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董事—经理兼任影响企业投资效率了吗?

2016-12-26孙光国孙瑞琦

财经问题研究 2016年7期
关键词:产权性质投资效率董事

孙光国 孙瑞琦

摘要:本文以2008—2014年我国沪深两市A股非金融类上市公司为样本,通过董事—经理兼任这一独特视角,对董事会结构与投资效率之间的关系进行了理论分析和实证检验。研究结果表明,董事—经理兼任会降低企业的投资效率,而且董事—经理兼任对企业投资效率的影响主要体现在过度投资。不同的产权结构中,董事—经理兼任对投资效率的影响并不一致,在国有产权中,董事—经理兼任降低投资效率的情况有所缓解。

关键词:董事—经理兼任;投资效率;董事会治理;产权性质

中图分类号:F832.48 文献标识码:A 文章编号:1000-176X(2016)07-0039-08

一、引言

投资决策、融资决策和股利分配决策是公司中最重要的三大财务决策,而且由于公司的成长以及公司的扩大再生产都由投资决策决定,所以投资决策直接影响着融资决策和股利分配决策,进而影响企业的经营效果,投资效率的高低决定公司运营的成败。投资效率由投资决策的制定与实施双重因素决定,在现代企业制度下,公司的投资计划由经理层制定、董事会决策,甚至许多重大的投资直接由董事会商议决定,而投资决策由经理层直接实施,并受董事会监督。因此,董事会与经理层都会直接参与公司投资决策的制定与实施,他们的行为都会影响企业的投资效率。

近年来,公司中普遍存在董事—经理兼任现象,即董事会与经理层之间的交叉任职行为。根据本文的统计,董事—经理兼任的人数占所有董事的平均比重达到22%,最高比重达到67%。而在不考虑董事会中的独立董事时,董事—经理兼任的人数占非独立董事的平均比重达到了36%,最大值则达到了100%,即公司中除独立董事外的其他董事全部兼任公司的经理。

股东与经理之间存在着信息不对称,股东通过董事会了解企业的投资行为。在预期的公司治理制度设计中,投资计划由经理层讨论后,由董事会最终决策,投资决策批准后,经理层在董事会监督下进行投资。然而,当董事—经理兼任情况十分严重时,甚至非独立董事全部兼任经理时,就会产生“自己决策自己、自己监督自己”的现象,此时董事会的监督和决策职能能否发挥将会受到质疑。不仅如此。董事—经理兼任使经理层具有董事会成员的身份,其权力较之前也有了很大提升。随着经理层权力的增大,经理层受到的监督会越来越小,也越有能力和机会为一己私利而进行非效率投资。因此,董事—经理兼任无论从影响董事会独立性的角度还是从影响经理层权力的角度来看,都对董事会监督和决策职能的发挥产生影响,进而也会影响企业的投资效率。本文通过董事—经理兼任这一视角研究董事会监督和决策职能的发挥,以及对投资效率的影响。

二、文献述评与研究假设

(一)关于董事—经理兼任与投资效率的文献述评

在控制权与所有权分离的公司治理结构下,董事会发挥着至关重要的职能,根据《中华人民共和国公司法》的规定,董事会最主要的两个职能就是监督和决策,①即对经理层履行受托责任的监督以及对经理层的提议进行决策等。投资活动是企业在发展壮大过程中必不可少的活动,由于经理层基本没有公司的股权却控制着公司,当企业存在大量的现金流时,经理层可能会为了一己私利将现金投资于净现值为负的项目,造成过度投资;或者为了个人的在职消费,将现金剩余而不进行投资,造成投资不足。正如Jensen和Meckling所言,股东与经理层之间存在着利益冲突,反映在企业投资领域就是各种非效率投资。这些非效率投资行为将会对企业的绩效产生严重影响。因此,需要董事会发挥职能进而对这一行为进行抑制。

