第t-1期的规模，由企业期末总资产的自然对数计算而得;Ret是企业第t-1期的股票收益率，是公司t-1年5月至t年4月经市场调整后由月度股票回报率计算而得到年度股票收益率;Industry和Year分别是行业和年度控制变量，用以控制行业效应和年度效应。

对模型（1）进行回归，得到残差值，若残差值大于0，代表企业过度投资程度（Inve_over），数值越大表示过度投资越严重;若残差值小于0，代表企业投资不足程度（Inve_under），数值越大表示投资不足越严重。同时，以残差值的绝对值代表企业整体的非效率投资程度（AbsInve）。

2.基金抱团持股指标的度量。高度聚集的团体会相互支持合作，团体是一群投资者，团体中的所有成员都相互联系在一起。基金之间的联系结构对协调合作很重要。如图1（a）所示，所有成员都相互连接在一起，信息可以更容易地从一个投资者转移到另一个投资者，导致团体成员之间的协调合作更容易;在图1（b）中，成员连接比较分散，只有A与其他成员连接在一起，其他成员之间没有构成连接，信息必须通过网络的中心投资者A转移到其他成员，网络中其他投资者之间缺乏共同持股，协调合作就更困难。

为了确定基金网络中的这些群体，现在对基金抱团持股的度量一般是借鉴Crane等的方法，以基金在每个年度末的共同持股来定义基金之间的联系，即以任意两个基金公司是否共同大量持有任意一家公司的股份来建立基金网络连接，并在此基础上构建基金网络，再从网络中识别基金团体。具体地，在任意的两个基金公司之间（分别用i和j表示），如果它们在t年末至少共同持有任意一家相同公司的股份数量占流通股股数的比例大于或等于5%，那么，它们之间就存在关联，建立连接，X =1;否则，X=0。以此类推，就可以构建所有基金公司两两之间的连接，并以此构建基金公司的关系邻接矩阵A。最后，以邻接矩阵A为基础构造机构基金网络并提取基金网络团体。

四、实证结果分析

（一）基金抱团与投资效率

根据表2列（1）～列（3）的回归分析结果，CliqueOwnership、Cliquellerfindahl、CliqueOwn-Topi的回归系数均显著为正，说明基金抱团与企業非效率投资显著正相关，即基金团体持股比例越高，集中度越大，企业的非效率投资程度也越高。作为外部投资者，基金公司本应对企业的治理进行监督约束，但是抱团行为影响了团体整体的公司治理效应，使监督效应弱化，反而产生了不良影响。根据列（4）～（6）的回归分析结果，在投资过度样本组中，三种基金抱团指标与Inve_over依然存在显著的正相关关系;列（7）～（9）的回归结果显示，在投资不足样本组中，基金抱团与Inve_under是显著负相关关系，但显著性与投资过度相比相对较低，由于投资不足的代理变量为负值，因此，负相关表示基金抱团会加深企业投资不足程度。从两组回归分析结果来看，不论是投资过度还是投资不足，基金的抱团行为都会对投资效率产生不良影响，但是在投资不足中这种影响相对弱一些。从而H1得到验证。

（二）基金抱团与应计盈余管理

由表3的第二步中列（1）～列（3）的回归分析结果可以看到，基金抱团持股比例的三个指标的回归系数均在1%的水平下显著为正，说明基金团体持股比例越大，集中度越高，公司盈余管理程度越深。管理層通过盈余管理操作获得私人利益，而基金团体通过与管理层合谋分享利益以获得更高的收益。列（4）～（6）的结果显示，基金抱团与向上盈余管理在1%的水平下显著正相关;列（7）～列（9）的结果显示，基金抱团与向下盈余管理在1%的水平下显著正相关，但是影响程度很低（系数几乎为0）。由于向下盈余管理组的变量DATC值为负，因此在这一组中，基金抱团持股比例越大，集中度越高，向下盈余管理程度越弱。比较三组的系数可以看出，基金抱团对企业盈余管理的影响主要体现在向上盈余管理方面。

根据表3第三步列（1）～列（3）的结果显示，解释变量基金抱团的三个指标均与AbsInve在1%的水平下显著正相关，同时，中介变量盈余管理程度DATC与AbsInve在5%的水平下显著正相关，说明盈余管理对基金团体影响企业非效率投资决策发挥中介效应。列（4）～列（6）的结果显示，解释变量基金抱团的三个指标与Inve-over显著正相关，中介变量盈余管理程度DATC与Inve-over在1%的水平下显著正相关。而列（7）～（9）的结果显示，中介变量盈余管理程度DATC与Inve-under无显著相关关系，这说明基金团体更可能与管理层合谋通过盈余管理来促使企业做出过度投资的决策，从而对企业投资效率产生消极影响。盈余管理的中介效应，即H2得到验证。

