张翔宇

摘 要：本文以Z公司的混改投资过程中的主要财务风险为主要研究案例，认为企业的混改投资者在事前首先应当了解到所防范的主要财务风险包括具备企业盈利的真实性与盈利能力、选择的会计政策、被并购后潜在的诉讼损害赔偿的风险、被并购后的目标公司定价过高等方面内容，事中主要是为了防范被并购公司的资金短缺，能够有效地规避和控制降低被并购公司的财务风险，促使成功地并购。通过本文的研究，旨在可以为我国高新技术企业混改中的财务风险研究提供一定的借鉴。

关键词：高新技术企业;混合所有制改革;财务风险;风险防范

一、引言

国有企业实行混合经营所有制制度改革被普遍认为是旨在推动发达国家新兴产业结构优化转型调整升级、市场经济资源配置结构优化以及不断提高目标国有企业在资本市场上的核心竞争力等多个方面发展的一种重要改革手段，国有企业本身可以通过重组合并其他目标企业，形成一个新的经济运作链和管理体制模块，获得其经济快速增长的纽带效应，增强其对国有企业的经济风险承担能力，提高其在市场上的竞争力。鉴于目前缺乏我国特有的混合所有制经济体制改革背景，企业尤其特别多的是一些高新技术型研发企业如何有效地正确防范我国混合法人所有制制度改革发展过程中的各种企业财务管理风险仍然一直存在一个长期有待研究解决的实际问题。

二、案例分析

1.并购双方公司简介

（1） 并购方Z公司

Z公司成立于1965年，是我国从事空间地球信息技术研究、开发与应用的高科技专业单位，是国家科技部批准的国家“863”计划成果产业化基地。其申请和获得专利255项、软件著作权263项。专注于遥感卫星地理学技术、信息服务、系统集成、数据处理;信息系统的运行管理维护服务和顾问咨询服务;软件开发与软件外包服务;电子产品和相关软件的銷售;地质自然灾害综合治理服务和地质勘察科学技术服务。

（2） 被并购方J公司

①基本情况

J公司成立于2010年，专注于地质灾害防治研究，J公司被业界认为已经是集电子产品设计研发、生产、软件开发、销售、安装、施工于五位一体的大型综合性工业高新技术型生产企业，为地质灾害管理部门决策提供科学依据。J公司与国内大型有色企业等建立了长期的合作伙伴关系，以促进公司新产品的开发和销量。J公司还在国内充分利用 SX省高校人才集中的优势，积极地开展与各高校和设计院的合作并进一步形成战略合作关系，在X高校内建立了J 公司的研发基地（新型网络与检测控制国家地方联合工程实验室）。

②主营业务及盈利模式

J公司主营业务可以概括为向地质灾害防治和尾矿库应急监控等系统提供技术服务，地质灾害防治和尾矿库应急监控项目及网络工程的实施施工和建设，销售地质防治装备和矿区安防监控设备，并且研发与上述业务相关的软件等。

公司的盈利主要来源于提供技术服务收入、提供项目施工建设收入、销售相关产品形成销售收入、软件研发收入等。

（3） 并购基本情况

第一阶段（2020年1月-2020年3月）：初步同意并购的投资项目。2020年，Z集团公司按照国企改革“三年行动”的要求，开始了新的战略部署。一方面，通过对 J公司的市场调研和甄别，将 J公司列为并购的目标。另一方面，在集团公司待选库中随机选取会计师事务所，确定聘请D会计师事务所（内资所排名前八名）对J公司进行详尽的尽职调查。

第二阶段（2020年4月-2020年10月）：开展并购活动。Z公司通过出资取得J公司股份总数的35%。协议指出：全体股东一致确认Z集团公司为第一大股东，拥有实质的控制权，J公司的管理层在企业的运营方面仍具有一定程度的独立运营权。

第三阶段（2020年11月-2020年12月）：并购整合阶段。

2.双方公司并购动机

（1） Z公司的并购动机

① 新一轮的战略布局

在全面深化国有企业改革背景下，实施新一轮的产业升级;此外，Z公司寻找新的利润增长点。中国相关的卫星遥感技术行业已经形成相对稳定的局面，Z公司盈利增长点的天花板已现，如果无法增强自身的变现能力，Z公司也有可能陷入财务困境。

②追求协同效应

Z公司可以以相对较低的价格和成本收购J 公司，而且还可以取得经营协同与财务协同的效果。一方面，Z公司可以获得J 公司专利和非专利技术等，为 Z公司主营业务带来了更多的收入。另一方面，Z公司原有的地灾防治建设和后期维护等项目，能够与J公司共享，降低其运营成本。

（2） J公司的并购动机

J公司目前正在面对融资难的困境。虽然 J公司在近几年一直以来都保持了一定的销量和成本增长率，发展势头依然十分迅猛，但仍然面临一些困境，主要原因就是在缺乏资金上。一方面，其利润率相对较低，获利能力相对较差，而且Z 公司多年以来的财务情况良好，能够给J 公司带来大量的增资。另一方面，资金已经成为J公司进一步壮大和发展的时候必须思考和考虑的一个问题，而且 Z 公司由于良好的财务状态，并且具备丰厚的融资资本，能够给J 公司进行注资，有助于它突破自身发展的瓶颈。