董事会作为协调股东与经理层之间委托代理冲突和降低股东与经理层之间信息不对称的治理机制,能够通过其监督和决策职能的发挥实现这一目标。Xie等从董事会会议次数和财务背景特征的角度研究了董事会的职能发挥,发现董事会职能发挥有助于提高盈余质量。孙光国和王文慧则从董事—经理兼任的角度研究了董事—经理兼任对董事会治理效率的影响,分析了董事—经理兼任对董事会监督职能和决策职能的双重影响。董事会的独立性是影响董事会监督职能发挥的重要因素,更独立的董事会能更有效地发挥董事会的监督作用。李维安和徐建发现,独立董事能够监督总经理战略变化执行中会对公司绩效产生不利影响的行为。而冉光圭则认为强制要求上市公司设立独立董事难以解决公司治理监督的有效性问题。然而,董事—经理兼任打破了原先董事会的独立性,董事会成员参与公司的经营管理以及经理层兼任董事会成员使其无法保持其原有的独立性,从而造成监督职能的发挥受到影响。其在投资行为中直接的经济后果便是导致非效率投资。

董事一经理兼任除了影响董事会的独立性外,其兼任董事的经理因为进入董事会而使其权力较之前得到较大提升,卢锐等研究发现,管理层权力越大,其受到的监督越弱,经理层权力的增大为其谋取个人私利提供便利。因此,当企业能够通过进行非效率投资谋求个人私利时,往往会更有能力进行非效率投资。Jensen和Meckling发现,经理层持股、两职合一的企业经理层权力越大,其利用个人权力获取私人收益的概率也越大,越有可能进行非效率投资。谭庆美等以我国上市公司数据研究了过度投资、经理层权力和外部治理机制之间的关系,发现经理层权力越大,过度投资越严重。

通过文献回顾,我们发现,董事一经理兼任问题的研究不仅涉及董事会治理,而且会对经理层权力产生重要的影响,之前关于兼任的研究主要集中于董事长与总经理两职合一问题,而对非两职合一的董事与经理之间兼任的研究则很少有人展开,本文基于此研究了董事一经理兼任对投资效率的影响。而且,董事一经理兼任能够通过影响董事会的独立性以及经理层权力而降低企业的投资效率,因此,本文提出第一个假设:

H1:董事一经理兼任会降低企业的投资效率。

(二)关于过度投资还是投资不足的文献述评

非效率投资可分为过度投资和投资不足。过度投资是指经理层为了个人利益,将现金流投资于净现值为负的项目中;而投资不足则表现为即使净现值为正,投资者也可能被动或主动地放弃投资。虽然过度投资和投资不足都是企业非效率投资的表现形式,但是其产生机理却截然不同。过度投资的产生是因为股东与经理层之间目标的不一致,经理层为了个人利益,盲目扩大投资规模,即使没有很好的投资机会,也将现金投资于那些净现值为负的投资项目。Jensen认为,经理层对资源的控制能够为其带来私人收益,而其控制公司资源的数量随着公司规模的扩大而增加。因此,扩大投资将会对经理层获取私人收益有益,在缺乏监督的条件下,拥有多余现金流的公司中的经理层很可能将资金投入到净现值为负的项目中,造成过度投资。Jensen和Meckling提出的“自由现金流假说”认为,经理层努力工作带来的公司收益被股东与经理层分享,而风险却由经理层独自承担。这种不对称现象会造成经理层努力程度下降,经理层可能会选择个人利益最大化而非股东利益最大化的投资项目,并通过过度投资扩大非生产性消费。因此,过度投资主要是由代理问题引起。

与过度投资不同,投资不足主要是因为信息不对称导致经理层的努力不易被股东知晓且难以衡量,扩大投资往往会使经理层付出平时几倍的努力,却不一定得到理想的经济收益。而且,当公司中的现金流较多时,更便于经理层进行在职消费。因此,经理层为了个人的“闲暇”、在职消费等,可能会放弃那些有利于公司提升、股东财富增加的净现值为正的投资项目,降低管理的风险。而且,投资不足主要是因为融资约束。

因此,董事—经理兼任导致董事会监督和决策职能下降、经理层权力增大,为经理层进行过度投资而实现私人收益提供了可乘之机,而且,在拥有自由现金流时,经理层更倾向于进行过度投资而获取私人收益,而不是为了“偷懒”而进行投资不足的非效率投资。董事—经理兼任导致存在的“自己决策自己、自己监督自己”的现象使得经理层提出的投资计划由董事会决策通过的可能性大大增加,更容易导致过度投资的发生。董事会的治理机制能够通过董事会的监督和决策职能的发挥缓解股东与经理层之间的代理问题,因而董事—经理兼任现象会降低董事会职能的发挥,加剧股东与经理层之间的代理问题,引起经理层的过度投资行为。故本文提出第二个假设:

