胥雅男+张云翔

[摘 要]非效率投资的产生的根源主要为信息不对称和代理问题两个方面，文章通过理论与文献相结合的方式，研究了盈余质量与代理成本（融资约束）、代理成本（融资约束）与投资效率之间的关系，发现高质量的盈余信息可以改善信息不对称和代理问题，进而抑制非效率投资。最终证明了双重代理和融资约束是盈余质量影响投资效率的两种路径。

[关键词]盈余质量；双重代理；融资约束；投资效率；路径

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.33.258

1 研究背景

目前我国正处于经济体制不断完善，经济结构逐渐转型的阶段，自改革开放以来，我国经济高速发展，形成了自身的特点——上市公司大部分是由传统的国有企业发展而来，普遍存在管理层和大股东代理问题和信息不对称的情况；且资本市场发展不完善，投机动机强烈，投资效率低下，且投资不足与投资过度同时存在，导致经济发展受阻。

随着市场经济的不断发展，会计信息不仅仅局限于提供完整客观的会计数据。而会计信息的重要部分盈余质量具有双重角色（信息观和经管责任观），通过信息传递在整个管理活动和经济主体的决策过程中，扮演着重要的角色。

国外已经有部分文献考察了盈余质量与资本配置效率的关系，也发现了盈余质量能对资本配置效率产生正面影响的证据（Healy和Palepu，2001）。与国外市场环境相比，处于经济转型时期的中国，一方面会计信息质量尚处于逐渐规范的进程中，如上市公司为了达到配股、增发等目的操纵盈余来迎合监管要求的情况屡见不鲜；另一方面企业所有权结构具有多种形式，外部的治理机制不健全。高质量的盈余信息能否提高资本配置效率，通过哪些途径提高，这些研究能优化资本配置，保护投资者的利益，促进市场发展。

2 盈余质量与投资效率关系研究现状

Bushman和Smith（2001）指出会计信息能通过项目选择、公司治理作用和减少逆向选择三种渠道来降低公司各契约方之间的信息不对称和代理问题，使资本能够得到有效配置。Biddle（2009）等实证分析发现会计信息质量有助于改善企业的投资不足和投资过度问题，认为高质量的会计信息向市场上传递了积极的信号，降低道德风险和逆向选择，从而提高公司的投资效率。Lara（2009）通过实证检验，发现盈余稳健性与公司非效率投资以及未来的盈利能力都存在显著的正相关性。

李青原（2009）选取了沪深两市2004—2006年间的相关数据，得出会计信息能够抑制投资不足和投资过度的现象。雷光勇等（2011）指出企业可以通过直接提高盈余质量或间接降低代理成本的方式达到提高资本配置效率的目的。[1]王静（2013）等、刘斌（2011）等认为会计稳健性与投资不足、投资过度均存在负相关关系，这些研究结论表明会计稳健性水平有助于缓解我国上市公司经理人与股东之间的代理冲突，降低管理层与投资者之间的信息不对称，进而改善公司的非效率投资行为。

前面的文献研究证明高质量的会计信息可以抑制企业的非效率投资，那么，盈余质量如何提高投资效率，通过何种途径影响？本文将以此为突破口，尝试分析盈余质量对投资效率的影响路径。

3 文献和理论分析

由前文分析可得，盈余质量首先可以缓解管理层和投资者、大小股东之间由信息不对称产生的代理问题，其次可解决信息不对称导致的逆向选择和道德风险问题，从而提高投资效率。而信息不对称和代理问题可以用融资约束和代理成本来衡量。本文通过理论分析发现双重代理和信息不对称就是连接着盈余质量与投资效率，解决两者问题的关键所在。

3.1 代理成本与投资效率

代理问题对企业投资决策的影响是公司财务研究领域的一支主流，近年来研究者们普遍认为，企业的投资决策将深受代理问题的影响（Stein，2003）。代理问题既可能引发投资不足（Ross，1973），也可能导致投资过度（Jensen，1986）。在经理人存在私人成本和私人利益时，企业的投资将使经理人面临更大的压力和责任，经理人努力工作创造的财富不能由其单独享有，而是与全体股东分享。当经理人获取的收益不能弥补付出的成本时，就会发生卸责行为，导致投资不足。相反，如果经理人能够从企业的资本投资中获取更大的私人收益，比如企业规模扩大建立起来的“私人帝国”，提升了个人的权力和地位，获取更高的薪酬和奖金时，又会引发经理人投资于净现值为负的投资项目，从而损害了股东财富。另外，企业的非效率投资行为还有可能因为大股东与中小股东之间的代理问题而产生。因为控股股东为了通过关联交易等方式获取私有收益，需要增加控制性资源。但随着监管措施的加强，直接占有上市公司的资源会受到严厉的惩罚，所以大股东也会通过投资这种更为隐蔽的方式。

3.2 盈余质量与代理成本

对于会计信息与管理层代理成本之间的关系来说，一方面，会计信息可以作为一种公司治理机制，帮助外部投资者对管理者行为进行监督，防止其窃取投资者和债券人的利益（Fama和Jensen，1983），也就是说高质量的会计信息可以降低代理成本。这种作用主要是通过契约的形式。Demski 和Sappington（1999）认为，经理人契约是多期的契约安排。虽然在契约履行的过程中，委托人（董事会、股东）不能观测到代理人的全部行为，但是可以通过事后的观察对代理人进行评价，事后的会计信息就成为下一期契约制定的依据，契约也将对代理人未来的行为产生激励。目前大量的研究也认同了会计信息对管理者契约结构、激励计划和管理层更换中的作用（Lambert，2001等）。另一方面，财务信息也有助于公司内部治理机制的运行，比如以董事会为核心的内部控制系统能够通过对企业会计信息的准确把握，对管理者进行监督，制约管理层的自利行为（Mcnichols和Stubben，2008）。