3.Z公司并购财务风险防范体系

由于企业进行并购时财务风险的内涵非常广泛，针对不同的并购财务风险，企业往往会制定不同的风险防范措施。本文从混改实施前、混改实施中两个重要的方面分析 J公司被并购的财务风险。

（1） Z公司并购前的财务风险及风险防控措施

①J公司盈利真实性与盈利能力

首先，关注J公司的收入与成本归集。J公司财务账面的营业收入确认是按照开具发票的时间和金额进行确认;公司承接的各项目成本先在生产成本归集，但在各项目成本中所占比重最大的外包劳务成本在生产成本科目归集时未按各个项目单独进行核算和归集，因此公司在根据发票金额结转项目收入时，主营业务成本结转的数据不够准确，部分项目的成本采用预估成本数据进行结转，在结转主营业务成本时所附的成本计算表中也未注明各个项目的完工进度，只是注明了各项目的本期结转成本占本期确认收入的成本率数据。

其次，关注J公司已签订的合同及中标通知书。截至2019年12月31日公司尚未执行完的项目与合同金额，关注2019年度及以前已累计开票并确认营业收入的金额，项目在2020年尚未开票金额（尚未确认收入的金额）。根据 J公司2020年1月-3月和目前已知的截至2020年3月末与公司盈利预测数据相关的项目信息的预估数据以及目前公司尚未履行完的项目合同金额，预测2020年的收入总额、利润总额、净利润等。（例如：公司截至2020年3月末，财务账面上所反映的2020年1月-3月的累计营业收入、营业成本、销售费用、管理费用、财务费用、营业利润、净利润等数据。）

最后，关注J公司盈利能力。销售净利率：通过将J公司最近一年一期按照其业务类型的规模来进行销售毛利率计算、2020年1月-3月的销售毛利率与同行业企业的销售毛利率之间进行了环比及其他同行业企业的销售毛利率进行了综合分析，得出J公司的销售净利率远低于其他同行业的可比企业，这与该公司的规模较小，未能充分发挥其规模效应密切相关;同理分析资产收益率和净资产收益率可以得出，高于其他同行业的可比企业，盈利能力相对较强，对股东的回报率较强。

②J公司执行的会计政策

J公司目前执行的主要会计政策和会计估计可能与Z集团公司不同，如果J公司按照Z集团公司的主要会计政策和会计估计进行核算的话，可能会对公司的资产、负债和利润的确认和计量产生一定的影响。对于上述问题，Z公司采取的方式是在并购前要求J公司按照集团公司的会计政策和会计估计进行调整，减少合并报表及以后年度的差异。

③J公司财务规范性

第一，资金运行管理不规范。财务账面上所记载的现金余额常常会出现余额太多，最高可达三百多万元。由于企业财务内控制度的缺陷，經了解产生的原因主要是其中的一部分账面记载的现金并非是库存现金，而是对应着个人卡和未入账的员工备用金。因此，公司上述对资金的管理属于不规范的现象，存在着大量的资金、税务、报表列报、公司资产管控、关联方占用等方面的风险。

第二，未能根据《企业会计准则》中有关规定进行计提坏账的准备。J公司的客户主要是政府或者大型国有企业，销售的款项不能收回的风险很小，但是宏观经济的周期性波动很有可能会增加应收账款的资金回收困难，一旦公司发生了大量的坏账，会对公司的正常经营和业绩造成不利的影响，导致公司资金流量不足的风险。如果上市企业不能及时地合理回笼公司现有的涉外资金，拓宽其对外融资的资金途径和融资渠道，筹集并达到用于企业快速发展成长过程中所应急需的大量资金，将可能会对上市公司的营业规模快速增长和主营业务的快速拓展过程产生负面的直接影响。

④Z公司并购潜在的法律诉讼

第一，关注J公司员工工资及社保缴纳。J公司未对全部员工缴纳各项社会保险不符合《劳动法》的规定，在合并后有可能会引起员工的劳动纠纷，因此要求对所有正式员工按照国家相关规定缴纳各项社会保险。

第二，关注J公司取得无形资产的情况。仅有的一项商标专用权在该公司名下;以 J 公司为主要申请人或其他申请者之一的专利及非专利技术不是全部;软件产品的登记证书全部为J公司作为注册申请人;计算机的著作权全部以J 公司作为申请人或者其他申请人之一;对于高新科技企业的证书及其质量监督管理制度的认证和有效期限。对于有些新型专利申请（专利权）人没有J公司名称，经查阅公司财务账面，公司未向任何联合署名单位或第三方支付过相关专利和非专利技术费用，公司也未能提供任何联合署名无偿使用的书面授权文件，在收购后可能会带来知识产权不明晰的问题。因此，要求J公司通过法律途径与其他第三方企业进行明确。