H2:董事—经理兼任对企业投资效率的影响主要体现在过度投资,而不是投资不足。

(三)关于产权结构对董事—经理兼任与投资效率关系影响的文献述评

在我国,国有产权的企业直接由国家控制,政府作为国有企业的控股股东,代表社会公众的利益。受到的政府监管和社会关注更多,也更加注重自我约束。陈仕华和卢昌崇研究了国有企业中党组织治理的效用,发现党组织治理可以抑制并购中的国有资产流失。因此,在国有企业中,即使存在董事一经理兼任现象,由于受到党组织、纪委、政府以及社会公众的监督,像在民营企业中一样为了谋取自身利益进行非效率投资行为也会降低。而且,与非国有企业相比,在国有企业中,经理层不仅有经济利益的追求,还有政治目的的追求。王曾等研究发现,在国有企业CEO的政治晋升追求与在职消费之间存在非对称的替代效应。因此,在国有企业中,董事—经理兼任的人员可能会为了更高的政治地位而放弃能够为自身带来利益的非效率投资行为。另外,从代理关系来看,与民营企业相比,国有企业中政府作为控股股东导致其所有者缺位,因此,在国有企业中真正的经营者就是公司的经理。作为“缺位”的股东指派到公司的董事的决策和监督职能的发挥本身就不足,即使存在董事—经理兼任现象对其决策和监督职能的降低也不如在民营企业中那么明显。因此,本文提出第三个假设:

H3:国有企业中董事—经理兼任降低投资效率的情况有所缓解。

三、数据、变量与模型

(一)研究样本与数据来源

本文选取2008—2014年我国沪深两市A股上市公司为初始样本,并根据下列标准加以剔除:(1)剔除金融业、保险业公司的数据;(2)剔除2008—2014年出现过ST、*ST等重大事项公司的数据;(3)剔除重要变量数据严重缺失的上市公司数据;(4)为消除异常值的影响,本文对重要变量在1%和99%的显著性水平上进行Winsorize处理;(5)考虑到行业之间数据的差异,本文需要进行分行业年度回归,故对少于15家上市公司的行业数据予以剔除。经过筛选,最终得到12331个观测值。董事—经理的兼任数据根据国泰安CSMAR数据库中高管职位情况数据进行手工处理:关于上市公司财务指标、公司治理等方面的数据均来自国泰安CSMAR数据库。

(二)变量设计

本文的被解释变量是企业的投资效率,根据Richardson的模型来衡量各个企业特定年份的投资效率情况。为消除不同行业之间不同的投资水平以及不同年份宏观政策的影响,对模型(1)进行分行业分年度回归,得到回归的残差。如果回归残差为正,表示投资过度,用OverI表示:如果回归残差为负,表示投资不足,用UnderI表示;我们还用回归残差的绝对值AbsI来表示投资效率的高低。回归残差的绝对值越小,投资效率越高。具体模型如下:

其中,It为各企业第t年的年度投资额与公司总资产的比值,参考陈运森和谢德仁的做法,用固定资产、在建工程、无形资产和长期投资的变化除以总资产的数值度量。

本文的解释变量是董事一经理兼任的指标,控制变量根据姜付秀等、刘慧龙等的研究成果及相关结论,主要变量定义如表1所示。

(三)实证模型

1.董事—经理兼任与投资效率

为考察董事—经理兼任对投资效率的影响,建立模型(2)和模型(3):其中,Control为控制变量,包括Lev、Size、Growth、Cent、ROA、Gshare、Dir、Big4和Cash。

2.投资过度还是投资不足

为检验董事—经理兼任是通过投资不足还是投资过度影响投资效率,建立模型(4):

四、买证分析

(一)描述性统计与相关性分析

1.描述性统计分析

从表2可以看出,在12331个观察值中,其中有9871个观察值存在过度投资现象,有2 460个观察值存在投资不足现象,说明我国过度投资现象更加严重。从总体样本来看,董事—经理兼任现象比较严重,兼任经理的董事人数占包括独立董事的董事会人数的比重平均达到了22%,占不包括独立董事的董事会人数的比重平均达到了36%。过度投资组中,兼任经理的董事人数占包括独立董事的董事会人数的比重平均达到了23%,占不包括独立董事的董事会人数的比重平均达到了37%;在投资不足组中.兼任经理的董事人数占包括独立董事的董事会人数的比重平均达到了20%,占不包括独立董事的董事会人数的比重平均达到了32%。可见,在过度投资组中的董事一经理兼任情况更严重。过度投资组中的投资效率在各个公司的差异略大于总体,投资不足组中的投资效率在各个公司的差异小于总体。而且,过度投资组与投资不足组相比,投资效率更低,各个公司之间的差异更大。