同时在我国还存在控股股东与中小股东之间的代理问题，控股股东为了获取控制权收益会通过各种方式攫取上市公司的利益，为了掩盖这种行为控股股东会实施盈余管理。此时，会计信息的质量可以反映控股股东代理问题的严重程度。因此，对会计信息质量的有效控制可以适当地约束控股股东的掏空行为。另外，大股东为了消除中小股东对大股东侵害行为的顾虑，避免今后中小股东盲目投票，也会主动采取一些自我监督措施，比如提供高质量的、更加透明的财务信息，聘用信誉度高的审计事务所（比如四大）来缓解代理冲突，获得中小股东的信任。以上都说明高质量的会计信息可以缓解内部人与外部人的代理冲突。

3.3 盈余质量与融资约束

Modigliani 和Miller（1958）认为在理想状态下，资本可以自由流通，企业可以根据自身需要获取资本。因此，内部资本市场与外部资本市场之间可以完全替代。但是这种理想状态并不存在，管理者比股东和债权人拥有更多的信息，而且投资者获取信息需要付出成本，因而投资者会要求更高的资金回报，由于信息不对称以及资本市场中存在的交易费用，内外部资本市场的资金成本存在差异，产生了融资约束。Francis（2005）等发现，会计信息质量越好，债务融资成本越低。Zhang（2008）则证明，财务报告稳健的公司在以后的债务契约制定中可能会获得更低的债务成本。国内的研究主要是从权益资本成本的角度展开。汪炜和蒋高峰（2004）、曾颖和陆正飞（2006）认为，中国的信息披露可以降低股权融资成本。叶康涛和陆正飞（2004）则证明，信息不对称和代理问题都会影响股权融资成本。

齐萱等（2013）研究发现，在经济增速高的地区，企业更容易获得外部融资且成本更低（即融资约束更低），这减少此类地区进行自愿性信息披露的动力。[2]陈晓宇（2013）使用深交所上市公司信息披露评级衡量会计信息透明度，较高的会计信息透明度可以有效地减少投资者对于该企业盈余操纵的怀疑，提高投资者信心，进而降低融资成本。郭桂花等（2014）研究发现会计信息质量与市场化进程对于融资约束的缓解具有替代作用，在国有控股企业中，会计信息质量与市场化进程的替代作用更为明显。[3]

3.4 融资约束与投资效率

对于融资约束严重的企业而言，当存在净现值大于零的投资项目而自有资金难以满足投资需求时，企业可能会放弃此类项目的投资，这不利于企业的发展和价值的提升，并且会降低资本市场的配置效率。

由于债权人与股东的信息不对称，债权人不能真实地评价股东的投资行为和道德风险，因此在签订合同时会提高资金回报率或者增加限制性的条款，以防止股东的机会成本，因此提高资本成本，造成投资不足。Myers（1977）也认为高负债率可以使NPV>0的项目被放弃，高负债率使得债务的市场价值低于名义价值（风险负债），不能给股东带来收益，因而被放弃。

融资约束是企业投资和发展的巨大障碍，特别是在资本市场发育不完善的国家，融资约束对投资的影响更大（Konings 等，2003；Lizal 和Svejnar，2002；Harrison 和Mc-Millan，2003）。融资约束成企业发展特别是民营企业发展的瓶颈。

3.5 盈余质量、代理成本与投资效率

基于以上分析可发现，盈余质量、代理成本与投资效率之间有密切关系。高质量盈余信息可以缓解信息使用者与企业之间的信息不对称及双重代理问题。首先通过缓解信息不对称，减少了逆向选择和道德风险引发的投资过度或者投资不足的行为；其次通过管理层代理和大小股东之间的代理问题，减少了大股东掏空小股东的行为，以及由此产生的投资过度现象。因此，我们得出一条思路：盈余质量可以通过缓解双重代理以提高投资效率。

3.6 盈余质量、融资约束与投资效率

基于以上分析可发现，盈余质量、融资约束与投资效率之间有密切关系。信息不对称会导致债权人不能真正地评价股东的投资行为和道德风险，因此在签订合同时会提高资金回报率或者增加限制性的条款，以防止股东的机会成本，因此提高资本成本，造成投资不足。根据信号传递理论，企业提高盈余质量是在向市场传递良好的信号，投资者会增强对该类企业的信心，增加投资需求，从而降低资本成本，缓解融资约束。因此，我们得出一条思路：盈余质量可以通过缓解融资约束以提高投资效率。

4 结 论

本文首先分析了盈余质量与投资效率的现状，在此基础上，结合理论与文献分别阐述代理成本与投资效率、盈余质量与代理成本、盈余质量与融资约束、融资约束与投资效率之间的相互关系，发现高质量的盈余信息可以缓解双重代理问题和信息不对称，而代理问题和信息不对称问题的解决可以提高投资效率。最终得到双重代理和信息不对称在盈余质量影响企业投资效率的路径作用。本文拓展了盈余质量与投资效率相关研究的深度，也为我国盈余质量的管理和如何提高投资效率提供参考。

参考文献：

[1]雷光勇，王文，金鑫.盈余质量，投资者信心与投资增长[J].中国软科学，2011（9）.

[2]齐萱，谷慧丽，刘树海.上市公司自愿性会计信息披露区域影响因素研究——融资约束视角[J].云南财经大学学报，2013（2）：122-128.

[3]郭桂花，池玉莲，宋晴.市场化进程、会计信息质量与融资约束的相关性分析基于最终控制人的视角[J].审计与经济研究，2014（1）：76-84.