第三，关注J公司股权历史沿革。一方面，由于企业财务制度不规范，公司实收资本的实缴过程存在不规范，如股东初始投资单据不完整、部分未约定往来款项性质和用途的股权出资款，要求按照规范的出资要求重新履行出资款的转款流程等补充性程序;另一方面，企业从设立起存在“一对多”或“多对一”的股权转让，但是过程中存在并未实缴足够注册资本的情况，要求由现有股东承担相关的责任。

⑤Z公司定价风险

定价的风险主要表现为并购时信息不对称和存在大量知识产权不明晰的专利及非专利技术等。由于被并购方J公司并非上市公司，Z 公司对其公司的财务状况和其他信息并不完全了解，就会造成对于资产的评估估值和并购的对价不准确;J公司提供的财务报表中的数据，会计核算未必准确，因此可能导致无法做出准确的定价;对于J公司存在一些知识产权不明晰的无形资产，会使得资产评估定价降低。

Z公司采取的措施：a.充分利用J公司提供的财务报表，Z公司也依照D会计师事务所（全国八大会计师事务所）专业的尽职调查结果，对于J公司未来的盈利能力进行预判，为评估相关能够产生收益的资产作基础。b.Z公司同时也聘请了一家实力强劲的H资产评估服务进行资产评估。c.Z公司也采取了合理的估算方法。常用的企业价值评估模式方法主要包括有收益法、成本法和市场法等三大类，但是考虑到上述问题，存在无法被确定的无形资产，传统的价值评估模式方法应用并不太广泛，所以 Z公司对于高新科技企业的价值评估模式为“高新技术企业价值+财务价值+智力资本所形成的非财务无形资产的价值”。

（2） Z公司并购中的财务风险及风险防控措施

Z公司在本次并购中的财务风险主要来自融资方式和支付担保。融资风险决定了融资的结构和渠道。企业融资方式的不正确选择甚至会直接导致整个企业的资金链被切断，从而造成巨大的财务风险。一方面，Z公司的融资结构是否合理会带来融资风险。Z公司实行内外部融资相结合，需要充分考虑不同类型的资金余额和公司财务状况在投融资过程中产生的风险。另一方面，Z公司对融资方式和渠道的选择也会带来融资风险。支付风险主要指资金的流动性。并购需要支付大量的资金，在这个过程中可能由于杠杆结构不合理、支付大量的现金等因素导致资金链断裂，使企业陷入财务困境。Z公司将在此次收购中支付更多的现金，这将在短期内增加其债务负担。

Z公司针对融资风险和支付风险采取了如下措施：

① 进一步优化融资方式和结构，拓宽投融资途径

首先，Z公司已提前规划了融资架构。Z公司通过提前计划了未来可以使用的资金与可收回的资金，再根据自己实际的资产负债能力，确定了融资结构。其次，Z公司采用了不同的融资模式：a.内部融资，主要是Z公司闲置资金，如企业一些还未使用的资金、专项资金等;b.外部融资主要指向银行借钱，融资费用成本相对较少。

② 选择多样化且稳健的支付方式

为了降低在并购实施中的支付风险，Z公司已经采取了更加多元化且稳健的支付手段，以确保资金安全。Z公司的整体资金流比较充足。自其成立以来，Z公司致力于卫星遥感技术应用领域，一直以来凭借其雄厚的实力树立了业内良好的口碑，取得了不错的经营成果，与此同时积累了一些资本。此外，Z公司还采用了现金支付和股权支付两种模式的支付手段，有助于降低融资压力。

三、Z公司混改中财务风险防范的评价

Z公司风险防范措施对于混改过程中的财务风险起到了积极的作用。

（1） 战略选择风险，Z公司根据国资委统一部署的改革目标，结合自身的实际情况和所处行业，经过仔细调查与研究，确定并购 J公司以实现利润的增长点以及在地灾监测防治等方面的深入发展。

（2） 降低财务风险，Z公司对于J公司的财务情况进行了详细的调查，包括聘请专业的审计机构和资产评估师，具体调查内容有企业盈利的真实性与盈利能力、选择的会计政策、并购后潜在的投诉赔偿风险、财务规范性、被并购企业的定价过高等，降低了并购的财务风险。此外，Z公司在本次并购前还与 J公司进行了多次的深度交易谈判，使得并购对价更加公平、合理。

（3） 融资风险，Z公司提前对于融资结构进行了规划，选择了不同的融资方式，降低了资金链断裂的风险。

（4） 投资者承担支付的风险，Z公司在交易中采用了现金支付与股权支付两种不同的方式，同时对于支付的时间也进行了计划，使得这次并购没有严重地影响Z 公司的正常经营与生产活动，对投资者所承担的支付風险也进行了有效防控。

四、总结

本文以Z公司混改过程中的企业财务风险为主要研究案例，认为企业在并购前应当了解如何防范其财务风险，主要包括有企业盈利的真实性与其能力、选择的会计政策、并购后潜在的投诉赔偿风险、被并购企业的定价过高等方面的内容，并购过程中要注意资金短缺。以上措施能够有效地规避和控制降低并购的财务风险，促进并购企业的成功并购。通过本文的研究，旨在可以为我国高新技术企业混改中的财务风险研究提供一定的借鉴。

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