2.相关性分析

从表3可以看出,董事—经理兼任与投资效率存在显著的正相关关系,表明董事—经理兼任越严重,投资效率越低。公司成长性、盈利能力等均与投资效率存在显著的正相关关系,表明公司成长性越大、盈利能力越强,公司的投资效率越低。而资产负债率、公司规模、股权集中度和董事会规模等均与投资效率存在显著的负相关关系,表明负债水平越高、公司规模越大、股权越集中、董事会规模越大,公司的投资效率越高。Duall与Dual2之间存在很明显的共线性,所以并没有将其放在同一个模型中进行回归,而是单独在两个模型中进行回归。其他各个变量之间的相关系数基本小于0.300.说明并不存在严重的共线性问题。

(二)实证结果

1.董事一经理兼任对投资效率的影响

从表4可以看出,Duall和Dual2的系数均显著为正,表明董事—经理兼任比例越高,投资效率越低。①无论是Duall还是Dual2都在1%的显著性水平上显著。充分说明了董事—经理兼任与投资效率的负相关关系。因此,可以检验假设1的结果,即董事—经理兼任会降低企业的投资效率。

2.董事—经理兼任对过度投资与投资不足的影响

从表5可以看出,董事—经理兼任对过度投资具有显著的负相关关系,而对投资不足的影响并不显著,因此,可以检验假设2的结果,即董事—经理兼任对企业投资效率的降低主要表现在过度投资,而不是投资不足。

3.产权性质对董事—经理兼任与投资效率关系的影响

从表6可以看出,董事—经理兼任对投资效率具有显著的负向作用,其与产权性质的交乘项对投资效率具有显著的正向作用,国有产权可以缓解董事—经理兼任降低投资效率的作用,验证了假设3。

(三)稳健性检验

本文根据公司是否存在董事长与总经理两职合一,将全部样本分为两职合—组和非两职合一组,对假设进行了检验,结果显示,①无论是否存在两职合一,投资效率也会随着董事—经理兼任比例的提高而降低。另外,考虑到将全部的样本公司分为了过度投资组和投资不足组可能与市场规律并不一致,本文将所有样本分为5组,剔除实际投资水平与理想情况不同的投资水平差的绝对值接近于0的一组样本,进行实证检验,仍发现董事—经理兼任能够降低企业投资效率。并且,根据刘慧龙等的做法,用资本支出加上并购支出减去出售长期资产收入再减去折旧的总和除以总资产的数值度量It,对本文的假设进行实证检验后,得到的实证结果与上文一致。

五、结论与启示

董事—经理兼任会降低企业的投资效率,而且董事—经理兼任对投资效率的影响主要体现在过度投资。不同的产权结构中,董事—经理兼任对投资效率的影响并不一致,在国有产权中,董事—经理兼任降低投资效率的情况有所缓解。本文拓展了董事会治理与投资效率之间关系研究以及董事—经理兼任方面的理论成果,并为关于经理层权力的研究提出一个新的度量方式。

本文的理论贡献主要在于:一是通过董事—经理兼任这一独特的视角研究了董事会与经理层如何对投资效率产生影响,深化了董事会独立性和经理层权力对投资效率影响的研究,进一步拓展了董事会职能发挥与投资效率方面的文献,同时为关于经理层权力的研究提出一个新的度量方式;二是直接研究了董事—经理兼任这一特殊现象的经济后果,从而丰富和深化了董事—经理兼任的经济后果的研究。本文的结论不仅具有理论意义,而且对政府政策制定以及企业经营管理都具有现实的指导意义:一是政府在制定政策时应关注企业的董事—经理兼任现象,并可以根据实际情况对这一现象的发生加以限制或利用;二是在企业的管理实践中,要重视企业中存在的董事—经理兼任现象,并对其经济后果进行分析,做出是否继续兼任的决定。

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