（三）基金抱团、产权性质与企业投资效率

产权性质对基金抱团与企业投资效率的调节效应的分组实证结果见表4、表5。

根据表4的回归分析结果，在国有企业样本组中，基金抱团指标只有CliqueOwnership与Abs-Inve和Inve_over在5%的水平下显著正相关，与Inve_under无显著相关关系，说明基金抱团与国有企业的投资治理具有较弱的相关关系。根据表5的回归分析结果可知，在非国有企业样本组中，基金抱团的三个指标均与AbsInve和Inve_over在1%的水平下显著正相关，两个指标与Inve_under在10%的水平下显著负相关，表明基金抱团对非国有企业投资的影响力比在国有企业样本组中更大。对比表4和表5，在国有企业样本组和非国有样本组中，盈余管理程度DATC均与Inve_over显著正相关，说明无论企业产权性质如何，基金团体都会与管理层合谋通过盈余管理影响投资决策及企业治理。与国有企业样本组比较，非国有企业样本组的DATC与Inve_over回归系数更大且显著性更高，这表明基金团体对非国有企业的盈余管理影响更大。从投资过度和不足的样本数来看，国有企业样本组中投资过度样本数（3512）多于投资不足样本数（3214）;非国有企业样本组中投资过度样本数（2868）远少于投资不足样本数（5095）。说明与国有企业相比，非国有企业融资更困难，融资约束更高，从而国有企业投资过度更严重，非国有企业投资不足更严重。非国有企业则更有动机进行向上盈余管理来提高业绩吸引投资者获得融资，而基金团体也希望企业业绩提升刺激股价上涨获得收益，这与管理层不谋而合。因此，在非国有企业中，基金团体与管理层合谋进行盈余管理从而影响企业治理的效果更明显。从而H3得到验证。

五、稳健性检验

为了保证研究结论稳健可靠，借鉴Biddle等（2006）的研究，以营业收入增长率（本年营业收入变动额/上年营业收入）代替公式（1）中反映增长机会的变量growth，利用公式（1）重新计算企业投资效率①。

对比表3可知，基金抱团的三个指标与非效率投资指标（AbsInve），投资过度指标（Inve_over）的相关性基本没有显著变化，盈余管理指标DATC与非效率投资指标、投资过度指标相关性也是基本没有变化。在投资不足情况下，表3给出的回归分析结果在10%的水平下显著，这里回归分析结果①变得不再显著，但是回归系数的负相关性仍然成立。综合来看，基金抱团对企业非效率投资的影响主要体现在投资过度方面，而且盈余管理在其中发挥了显著的中介作用，这个主要结论没有变化，说明本文研究结论基本稳健。同时，为保证研究结论的可靠性，在模型（9）中加入基金团体指标与企业产权性质的乘积交叉项Clique_Own×SOE（其中SOE=1，表示该企业属于国有企业;SOE=0，为非国有企业），以检验基金团体对企业投资效率的治理效果差异。回归分析结果显示①，基金抱团的三个指标与非效率投资指标显著相关，DATC与非效率投资指标显著相关，交叉项（Clique_Own×SOE）不显著，国有产权性质不会强化，说明基金抱团对国有企业投资效率的压制作用，与H3一致。说明本文研究结论稳健。

此外，以往研究中对基金网络构建基本上是以基金共同持股5%以上为标准的，因此，借鉴这个通行做法，以5%为标准构建基金网络。为了研究结论的稳健性，考虑到过高的构建标准可能会引起基金网络中团体数量过少及团体中成员个体数量过少，以任意两家基金公司各自持有至少一家上市企业股票数量占流通股比例分别大于或等于3%、2.5%为标准重新构建基金网络并提取新的团体，计算基金抱团指标，替换原解释变量代人原模型中进行回归分析，回归分析结果①依旧稳健。

六、结论与政策建议

以上研究表明，我国的公募基金作为一类重要的机构投资者，通过与企业管理者的合谋进行盈余管理，或对管理者的某些自利行为不进行积极监督，使企业非效率投资程度加深;并且由于国有企业的行政干预，基金抱团对非国有企业投资的影响力比在国有企业中的影响力更大。

基于此，在公司治理实践中，一方面，上市公司需要深刻认识外部机构投资者抱团行为可能会导致不利的治理效果，通过强化对管理者的激励约束，完善上市公司信息披露制度，建立对外部股东抱团行为的监测与应对机制，改善其外部治理效果，提高企业投资效率。另一方面，监管机构在大力扶持机构投资者发展的同时，也要对其潜在的类似抱团行为等不利于公司治理的行为采取有效措施，提高监管水平。对企业管理者的盈余管理行为有可能与外部机构投资者的抱团行为之间潜在的关联行为保持密切关注，逐步形成机构投资者的主动监督机制，使机构投资者真正发挥公司治理的外部治理作用。